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3月中下旬，A股市場(chǎng)可能面臨回調(diào)的壓力,，但是再創(chuàng)新低的可能性很小,。對(duì)于市場(chǎng)的回調(diào)，我們最主要的擔(dān)憂來(lái)自于：地產(chǎn)銷售持續(xù)改善空間有限,，信貸層面的流動(dòng)性改善弱于預(yù)期,，企業(yè)盈利持續(xù)下滑（非金融上市公司1季報(bào)不好）。
地產(chǎn)銷售上升的空間有限,，而且看不到商品房投資的增加,，或者新開工的回升。環(huán)比改善會(huì)帶來(lái)反彈,，但同比改善才能形成中期的趨勢(shì),。我們認(rèn)為，地產(chǎn)銷售環(huán)比會(huì)繼續(xù)增加,，日均成交套數(shù)會(huì)恢復(fù)到2009年年初的水平,，但是銷售再度增加的空間有限（如：同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正），主要的理由是：1）到了3月4月,，季節(jié)性因素會(huì)逐漸消失,；2）地產(chǎn)行業(yè)的庫(kù)存依然處于高位，庫(kù)存調(diào)整依然是開發(fā)商“以價(jià)換量”的初衷,；3）剛需釋放的邊際效果越來(lái)越小,。地產(chǎn)開發(fā)商新增投資的意愿依然不強(qiáng)，最大的擔(dān)憂來(lái)自于調(diào)控政策不會(huì)放松,，2月份銷售的轉(zhuǎn)好只是有助于他們回籠部分資金,，在一定程度上改善現(xiàn)金流狀況，以應(yīng)對(duì)即將來(lái)臨的信托償付高峰期,。
信貸流動(dòng)性的改善力度會(huì)讓市場(chǎng)失望,。2月份新增信貸低于7100億元，延續(xù)了1月的疲弱態(tài)勢(shì),，反映企業(yè)中長(zhǎng)期投資意愿不足,，下游需求持續(xù)低迷的境況。3月上半月主要大行新增信貸不足500億元,，與前兩個(gè)月相比更弱,。全月來(lái)看，如果3月新增信貸依然在7500億元上下,，那么整個(gè)1季度新增信貸遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2.4萬(wàn)億的預(yù)期,。連續(xù)三個(gè)月的信貸低于預(yù)期，會(huì)讓市場(chǎng)的情緒一下子變得負(fù)面，甚至開始懷疑2012年新增8萬(wàn)億的目標(biāo)是否是實(shí)現(xiàn),。外部流動(dòng)性方面,，單月新增外匯占款環(huán)比上會(huì)逐漸改善，但是絕對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史的同期水平,。2月新增外匯占款251億元,，僅為1月新增量的17.8%，降幅顯著,，但優(yōu)于市場(chǎng)先前負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期,。市場(chǎng)最近已經(jīng)有較強(qiáng)的預(yù)期，認(rèn)為央行將下調(diào)法定準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖外匯占款的低迷增長(zhǎng),，但是我們覺(jué)得央行的行為只是“被動(dòng)”的調(diào)整,，對(duì)于流動(dòng)性的效果僅僅是中性。
我們?nèi)匀粨?dān)憂企業(yè)盈利會(huì)延續(xù)下滑的態(tài)勢(shì),，盈利的底部不是市場(chǎng)預(yù)期的1季度,，有可能出現(xiàn)在2季度。我們預(yù)計(jì),，對(duì)上市公司盈利最大的打擊來(lái)自于毛利擠壓，一方面PPI在快速下滑,，甚至很快將落入負(fù)值區(qū)間,，另一方面是成本在不斷上漲。企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升的壓力來(lái)自于兩點(diǎn)：一是從去年年底開始,，國(guó)際大宗商品原材料價(jià)格一直在上漲,，這種價(jià)格壓力將通過(guò)進(jìn)口傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，放大輸入性通脹的壓力,，最新的PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)顯露出上述跡象,；二是勞動(dòng)力價(jià)格在剛性上漲，我們微觀調(diào)研發(fā)現(xiàn),，江浙,、中部地區(qū)低端勞動(dòng)力工資剛性上漲的幅度在10%左右，工人與企業(yè)的談判力在增強(qiáng),，企業(yè)面臨招工難等問(wèn)題,，開/復(fù)工時(shí)間晚于往年同期。
超過(guò)我們先前的預(yù)期,，且被投資者忽略的一個(gè)問(wèn)題是：今年CPI再度抬頭的風(fēng)險(xiǎn)在強(qiáng)化,，唯一不確定的是回升的具體時(shí)間點(diǎn)。
我們有一種預(yù)感,，本輪CPI的同比低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)可能提前,，而且絕對(duì)的數(shù)值會(huì)高于市場(chǎng)的預(yù)期，CPI掉頭向上的時(shí)間點(diǎn)或許會(huì)提前。我們的判斷主要基于：1）國(guó)際大宗商品持續(xù)漲價(jià),，2）低端勞動(dòng)力成本剛性上升,，3）PPI將較快觸底回升。如果判斷成立的話,，監(jiān)管政策會(huì)重新考量對(duì)全年通脹的判斷,，進(jìn)而在政策放松/釋放流動(dòng)性方面變得更加謹(jǐn)慎起來(lái)，最終使得下半年流動(dòng)性改善的力度再次讓市場(chǎng)失望,。如果判斷成立的話,，上市公司會(huì)再度面臨毛利擠壓的問(wèn)題，盈利觸底的時(shí)間點(diǎn)就會(huì)延后,。
全年來(lái)看,，我們很重視美林投資時(shí)鐘給出的積極信號(hào)，認(rèn)為在二三季度物價(jià),、產(chǎn)出至少有其一觸底回升（中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束衰退周期,，進(jìn)入復(fù)蘇周期），改善名義的GDP增長(zhǎng)速度,，改善企業(yè)的營(yíng)收和盈利,。我們研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變動(dòng)對(duì)價(jià)格水平變動(dòng)的影響逐漸在減弱,，如果產(chǎn)出增長(zhǎng)放緩,，物價(jià)上漲空間亦將受限，下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”的概率較小,，間接論證了物價(jià),、產(chǎn)出二者必有其一觸底的判斷。我們料將看到,，非金融企業(yè)單季度盈利同比增速可能會(huì)回升至20%,，在正向盈利預(yù)期差的推動(dòng)下，股市會(huì)呈現(xiàn)一波較好的行情,。
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