市場最新傳聞央行將在最近兩天向五大國有商業(yè)銀行,，分別做1000億元的為期3個月的常備借貸便利(SLF)操作，盡管這一市場傳聞如同之前央行向國開行發(fā)行1萬億的抵押補充貸款(PSL)一樣尚未得到來自央行和五大行的明確證實,，但就目前而言,，這一操作確為一個市場所亟需。
新近公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示,，8月國內(nèi)經(jīng)濟確實面臨失速風險,，市場流動性的結(jié)構(gòu)性問題也日趨突出。如最新數(shù)據(jù)顯示,，8月中國貿(mào)易順差達3000億元人民幣左右,，但8月銀行間外匯占款負增長311.47億元，再次延續(xù)了6月份外匯占款負增長之勢,。高位的貿(mào)易順差,、依然為正的外商直接投資(FDI)與外匯占款的負增長，表明8月份中國在國際收支上延續(xù)了內(nèi)資外流和外資回流等問題,，市場流動性存在整體寬松,、結(jié)構(gòu)性偏緊的問題。此時,，傳聞央行向五大行注資5000億元,，顯然是急市場之急。
5000億元的SLF相當于降準0.5個百分點,，這引發(fā)市場對全面降準,、降息的猜測。但是,，這更多是市場的浮躁之氣,。其實,，自上半年定向降準的中國特色量化寬松出臺以來，全面降準,、降息之思路已不在決策層宏觀調(diào)控之選擇菜單,。這一則源自當前中國已步入人口老齡化下真實儲蓄率邊際遞減之格局，基于真實儲蓄資源的變化,，中國已缺乏全面降準,、降息所需的充分資源，即以現(xiàn)有的真實儲蓄資源之體量,，很難支撐貨幣政策的全面放松操作。因為當前全社會消費品零售價格總額增幅已收窄至12%左右(8月為11.9%),，且最終消費占GDP比重下滑至35%左右,，這預(yù)示著通過通脹發(fā)生機制強制儲蓄的通道呈邊際遞減態(tài)勢，如8月份CPI僅為2%左右,，已顯示在產(chǎn)能過剩和有效購買力有限等背景下,，過剩的貨幣要通過通脹形式注入實體經(jīng)濟相比過去更難。全面降準,、降息使資金流向變得不可控,，與決策層的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級大思路不匹配，全面降準,、降息將容易使大量資源流入對利率等不敏感的房地產(chǎn)和地方融資平臺,，需要支持的其他領(lǐng)域面臨被擠出風險。這是決策層不愿看到的,。
當前選擇SLF,、PSL等定向貨幣政策調(diào)控工具，符合兩大政策取向：一是這些政策工具可以做到流動性的可控,，決策層會為資金流向作出限定,，如之前投向保障房的國開行1萬億PSL、面向小微和三農(nóng)融資的金融機構(gòu)定向降準等,。一是在定向“放水”的同時,，也實現(xiàn)了定向“降息”，以降低特定領(lǐng)域的市場融資成本,。
當然,，這種定向調(diào)控的負面效果值得關(guān)注。首先,，就是不容低估的金融掮客效應(yīng)對流動性定向化的挑戰(zhàn),，因為當前市場出現(xiàn)債務(wù)緊縮和信用緊縮，根源還在于市場缺乏更多具有經(jīng)濟可行性的項目,，且不動產(chǎn)等高資產(chǎn)價格泡沫和勞動力價格等的上揚,，已顯著抬高了整個經(jīng)濟活動的成本,，并導(dǎo)致了國內(nèi)投資邊際收益率的遞減。這些因素預(yù)示著,，在產(chǎn)能過剩和投資邊際效率遞減等背景下,，便利獲得流動性支持的單位會傾向于把從金融機構(gòu)獲得的資金轉(zhuǎn)借給存在融資缺口、且對利率不敏感的低效經(jīng)濟部門,，而做起金融掮客來,。
其次，SLF,、PSL等工具盡管可降低特定領(lǐng)域的融資成本,，但會導(dǎo)致市場價格的新雙軌格局，形成特定的政策價差套利空間,。其實,，當前市場融資成本和利率較高，根源在于經(jīng)濟體系風險溢價上揚,，而非單純的中間環(huán)節(jié)過多,，如影子銀行體系等可看作是正規(guī)金融機構(gòu)調(diào)劑表內(nèi)風險頭寸的一個便利操作工具，其收取的財務(wù)顧問費等相關(guān)中間收入,，可看作是利率管制下的一種風險定價轉(zhuǎn)移,。這意味著通過SLF、PSL等降低特定領(lǐng)域的融資成本的做法效果會打折,。
最后,，將會政策性地導(dǎo)致中小金融機構(gòu)的生存壓力和生存成本上升。目前更方便和有能力承擔起定向調(diào)控工具的主要為五大行等大型金融機構(gòu),，而真正缺乏流動性的中小金融機構(gòu)要獲得支持不容易,，這將抬高一些中小金融機構(gòu)的融資成本和生存壓力。因此,，未來中小金融機構(gòu)要緩解生存和運營壓力,，將亟需開發(fā)各種盤活其存量資產(chǎn)的金融衍生工具，樹立經(jīng)濟資本及資本在流動中提高風險能力和保值增值的理念,，擁抱新的金融生態(tài),，避免資本沉淀化。
總之,，5000億SLF的市場傳聞背后的邏輯依然是定點,、定向調(diào)控，而全面降準,、降息雖為市場的一廂情愿,，但也暴露了市場存量資產(chǎn)面臨的風險。為此，決策層在推動定向調(diào)控的同時,，更應(yīng)加大金融改革,，鼓勵金融創(chuàng)新，允許金融創(chuàng)新試錯,，盤活存量資產(chǎn),，這將更有助于中國經(jīng)濟的穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu),，以平穩(wěn)駕馭增長速度換擋期,、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加風險,。
