“十二五”規(guī)劃中明確提出要逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換,，由此使得加快推進(jìn)資本項(xiàng)目開放已成為我國(guó)現(xiàn)階段金融改革的優(yōu)先目標(biāo),。雖然國(guó)際上對(duì)于資本項(xiàng)目開放的前提條件已基本形成共識(shí),，但國(guó)內(nèi)則因理解不同而仍存激烈爭(zhēng)議,。
條件是否成熟
國(guó)際上通常認(rèn)為,，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,、金融監(jiān)管完善,、外匯儲(chǔ)備充足,、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健是資本賬戶開放的四個(gè)基本條件,。目前對(duì)于我國(guó)是否已具備資本開放先決條件的探討,，一方面集中在論證這四個(gè)基本條件是否達(dá)成;另一方面則是基于匯率、利率市場(chǎng)化是否要先于資本開放的爭(zhēng)論,。一些學(xué)者認(rèn)為金融改革開放沒有固定順序,，而另一些則支持國(guó)內(nèi)金融改革在先，包括匯率,、利率改革應(yīng)先于資本項(xiàng)目開放,。
央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾在2012年公開發(fā)布了一篇名為《我國(guó)加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的報(bào)告，認(rèn)為：資本開放可以先于匯率自由化以及利率市場(chǎng)化;由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表健康,，金融體系穩(wěn)健,，因而資本開放的條件已基本成熟。
2012年周小川行長(zhǎng)發(fā)表的
《人民幣資本項(xiàng)目可兌換的前景和路徑》中也表示：“可兌換不一定要實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度,�,！毖胄姓{(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成2013年在中國(guó)金融四十人論壇上發(fā)表主題演講,，認(rèn)為：就四大條件來說，我國(guó)現(xiàn)在的宏觀條件處于良好狀態(tài),。無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,、財(cái)政赤字水平、經(jīng)常項(xiàng)目順差,、短期外債余額還是銀行不良貸款率,，相較其他經(jīng)濟(jì)體在資本開放時(shí)期，我國(guó)宏觀條件和國(guó)際條件都更好,。并且認(rèn)為,，我國(guó)作為大國(guó)，小規(guī)模套利資金難以決定我國(guó)利率和匯率水平,，“先內(nèi)后外”存在局限性,。
對(duì)IMF指南的解讀
國(guó)際貨幣基金組織
(IMF)在2013年更新發(fā)布了針對(duì)資本項(xiàng)目開放和管理的最新指南，總結(jié)了資本項(xiàng)目開放的先決條件,，其中第一條就是：穩(wěn)定且能提供足夠靈活性的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境,。在具體條件中，首先被強(qiáng)調(diào)的是靈活的匯率機(jī)制,，其次是充足的外匯儲(chǔ)備,、較低且平穩(wěn)的通脹水平、可控的內(nèi)外債水平,。
IMF指出：“可信的匯率制度配合以充足的外匯儲(chǔ)備可以降低資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn),。靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊，其效果相當(dāng)于可信匯率制度配合以靈活的財(cái)政政策和富有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng),。此外,，較低而穩(wěn)定的通脹水平可以降低利差交易所引發(fā)資本內(nèi)流和一旦貶值預(yù)期增強(qiáng)所引發(fā)的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。如果財(cái)政狀況可持續(xù),、公共債務(wù)可控,，那么，就可以容納一定范圍內(nèi)的私人部門資本外流,。如果能夠有效避免信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫,，那么，就將進(jìn)一步增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性,。”
經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和經(jīng)驗(yàn)研究的共識(shí)是,，在長(zhǎng)期,，“可信的匯率”只能是完全固定匯率的貨幣制度或自由浮動(dòng)匯率，中間狀態(tài)的匯率安排在長(zhǎng)期中是不穩(wěn)定的,。IMF“靈活的匯率制度可以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體抵御外部沖擊的能力”的觀點(diǎn),，也與我們此前對(duì)于匯率彈性和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的研究結(jié)果完全一致：富有彈性的匯率制度輔以適宜貨幣政策和金融市場(chǎng)提供避險(xiǎn)工具,，有助于平滑新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),。反過來,，對(duì)于雙邊匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體來說，其實(shí)際有效匯率更傾向于持續(xù)同向變動(dòng),，最終導(dǎo)致實(shí)際有效匯率失衡,、外貿(mào)逆差、外匯儲(chǔ)備減少,、國(guó)際資本外流,、為避免增速過低穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)而進(jìn)行財(cái)政刺激和貨幣導(dǎo)致財(cái)政赤字?jǐn)U大和信貸過度供給、最終破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,。這也正是IMF所謂
“靈活的匯率安排則可以吸收外部沖擊,，其效果相當(dāng)于可信匯率制度配合以靈活的財(cái)政政策和富有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)“的真實(shí)含義，因?yàn)閷?shí)際有效匯率是由國(guó)內(nèi)成本和本幣對(duì)外相對(duì)(于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的)升值幅度兩部分共同決定的,，若要始終保持有效匯率不高估
(高估就會(huì)使國(guó)內(nèi)面臨較大穩(wěn)增長(zhǎng)壓力)或不低估(低估就會(huì)使國(guó)內(nèi)面臨較大控通脹壓力),，那么，就要么雙邊匯率本身能夠保持靈活,，要么讓國(guó)內(nèi)成本能夠靈活調(diào)整,，而國(guó)內(nèi)成本最主要的兩項(xiàng)就是稅收和勞動(dòng)力成本，所以,，IMF強(qiáng)調(diào)了“靈活的財(cái)政政策”(用以調(diào)節(jié)稅收)和“富有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)”(用以調(diào)節(jié)勞動(dòng)力成本),。而對(duì)絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體來說，由于選民政治,、經(jīng)濟(jì)主體的貨幣幻覺和心理感受,，國(guó)內(nèi)成本通常都具有極強(qiáng)的向下剛性，若非以經(jīng)濟(jì)蕭條為代價(jià),，易升難降,，因而，調(diào)節(jié)實(shí)際有效匯率的任務(wù)就一般更多由靈活的雙邊匯率來承擔(dān),，因而保持匯率靈活性至關(guān)重要,。
進(jìn)一步觀察IMF資本開放先決條件的具體內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，靈活的匯率機(jī)制其實(shí)是其核心,。如果匯率富有彈性,，企業(yè)就會(huì)因經(jīng)常面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)而使得使用匯率避險(xiǎn)工具成為常態(tài);當(dāng)所有市場(chǎng)主體都自覺使用匯率避險(xiǎn)工具的情況下，避險(xiǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)更好,，成本更低,，匯率也就可以更大波動(dòng)而不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成明顯影響;只要匯率彈性足夠，則無論外匯儲(chǔ)備多寡,，都能夠始終保持外匯儲(chǔ)備足夠應(yīng)付國(guó)際資本任何規(guī)模的流出,，由此,，匯率的變化充分吸納了國(guó)際資本流動(dòng)所可能誘發(fā)的償付風(fēng)險(xiǎn)。
相反,，如若匯率缺乏彈性,，有效匯率持續(xù)高估會(huì)使該經(jīng)濟(jì)體在可貿(mào)易商品(主要是第二產(chǎn)業(yè))方面的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力逐漸喪失而出現(xiàn)貿(mào)易逆差，以國(guó)際為主要市場(chǎng)的企業(yè)出口乏力陷入困境,，以國(guó)內(nèi)為主要市場(chǎng)的企業(yè)則會(huì)受到國(guó)際品牌的擠壓而生存困難,，由此對(duì)處于工業(yè)化階段的經(jīng)濟(jì)體來說，第二產(chǎn)業(yè)的壓力就表現(xiàn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的困難,，為了穩(wěn)增長(zhǎng),、保就業(yè)，政府不得不采取擴(kuò)張性政策,，由此不但會(huì)加劇政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),，還會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇，信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷累積,，最終導(dǎo)致資本開放過程中金融危機(jī)的爆發(fā),。
通過對(duì)比IMF資本開放指南中對(duì)先決條件的詳盡闡述我們發(fā)現(xiàn)，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司
《我國(guó)加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報(bào)告以及國(guó)內(nèi)多數(shù)類似研究文獻(xiàn),，都片面地將資本開放四個(gè)基本條件中的第一項(xiàng)“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”理解為經(jīng)濟(jì)較高速增長(zhǎng),、經(jīng)常項(xiàng)目順差、較低通脹以及合理財(cái)政赤字,，而恰恰忽略了其中最為重要的匯率靈活性問題,，因而認(rèn)為我國(guó)資本項(xiàng)目開放的先決條件已基本具備，可以在匯率尚未足夠靈活之前就加緊推進(jìn),。
真正的實(shí)證檢驗(yàn)
支持人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在《我國(guó)加快資本賬戶開放的條件基本成熟》中“我國(guó)資本項(xiàng)目開放可以先于匯率自由化以及利率市場(chǎng)化”的,，恰恰來自于其對(duì)四個(gè)前提條件特別是對(duì)資本開放前提條件第一條“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的不當(dāng)理解和實(shí)證檢驗(yàn)。
該報(bào)告針對(duì)上述四個(gè)基本條件,，對(duì)比了資本開放成功以及失敗的經(jīng)濟(jì)體在資本賬戶開放前的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),，其中包括：經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政收支差額/GDP,、通脹率,、經(jīng)常賬戶差額/GDP。比照結(jié)果發(fā)現(xiàn)：泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)條件良好卻仍在資本開放過程中遭遇了金融危機(jī),，秘魯?shù)冉?jīng)濟(jì)體通脹問題顯著卻取得了資本開放的成功,。在不當(dāng)理解和未能找到規(guī)律性的結(jié)果之后，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司就此斷定：上述四個(gè)基本條件其實(shí)并非決定資本賬戶開放成敗的絕對(duì)因素,。正如我們前文所述,，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司恰恰漏掉了最為關(guān)鍵的匯率靈活性。我們就匯率靈活性進(jìn)行的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：資本開放過程中遭遇金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體，恰恰都是雙邊匯率均缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體,，比如俄羅斯、泰國(guó),、墨西哥以及馬來西亞在資本開放前年化波動(dòng)率平均僅2.6%;而其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在瑕疵卻在資本項(xiàng)目開放方面取得了成功的經(jīng)濟(jì)體,，無一例外都是匯率彈性很高的經(jīng)濟(jì)體，比如包括秘魯在內(nèi)的其余五個(gè)經(jīng)濟(jì)體雙邊波動(dòng)率平均達(dá)到7.6%,，接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平,。
由是觀之，2013年人民幣對(duì)美元的年化波動(dòng)率僅有1.2%,，甚至還不及那些發(fā)生了危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)時(shí)的平均水平,，此時(shí)如果不顧匯率自由化而加速推進(jìn)資本項(xiàng)目開放容易釀成危機(jī)。
綜上,，資本開放的首要先決條件即為有效提高匯率彈性水平,。今年3月17日擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間以來，美元兌人民幣匯率彈性曾一度提高,，但由于中間價(jià)日間調(diào)整幅度仍保持較低水平,，近期匯率彈性又降至“擴(kuò)幅”前水平。因此,，簡(jiǎn)單擴(kuò)大匯率波幅并非增強(qiáng)匯率彈性有效途徑,，而是還需要切實(shí)增強(qiáng)人民幣中間的日間波動(dòng)性。
