最近有媒體從國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債表看出端倪,，并從國(guó)開行內(nèi)部得到確認(rèn)消息：今年二季度央行向國(guó)開行注資1萬(wàn)億元，專項(xiàng)用于棚戶區(qū)改造,。事情牽扯到好幾個(gè)炙手可熱的財(cái)經(jīng)關(guān)鍵詞：棚戶區(qū),、國(guó)開住宅金融、央行新工具,、刺激新舉措,。
目前事情還有一些重要細(xì)節(jié)沒(méi)有搞清楚，影響到更深度的政策評(píng)估,。首先,，國(guó)開行獲得的央行貸款究竟有無(wú)抵押。我國(guó)央行盡管機(jī)構(gòu)不獨(dú)立,，但也沒(méi)到直接印錢蓋房子的地步,。估計(jì)應(yīng)該是有抵押的貸款，也即近期炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“抵押補(bǔ)充借貸”(PSL),。
其次是融資成本問(wèn)題,。目前有說(shuō)不高于央行給國(guó)開行的貸款年利率不到6%的，其他說(shuō)法跟這沒(méi)太大沖突。理論上6%只是保險(xiǎn)的說(shuō)法,，估計(jì)實(shí)際成本不到5%,。今年以來(lái)，國(guó)開行市場(chǎng)融資成本雖然不低,，但10年期債券利率也不過(guò)就是5.2%這樣子,。更短期限的收益率還低一些。央行貸款成本不應(yīng)該比這還要高,，否則國(guó)開行還不如自己去發(fā)債借錢,。
最后是還款方式問(wèn)題。有說(shuō)國(guó)開行新成立的“住宅金融事業(yè)部”所發(fā)行的“住宅金融轉(zhuǎn)向債券”會(huì)是還款來(lái)源,，后來(lái)聽說(shuō)還不確認(rèn),。要是用普通國(guó)開債融資來(lái)還貸款，那就無(wú)厘頭了,。除非是國(guó)務(wù)院覺得現(xiàn)下里棚戶區(qū)改造大業(yè)立馬需要1萬(wàn)億資金,，靠國(guó)開行到市場(chǎng)上去籌實(shí)在困難，否則似乎沒(méi)必要來(lái)這一手,。
不過(guò),，既然國(guó)開行和央行也都沒(méi)有辟謠，看來(lái)基本事實(shí)問(wèn)題不大,。有關(guān)方面以這種方式為全國(guó)棚戶區(qū)改造上馬配套資金,，決心不可謂不大，手段不可謂不強(qiáng),，但風(fēng)險(xiǎn)也不可謂不重。
風(fēng)險(xiǎn)有三,。第一為壞賬,，第二為延宕，第三為通脹,，三者一環(huán)扣一環(huán),。
壞賬怎么說(shuō)?是萬(wàn)億貸款的還款來(lái)源恐難以保證。棚戶區(qū)改造是民生項(xiàng)目,。而且不同于公路,、機(jī)場(chǎng)這樣的基建項(xiàng)目，棚戶區(qū)改造本身難產(chǎn)生現(xiàn)金流,。政府出錢補(bǔ)貼,，老百姓少出一些錢，就棚戶變樓房,。這一過(guò)程中,，房屋集約化會(huì)騰出土地，社區(qū)整合會(huì)使得土地升值，布局合理還會(huì)促進(jìn)工商業(yè)發(fā)展,，最終帶來(lái)當(dāng)?shù)刎?cái)稅上升,。從遼寧經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，棚改資金的償還來(lái)源,，實(shí)質(zhì)上是增加的土地出讓收入和未來(lái)多增的財(cái)政收入,。且不論全國(guó)上下都在反思的土地財(cái)政問(wèn)題，光說(shuō)寄希望于未來(lái)區(qū)域財(cái)力上升來(lái)還款,，就實(shí)在有些令人心虛,。這至少意味著不要出現(xiàn)其他方面的明顯拖累。但這何以保證?遼寧作為標(biāo)桿,，十四個(gè)地級(jí)市中尚有撫順,、阜新兩市出現(xiàn)過(guò)到期無(wú)法還賬的問(wèn)題。推廣至全國(guó),，可能就是三四個(gè)省到時(shí)候扛不住,。尤其是當(dāng)前整體宏觀經(jīng)濟(jì)增速處于向下變檔的當(dāng)口，存量壞賬都在冒頭,，何況又增這一樁新的潛在問(wèn)題?各省因地制宜的操作就相當(dāng)重要,，而這恰是大政府體系所不擅長(zhǎng)的。
延宕怎么說(shuō)?更準(zhǔn)確說(shuō)是“展期”,。也許有些悲觀,，但20%的壞賬率應(yīng)當(dāng)至少作為“壓力測(cè)試”情景來(lái)考慮。一旦千億壞賬出現(xiàn),，國(guó)開行貸款到期無(wú)法全額收回,，甚至半截就出現(xiàn)利息違約，從政治的角度考慮,，政府大概率上會(huì)選擇幫助展期,，也就是多給些時(shí)間來(lái)還。原本三年的貸款展到五年,，再展到十年,，都有可能。之前政府在處理四大國(guó)有商業(yè)銀行的壞賬時(shí),，就這么給資產(chǎn)管理公司展過(guò)期,。展期的邏輯是“在發(fā)展中解決問(wèn)題”，仍然是寄希望于未來(lái)轉(zhuǎn)好,。但會(huì)不會(huì)“每況愈下”?三五年之后的問(wèn)題不好說(shuō),，但從目前地方政府融資平臺(tái)的發(fā)展來(lái)看，趨勢(shì)不容樂(lè)觀,。
通脹怎么說(shuō)?要是展期也還是解決不了問(wèn)題,，那么只剩下最后的“大殺器”,，就是央行印錢買單。后果也很清楚：通貨膨脹高企,。原本為解決民生和增長(zhǎng)問(wèn)題而準(zhǔn)備的政策可能以損害民生和增長(zhǎng)收尾,。
棚改本質(zhì)上仍然是政府啟動(dòng)項(xiàng)目、配套資金的投資型刺激措施,，與以往20年的舉措其實(shí)本質(zhì)不同并不明顯,，也因此很可能會(huì)導(dǎo)致之前壞賬的問(wèn)題。現(xiàn)在全國(guó)上下的財(cái)政顯然已經(jīng)無(wú)力支撐這么大一件事,，否則不會(huì)央行出面融資,。如果走成，當(dāng)然是一招好棋,，盤活地方經(jīng)濟(jì),，帶動(dòng)上下游企業(yè)，促進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程,。
反過(guò)來(lái),，如果走不成，或者步履蹣跚,，那么也會(huì)遺留下重大問(wèn)題,，導(dǎo)致局部地區(qū)經(jīng)濟(jì)不進(jìn)反退，中央資源更是趨于透支,。我們寄希望于此次高層擘劃的精密和執(zhí)行的周全,，能夠考慮到方方面面的風(fēng)險(xiǎn)，在微觀層面做好各項(xiàng)配套建議,。
