繼5月外匯占款大幅回落之后，6月外匯占款更是出現(xiàn)今年以來首度負(fù)增長,。在傳統(tǒng)的依靠外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣格局被打破的大背景下,，啟動非常規(guī)貨幣政策工具將不可避免地成為“新常態(tài)”。
眾所周知,，在開放的經(jīng)濟(jì)條件下, 外匯儲備及其變動,，不僅是一國國內(nèi)和對外金融政策的聯(lián)系紐帶,
更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續(xù)攀升引起的外匯占款會改變我國基礎(chǔ)貨幣的投放,，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性,。因此，多年以來,，我國貨幣創(chuàng)造取決于外部盈余,。
然而,，在人民幣匯率雙向波動、資本流動雙向平衡將成常態(tài),，資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差的大背景下,，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將是新的挑戰(zhàn),。一方面,，由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動收回人民幣流動性,，造成一定程度的貨幣緊縮;另一方面,，一旦形成貶值預(yù)期，非政府部門增加美元減少人民幣資產(chǎn),，在國內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn),，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置，從而造成流動性需求上升,，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊,，而外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的機(jī)制自然會弱化。特別是今年以來,，人民幣雙向波動已打亂了跨境套利資本的節(jié)奏,。據(jù)測算，當(dāng)前用中美利差,、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測算的無風(fēng)險套利的空間顯著收窄,，居民持匯意愿增強(qiáng)，外幣存款大幅增長,。
除此之外,，隨著人民幣國際化步伐的推進(jìn)，貿(mào)易和金融領(lǐng)域使用本幣的規(guī)模增長,，交易“本幣化”降低了對外幣的需求,。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，人民幣在全球的使用份額從2012年底的0.57%,，增至目前的1.43%,，此外人民幣與日元、澳元,、新西蘭元和英鎊均實(shí)現(xiàn)了直接交易,，這些因素直接導(dǎo)致外匯占款大幅減少。
我國的國際收支結(jié)構(gòu)同樣也出現(xiàn)了新變化,，反映為經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目順差逐步收窄,，這對于未來人民幣匯率和金融市場的影響無疑是深遠(yuǎn)的。從全球產(chǎn)業(yè)分工的角度看,，我國的巨額國際收支順差與我國在全球價值鏈的位置相關(guān),。上世紀(jì)90年代以來,，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易比重顯著上升，東亞地區(qū)形成了以中國為核心與發(fā)達(dá)國家形成貿(mào)易順差,、與東盟和日本等地區(qū)形成貿(mào)易逆差的三角貿(mào)易模式,。所以，越是經(jīng)濟(jì)不平衡,，亞洲尤其是東亞的外匯儲備就越多,。
還有一個不可忽視的問題是，全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)正在因規(guī)則重構(gòu)而改變,。美歐主導(dǎo)的跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定(TPP),、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)議(TTIP)和多邊服務(wù)業(yè)協(xié)議(PSA)重構(gòu)全球貿(mào)易規(guī)則，新型貿(mào)易壁壘對中國構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn),。除了傳統(tǒng)貿(mào)易救濟(jì)之外,，貿(mào)易保護(hù)主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現(xiàn),，再加上隨著中國人口老齡化進(jìn)程加速,，國內(nèi)高儲蓄狀況可能發(fā)生根本性改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴(kuò)張的循環(huán)逆轉(zhuǎn),，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張源頭消失,。
數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%,，較2012年下降0.5個百分點(diǎn),，為9年來的最低水平,。而從單季國際收支平衡表來看,，截至今年3月末，貿(mào)易順差大幅收窄至72億美元,，為2011年中期以來最低水平,。就經(jīng)常項(xiàng)目內(nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢已大大超過了服務(wù)貿(mào)易逆差,、投資收益逆差的增長趨勢,，隨著經(jīng)常項(xiàng)目順差的逐步收窄，未來不可避免還將出現(xiàn)逆差,。
由此看來,，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況或?qū)⒊蔀闅v史,。近期央行推出的抵押補(bǔ)充貸款(PSL),，就可以視作貨幣政策的一種新嘗試。PSL一方面可以作為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道,，同時彌補(bǔ)了再貸款信用風(fēng)險高的問題;另一方面,，PSL利率可以作為政策利率基準(zhǔn),，通過調(diào)整PSL利率引導(dǎo)市場利率，進(jìn)而使得貨幣政策由數(shù)量錨向利率錨的轉(zhuǎn)型,。由于PSL的抵押品以貸款為主,，會鼓勵銀行投放表內(nèi)貸款，結(jié)果就是既補(bǔ)充了基礎(chǔ)貨幣,，也能鼓勵銀行資產(chǎn)擴(kuò)張,，起到邊際貨幣創(chuàng)造的作用。此外,，央行可以通過調(diào)整商業(yè)銀行與金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率,，影響利率和流動性，或效仿發(fā)達(dá)國家的非常規(guī)做法,，通過調(diào)整債券市場的結(jié)構(gòu)來補(bǔ)充流動性,。
