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利率市場化是提高資本市場資源配置效率的不二選擇,。與中國銀行業(yè)艱難的利率市場化進程相比,，中國債券市場上作為利率基準的國債已初步實現(xiàn)了市場化發(fā)行。經(jīng)過多年積累,，二級市場上的債券存量和參與機構也逐年增加,，基本形成了一個市場化的收益率曲線,。信用債券更是從發(fā)行管理、發(fā)行方式,、品種設計等各方面基本實現(xiàn)了市場化,。
但是，與海外成熟市場相比,，中國債券市場總體上仍是一個相對封閉的體系,，存在著過多的非市場化現(xiàn)象。
中國的國債市場盡管在制度設計上一開始即師從美國,，但仍然帶有濃郁的中國特色,，作為人民幣市場利率基準的國債市場還存在著一些缺陷。如,，中國國債承銷團中不乏“政治性”成員,，即沒有充分的投資需求，也沒有足夠的投資客戶,，僅僅出于維持關系的承銷商,，這類市場成員的參與，有可能扭曲國債發(fā)行價格,。二級市場上,，經(jīng)常發(fā)生業(yè)內(nèi)稱之為“倒券”的債券買賣，其規(guī)模頗大,，價格往往偏離真實市場價格,，造成收益率曲線的偏差，從而影響估值基準,。另外,，對于投資者呼吁多年的通脹掛鉤債券，財政部遲遲沒有推出,，使得巨大的管理通貨膨脹的市場需求由于沒有基準工具而難以滿足,。
從外資參與程度上看，在美國債券市場上,，國債占市場總規(guī)模的45.6%,，到2011年末，外國投資者持有美國國債的比例高達45.8%,。相比之下,，中國債券市場上,，無論是發(fā)行人還是投資人，國外機構寥寥無幾,。
如果說,，中國的國債市場尚有少數(shù)外資“試水者”，信用債市場則幾乎完全是“自說自話”,。其原因是,，中國債券的信用評級體系與國際評級差距過大，境外投資人無從根據(jù)評級來判斷發(fā)行人的信用資質,，因此,，幾乎沒有國際資金進入中國信用債市場。
在國際資本市場上,，信用評級不僅是對債務發(fā)行體及其所發(fā)行的債務進行信用風險評估,，通過衡量其未來的違約概率，從而得出該筆債券應該支付給投資人的風險對價,，而且還關乎一個國家,、一個經(jīng)濟體在國際資本市場上的話語權和定價權。
正如中國社會轉型過程中伴生的其他矛盾一樣,，年輕的信用評級行業(yè)也出現(xiàn)了私下交易,、權力尋租、評級泡沫的信任危機,，突出表現(xiàn)在投資人對信用評級公司評級結果不信任,，對評級調(diào)整不敏感，企業(yè)的信用評級難以反映企業(yè)的真實信用狀況,。由此一個重大問題擺在面前,，即未來中國資本市場進一步對外開放時，必須有一個被市場普遍接受的評級體系,，這關系到中國債券市場的定價權和話語權,。
債券市場的封閉使得國內(nèi)機構在投資人中占絕對多數(shù)。由于不同類別的投資機構常常在一定的監(jiān)管框架下投資,，造成了某一類的債券往往局限于某一個投資群體,。如商業(yè)銀行和保險資金的債券投資一般集中于國債、金融債和高資質信用債,，而低資質,、高收益的信用債只能賣給基金、證券公司,、城市商業(yè)銀行,。這種狀況帶來的問題是，市場觀點和行為的同質性非常嚴重，而且常常扭曲債券價格,。如2010年初,，保險公司保費快速增長，債券配置要求迫切,，而符合保監(jiān)會監(jiān)管要求的債券供給不足,，各商業(yè)銀行則乘機大力發(fā)行次級債，并采用非市場化方式營銷,。當時銀行次級債的收益率一度比保險機構在同一家銀行同期限存款的收益率低100多個基點,，保險資金還趨之若鶩。實際上,，銀行次級債在破產(chǎn)清算時的償付順序遠遠低于存款，隱含的信用風險必然大于存款,，其利率高于存款,，這在國際債券市場是不可想象的。
盡管中國債市存在一些不足,，但目前處于歷史上最好的發(fā)展時期,。我們期待著中國債市能夠借鑒國際市場經(jīng)驗，吸取國際債市的教訓,，在開放中解決問題,。
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