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2009年6月份A股市場新股發(fā)行重啟以來,，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率節(jié)節(jié)攀升,，而新股上市后二級市場的股價(jià)表現(xiàn)卻持續(xù)低迷，遠(yuǎn)弱于同期的“老股”,。究其根源,，主要還是發(fā)行定價(jià)問題。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，2009年以來新股的平均發(fā)行市盈率達(dá)到了52倍,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期二級市場的平均市盈率。正是由于過高的發(fā)行價(jià)使得新股在上市之前就已透支了未來數(shù)年的成長性,，到了二級市場就開始漫長的價(jià)值回歸之路,。新股發(fā)行“撐死”融資方的同時(shí)卻“餓死”了投資者。
因此,，新股發(fā)行的正確定價(jià)尤為重要,，這不僅可以提高資金的利用效率，提高資本市場的資源配置功能,，而且有助于均衡一,、二級市場的利益關(guān)系，對市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展有利,。如何正確和合理地定價(jià)新股,？筆者認(rèn)為既要體現(xiàn)市場的供求關(guān)系又要比較客觀地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。這不僅需要有科學(xué)合理的定價(jià)方法,，更重要的是改善新股定價(jià)機(jī)制,。
當(dāng)前的新股定價(jià)機(jī)制是采取兩步詢價(jià)的模式，先由網(wǎng)下擬申購新股的機(jī)構(gòu)初步詢價(jià)后,，發(fā)行人根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定價(jià)格區(qū)間,；第二步是申購機(jī)構(gòu)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，發(fā)行人根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定最終的發(fā)行價(jià)格,。由于初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的分離，容易引發(fā)部分機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)時(shí)虛假報(bào)價(jià),，導(dǎo)致初步詢價(jià)之后確定的價(jià)格區(qū)間偏離公司內(nèi)在價(jià)值,。因此，筆者認(rèn)為,，可以從以下幾個(gè)方面改善新股定價(jià)機(jī)制,。
首先，采取美國式招標(biāo)詢價(jià)制度可以對投標(biāo)者的行為產(chǎn)生更強(qiáng)的約束,。此外,，招標(biāo)方式上,，A股目前采取的是荷蘭式招標(biāo)方式，即投標(biāo)人按照所報(bào)買價(jià)自高向低的順序中標(biāo),，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止,，其中中標(biāo)價(jià)格是以所有投標(biāo)者的最低中標(biāo)價(jià)格為準(zhǔn)，全體中標(biāo)者的中標(biāo)價(jià)格是一致的,。而美國式招標(biāo)則是指,，中標(biāo)價(jià)格為投標(biāo)方各自報(bào)出的價(jià)格，具有多重中標(biāo)價(jià)格,，報(bào)價(jià)越多者損失越大,。因此，直接詢價(jià)加上美國式招標(biāo)將對投標(biāo)詢價(jià)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生很大的約束,，更有助于反映機(jī)構(gòu)的真實(shí)需求,，從而平抑發(fā)行市盈率。
擴(kuò)大網(wǎng)下配售比例并延長配售股份限售期也有助于充分引導(dǎo)機(jī)構(gòu)進(jìn)行理性定價(jià),。由于當(dāng)前新股定價(jià)權(quán)掌握在網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)手中,，因此規(guī)范機(jī)構(gòu)在新股詢價(jià)過程中的行為尤為重要。
在海外成熟市場,，新股發(fā)行時(shí),，大部分籌碼通過網(wǎng)下配售給機(jī)構(gòu)，只有少量籌碼在網(wǎng)上公開發(fā)行,。由于機(jī)構(gòu)獲配籌碼較多,，就會對自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，避免過高報(bào)價(jià),。而目前A股市場中網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的數(shù)量依然較有限,。2009年以來網(wǎng)下配售給機(jī)構(gòu)的股份為422億份，低于網(wǎng)上公開發(fā)行的566億份,。而在香港市場,，配售給機(jī)構(gòu)的股份數(shù)量占比達(dá)到80%以上。如果今后機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售比例加大,，會加大一級市場機(jī)構(gòu)供給量,，提高機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的嚴(yán)肅性和敏感性，讓機(jī)構(gòu)真正對報(bào)價(jià)負(fù)責(zé),。另外,，如果將機(jī)構(gòu)網(wǎng)下獲配股份的限售期從目前的3個(gè)月延長至6個(gè)月甚至一年，機(jī)構(gòu)盲目打新,、博弈新股短期價(jià)差的氛圍就會逐漸弱化,，進(jìn)而有利于穩(wěn)定新股的市場價(jià)格。
在具體定價(jià)方法上,，對新股投資價(jià)值的判定盡量采用相對價(jià)值法,，少采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)等絕對估值法,。因?yàn)楝F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)方法類似一個(gè)“天文望遠(yuǎn)鏡”，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測和貼現(xiàn)率的微小變動(dòng)可以造成非常大的定價(jià)偏差,，而當(dāng)前上市公司中創(chuàng)業(yè)板和中小板的公司較多,，此類公司往往歷史較短，可用來預(yù)測未來盈利的歷史數(shù)據(jù)非常有限,，對未來現(xiàn)金流的估計(jì)帶有很強(qiáng)的主觀性,，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較難把握。較合理的做法是采取相對估值法,，對比上市時(shí)該公司所處行業(yè)二級市場的平均估值或者是業(yè)務(wù)可比公司的估值來進(jìn)行定價(jià),。
新股只有在上市前合理定價(jià)，上市后才能具備中長期的投資價(jià)值,，這樣才可以吸引到長線資金參與其中,，同時(shí)也能避免其二級市場股價(jià)的大起大落。如果一味追求融資方利益的最大化進(jìn)而高價(jià)發(fā)行新股,，那么最后將形成的格局是二級市場股價(jià)長期低迷,，新股投資價(jià)值被透支后淪為短線博弈的籌碼。久而久之,，發(fā)行市場也將成為無源之水,，最終也將損害到融資方的利益。
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