2014年第二季度,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體總體上企穩(wěn)回升,，美聯(lián)儲退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息,。同時，日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施,，穩(wěn)定經(jīng)濟和國內(nèi)金融市場,。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟復(fù)蘇,、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3),，我國在下半年可能會面臨一定程度的熱錢流出壓力，國內(nèi)貨幣政策應(yīng)該對此提早做好政策儲備,。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟體曲折復(fù)蘇 美國量化寬松退出
2014年第二季度,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體總體上企穩(wěn)回升，比較重要的兩點為：1)美國在就業(yè)市場,、房地產(chǎn)市場和消費零售市場進(jìn)一步回升,，美聯(lián)儲退出量化寬松(QE3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息,；2)日本與歐洲正在積極采取寬松的政策或措施,，穩(wěn)定經(jīng)濟和國內(nèi)金融市場�,？傮w上來講,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中的美國與日歐出現(xiàn)政策上的分化，一方美國在收緊貨幣政策,，另兩方(日本和歐洲)在實施寬松的貨幣政策,。值得注意的是，由于下半年美國經(jīng)濟可能從一季度的GDP環(huán)比折年率-2.9%上升逐步至潛在產(chǎn)出(3%)以上(我們預(yù)計3,、4季度美國季度GDP環(huán)比折年率均為3.3%),、美國正式退出量化寬松的貨幣政策(QE3)。
展望下半年,，逐步回升的美國經(jīng)濟與量化寬松政策正式退出,，可能使得熱錢開始回流美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。按照我們構(gòu)建的月度熱錢監(jiān)測體系和預(yù)測模型,，我們預(yù)計下半年我國存在熱錢流出的風(fēng)險,，貨幣政策需要提前對此做好防范措施。
美國經(jīng)濟下半年企穩(wěn)回升至潛在產(chǎn)出水平附近,、正式退出量化寬松政策(QE3)等因素可能使得我國在2014年下半年有熱錢流出的風(fēng)險,。
預(yù)測熱錢流動的三因素模型-人民幣升值預(yù)期(相對于美元)，中美利差和經(jīng)濟增長差異,，這三個因素影響熱錢流動,。
2014年下半年熱錢可能流出中國,。根據(jù)我們的預(yù)測，美元匯率可能伴隨著量化寬松政策的退出而走強,；同時,，我們預(yù)計中美利差可能緩慢收窄；美國GDP增長2014年下半年逐步抬升,，而中國2014年下半年可能基本持平,。按照我們的三因素模型，綜合匯率趨勢/中美利差/基本面差異在2014年下半年的變化趨勢,，我們認(rèn)為熱錢可能在2014年下半年流出中國,。貨幣政策應(yīng)該在熱錢流出之前，做好應(yīng)對預(yù)案,，保證基礎(chǔ)貨幣的適度充足,。
中國經(jīng)濟：二季度改善，有信心完成全年目標(biāo)
根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示,，初步核算,，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值269044億元，按可比價格計算,，同比增長7.4%,。分季度看，一季度同比增長7.4%,，二季度增長7.5%,。從環(huán)比看，二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長2.0%,�,？傮w來說，二季度中國經(jīng)濟溫和改善,，全年完成7.5%左右的增長目標(biāo)雖然具有一定的壓力,，但有信心完成。我們預(yù)測我國2014年3,、4季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%,，全年GDP同比增速為7.5%。核心基準(zhǔn)假設(shè)為：下半年房地產(chǎn)增速逐漸回落至10%,，消費增速穩(wěn)定在12%,，出口名義增速為7.5%，基建投資增速為28%,。
2008年國際金融危機之后,，隨著人口結(jié)構(gòu)、勞動力成本等要素稟賦的變化,，我國經(jīng)濟潛在增速正在經(jīng)歷一個系統(tǒng)性下降的過程,，應(yīng)該逐漸適應(yīng)經(jīng)濟增長新常態(tài),，積極改善經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)有質(zhì)量增長和可持續(xù)增長,。
二季度宏觀經(jīng)濟運行改善,，有信心完成全年目標(biāo)
2014年二季度，GDP同比增速為7.5%,，較2014年第一季度上升了0.1個百分點,，與2014年全年GDP增速目標(biāo)一致。宏觀經(jīng)濟總體上在平穩(wěn)改善,，但是面對全年經(jīng)濟增長目標(biāo)，下半年仍有壓力,。隨著一系列穩(wěn)增長措施的加強落實,、海外經(jīng)濟復(fù)蘇對出口的拉動，我們對全年完成7.5%左右的GDP增長目標(biāo)依然充滿信心,。我們預(yù)測2014年3,、4季度GDP同比增速分別為7.5%和7.6%,，全年GDP同比增速為7.5%,。
面對全年GDP增長7.5%左右的目標(biāo)，我們認(rèn)為目前實現(xiàn)起來仍有一定的困難,，但考慮前期穩(wěn)增長措施的進(jìn)一步落實,、海外經(jīng)濟的穩(wěn)定復(fù)蘇、房地產(chǎn)市場的調(diào)整溫和等多方面因素,，完成全年經(jīng)濟增長目標(biāo)應(yīng)該不成問題,。
二季度固定資產(chǎn)投資高位放緩
上半年，固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)212770億元,，同比名義增長17.3%(扣除價格因素實際增長16.3%),，增幅比一季度回落0.3個百分點。
1-6月份房地產(chǎn)投資累計同比14.1%,，較前期下降0.6%,。1-6月份基建投資累計同比回落0.17%至22.85%，制造業(yè)投資累計同比上升0.6%達(dá)14.8%,。從6月份單個月的投資情況來看,，鐵路運輸業(yè)、道路運輸和水利環(huán)境投資增速依然較高,，分別增長31.94%,、21.32%和24.63%。雖然基建投資的增速有所回落,，但下半年政府將通過基建投資來維穩(wěn)經(jīng)濟,。從結(jié)構(gòu)上來看,，房地產(chǎn)投資仍舊拖累整體增速，但制造業(yè)投資增速回升,，基建投資繼續(xù)發(fā)力,。
目前中國房地產(chǎn)市場持續(xù)走軟，但我們?nèi)哉J(rèn)為短期內(nèi)房地產(chǎn)市場放緩對經(jīng)濟的影響有限,，我們估算這將令今年的GDP增速下降0.4-0.5個百分點,，但這在很大程度上會被穩(wěn)增長措施(基建投資和穩(wěn)定外貿(mào)等措施)所抵消。
綜上所述,，目前來看下半年固定資產(chǎn)投資增速總體而言將依然穩(wěn)定,。主要是由于基建投資項目進(jìn)一步落實，經(jīng)過6月底國務(wù)院督導(dǎo)組的有效督導(dǎo),，有望在2014年下半年進(jìn)一步推動基建投資增速,。同時，房地產(chǎn)投資可能逐步回落到10%以上,，制造業(yè)投資則將會被出口和基建投資帶動小幅回升。我們預(yù)計,，下半年固定資產(chǎn)投資增速約為15%左右,，略低于上半年的水平，但不會有太大的下滑空間,。
居民收入穩(wěn)定增長,，居民消費依然穩(wěn)健
上半年，全國農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入5396元,，同比名義增長12.0%,，扣除價格因素實際增長9.8%,。全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入14959元,，同比名義增長9.6%，扣除價格因素實際增長7.1%,。
上半年,，社會消費品零售總額124199億元，同比名義增長12.1%(扣除價格因素實際增長10.8%),，增速比一季度加快0.1個百分點,。
居民消費價格基本穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)者價格溫和上升
上半年,，居民消費價格同比上漲2.3%,，漲幅與一季度持平。上半年,，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降1.8%,，6月份同比下降1.1%,，環(huán)比下降0.2%。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格同比下降2.0%,，6月份同比下降1.5%,，環(huán)比下降0.1%。
一方面,，豬價已經(jīng)回落到正常漲幅區(qū)間,，豬糧比穩(wěn)定在盈虧平衡點以上；另一方面,，我們預(yù)計下半年經(jīng)濟增長將降為平穩(wěn),，非食品價格上漲壓力不大，預(yù)計未來幾個月通脹將繼續(xù)處于低位,。受近期穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟拉動影響,，PPI同比增速較5月提升，預(yù)計未來PPI溫和上升趨勢將延續(xù),。
貨幣供應(yīng)增長較快，下半年可能保持適度寬松
6月末,，廣義貨幣(M2)余額120.96萬億元,，同比增長14.7%，狹義貨幣(M1)余額34.15萬億元,，增長8.9%,，流通中貨幣(M0)余額5.70萬億元，增長5.3%,。上半年,，社會融資規(guī)模為10.57萬億元，比上年同期增加4146億元,。
我們預(yù)計三季度貨幣政策將繼續(xù)維持中性偏松的基調(diào),。為了繼續(xù)支持一系列穩(wěn)增長措施的落實，應(yīng)對熱錢的可能流出情況,，三季度貨幣政策將維持適度寬松的政策基調(diào),。當(dāng)然，三季度全面降息和降準(zhǔn)的可能性依然不高,，但是央行定向降準(zhǔn)或再貸款支持依然可能發(fā)生,。
二季度工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)回升，企業(yè)利潤較為平穩(wěn)
1-5月份,，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤22764億元,，同比增長9.8%，其中,，主營活動利潤21388億元,，增長9.1%,。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為85.9元，主營業(yè)務(wù)收入利潤率為5.47%,。
海外經(jīng)濟復(fù)蘇帶動外貿(mào)回暖
上半年,，進(jìn)出口總額123919億元人民幣，以美元計價為20209億美元,，同比增長1.2%(一季度為同比下降1.0%),。
總體來看，我國外貿(mào)形勢在二季度出現(xiàn)了改善的跡象,。展望未來,，隨著美國經(jīng)濟在2014年下半年企穩(wěn)回升、促進(jìn)對外貿(mào)易政策措施的落實,，我國出口將出現(xiàn)回暖,，預(yù)計下半年出口名義同比增速可能達(dá)到7.5%。
中國經(jīng)濟現(xiàn)在正處在轉(zhuǎn)型升級,、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵階段,，“三期疊加”(增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期)的影響仍將持續(xù),，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛在傳統(tǒng)行業(yè),、傳統(tǒng)領(lǐng)域還是比較大，包括房地產(chǎn)調(diào)整,，短期來講也有一些影響,，但是綜合來看，我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面沒有變,，支撐經(jīng)濟增長的動力要遠(yuǎn)大于下行的壓力,，所以中國經(jīng)濟有能力、有潛力,、有回旋余地,，有條件保持經(jīng)濟持續(xù)較快發(fā)展。
測算中國經(jīng)濟增長的新常態(tài)
作為近年來重要的經(jīng)濟術(shù)語,，“新常態(tài)”(New Normal)一詞最先由美國太平洋投資管理公司PIMCO的總裁埃爾多安提出,。盡管在不同領(lǐng)域有不同含義，但“新常態(tài)”在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域被西方輿論普遍形容為危機之后經(jīng)濟恢復(fù)的緩慢而痛苦的過程,。2014年5月,，習(xí)近平總書記在河南調(diào)研時強調(diào)，從當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征出發(fā),，適應(yīng)新常態(tài),，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)。在戰(zhàn)術(shù)上要高度重視和防范各種風(fēng)險，早作謀劃,，未雨綢繆,，及時采取應(yīng)對措施，盡可能減少其負(fù)面影響,。
潛在增速的角度
一般而言,，經(jīng)濟體的潛在增速受到供給方面的因素影響，從增長核算方程來看,，供給因素包括：勞動力,、資本存量和全要素生產(chǎn)率。
根據(jù)對中國增長方程各部分的要素變化判斷我國在“十二五”時期(2011-2015),，中國平均潛在GDP增長率約為7.6%,；“十三五”時期(2016—2020)，中國平均潛在GDP增長率進(jìn)一步下降到6.7%,，其中,，2020年我國GDP潛在增速將降至6.2%左右。
從全面建成小康社會目標(biāo)的要求看
十八大報告中明確提出,，“確保到2020年實現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標(biāo)”,，“實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番”。這里的翻番都是剔除通脹因素后的實際增長,。
綜合來看,，為了實現(xiàn)十八大報告中提出的“到2020年實現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標(biāo)”，2016-2020年期間,，我國GDP平均增速達(dá)到6.5%就可以完成目標(biāo)，那么我國GDP增速的新常態(tài)從目前的7.5%左右降至2020年的6.0%左右即可,�,！�
從目前經(jīng)濟各方面的條件、環(huán)境看
從目前經(jīng)濟各方面的條件,、環(huán)境看,，建設(shè)新型城鎮(zhèn)化中，工業(yè)化,、信息化,、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等各項需求將使得2016-2020年期間,，我國GDP增速保持在7%附近,。考慮到新型城鎮(zhèn)化,，工業(yè)化,、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)隨著時間推移對經(jīng)濟增速帶動作用的減弱,，預(yù)計我國GDP增速的新常態(tài)將可能從目前的7.5%左右逐步降至2020年的6.5%左右,。
從發(fā)展中的各項約束條件看
我國目前正在經(jīng)歷經(jīng)濟增速換擋期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期,、前期刺激政策消化期的三期疊加階段,。經(jīng)濟增長面臨各項約束條件，比如去杠桿化(目前包括居民,、非金融企業(yè)和政府等的全口徑債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到210%,，企業(yè)負(fù)債率排在新興市場經(jīng)濟體第一)、產(chǎn)能過剩,、房地產(chǎn)泡沫,、地方政府債務(wù)、金融市場風(fēng)險等,。我們認(rèn)為制約經(jīng)濟增長的風(fēng)險主要集中在三大領(lǐng)域：房地產(chǎn),、地方融資平臺和部分產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)。
追趕型經(jīng)濟體從高速增長期過渡到中高速增長期,，都將面臨高企的融資成本與逐漸下降的資本回報率之間的矛盾,。我們測算的2013年底中國名義資本回報率為9%，目前的綜合融資成本在7%左右,，已經(jīng)日益接近,。按照利率市場化的國際經(jīng)驗，我們預(yù)期無風(fēng)險收益率(融資成本)在未來幾年可能還將上升1-2個百分點,。然而,，中國名義資本回報率與經(jīng)濟潛在產(chǎn)出變化趨勢一致，未來幾年可能呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢,。因此,，如果沒有顯著的技術(shù)進(jìn)步發(fā)生，我們將在3-4年后看到中國資本成本超越資本回報率,，實際經(jīng)濟運行困難加劇,，特別是部分低資本回報率和產(chǎn)能過剩行業(yè)所帶來的財政金融風(fēng)險將顯著上升。
參考日韓等經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟體,，其經(jīng)濟增速從高速增長階段過渡到中高速增長階段,，GDP增速都下降了50%左右。其中,，高污染,、高耗能,、低效率部門逐漸萎縮,，新興消費,、高科技、節(jié)能環(huán)保行業(yè)取得長足的發(fā)展,，并成為經(jīng)濟的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),。
考慮我國目前房地產(chǎn)、地方融資平臺和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的壓力約束,，并為新興產(chǎn)業(yè)提供更為廣闊的發(fā)展空間，同時參考日韓成功轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的經(jīng)驗,，我們認(rèn)為這一階段的經(jīng)濟增速可能為高速增長期(10%)的50%-60%較為合適,，即為5%-6%較為妥當(dāng)。
綜上所述,，從潛在增速,、全面建成小康社會的總體要求、目前經(jīng)濟各方面的環(huán)境和條件,，以及發(fā)展中的各項約束條件來看，我國經(jīng)濟增長的新常態(tài)也將隨著資源稟賦,、環(huán)境要求,、增長限制等因素的變化而變化。我們認(rèn)為,，我國經(jīng)濟增長新常態(tài)的合理經(jīng)濟增速將從2014年的7.5%左右,，逐步降至2020年的6.0%-6.5%。
