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2009年6月份A股市場新股發(fā)行重啟以來,，發(fā)行價格和發(fā)行市盈率節(jié)節(jié)攀升，而新股上市后二級市場的股價表現(xiàn)卻持續(xù)低迷,，遠弱于同期的“老股”,。究其根源，主要還是發(fā)行定價問題,。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù),，2009年以來新股的平均發(fā)行市盈率達到了52倍，遠遠超過了同期二級市場的平均市盈率,。正是由于過高的發(fā)行價使得新股在上市之前就已透支了未來數(shù)年的成長性,，到了二級市場就開始漫長的價值回歸之路。新股發(fā)行“撐死”融資方的同時卻“餓死”了投資者,。
因此,，新股發(fā)行的正確定價尤為重要，這不僅可以提高資金的利用效率,，提高資本市場的資源配置功能,，而且有助于均衡一、二級市場的利益關(guān)系,，對市場的長遠健康發(fā)展有利,。如何正確和合理地定價新股？筆者認為既要體現(xiàn)市場的供求關(guān)系又要比較客觀地反映公司的內(nèi)在價值。這不僅需要有科學(xué)合理的定價方法,，更重要的是改善新股定價機制,。
當(dāng)前的新股定價機制是采取兩步詢價的模式，先由網(wǎng)下擬申購新股的機構(gòu)初步詢價后,，發(fā)行人根據(jù)詢價結(jié)果確定價格區(qū)間,；第二步是申購機構(gòu)進行累計投標(biāo)詢價，發(fā)行人根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果確定最終的發(fā)行價格,。由于初步詢價和累計投標(biāo)詢價的分離,，容易引發(fā)部分機構(gòu)在初步詢價時虛假報價，導(dǎo)致初步詢價之后確定的價格區(qū)間偏離公司內(nèi)在價值,。因此,，筆者認為，可以從以下幾個方面改善新股定價機制,。
首先,，采取美國式招標(biāo)詢價制度可以對投標(biāo)者的行為產(chǎn)生更強的約束。此外,，招標(biāo)方式上,，A股目前采取的是荷蘭式招標(biāo)方式，即投標(biāo)人按照所報買價自高向低的順序中標(biāo),，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止,，其中中標(biāo)價格是以所有投標(biāo)者的最低中標(biāo)價格為準(zhǔn)，全體中標(biāo)者的中標(biāo)價格是一致的,。而美國式招標(biāo)則是指,，中標(biāo)價格為投標(biāo)方各自報出的價格，具有多重中標(biāo)價格,，報價越多者損失越大,。因此，直接詢價加上美國式招標(biāo)將對投標(biāo)詢價機構(gòu)產(chǎn)生很大的約束,，更有助于反映機構(gòu)的真實需求,，從而平抑發(fā)行市盈率。
擴大網(wǎng)下配售比例并延長配售股份限售期也有助于充分引導(dǎo)機構(gòu)進行理性定價,。由于當(dāng)前新股定價權(quán)掌握在網(wǎng)下配售的機構(gòu)手中,，因此規(guī)范機構(gòu)在新股詢價過程中的行為尤為重要。
在海外成熟市場,，新股發(fā)行時,，大部分籌碼通過網(wǎng)下配售給機構(gòu)，只有少量籌碼在網(wǎng)上公開發(fā)行,。由于機構(gòu)獲配籌碼較多,，就會對自己的報價負責(zé)，避免過高報價,。而目前A股市場中網(wǎng)下機構(gòu)配售的數(shù)量依然較有限,。2009年以來網(wǎng)下配售給機構(gòu)的股份為422億份，低于網(wǎng)上公開發(fā)行的566億份,。而在香港市場,，配售給機構(gòu)的股份數(shù)量占比達到80%以上。如果今后機構(gòu)網(wǎng)下配售比例加大,，會加大一級市場機構(gòu)供給量,，提高機構(gòu)報價的嚴肅性和敏感性，讓機構(gòu)真正對報價負責(zé),。另外,，如果將機構(gòu)網(wǎng)下獲配股份的限售期從目前的3個月延長至6個月甚至一年，機構(gòu)盲目打新,、博弈新股短期價差的氛圍就會逐漸弱化,，進而有利于穩(wěn)定新股的市場價格。
在具體定價方法上,，對新股投資價值的判定盡量采用相對價值法,，少采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)等絕對估值法。因為現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價方法類似一個“天文望遠鏡”,，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測和貼現(xiàn)率的微小變動可以造成非常大的定價偏差,，而當(dāng)前上市公司中創(chuàng)業(yè)板和中小板的公司較多，此類公司往往歷史較短,，可用來預(yù)測未來盈利的歷史數(shù)據(jù)非常有限,，對未來現(xiàn)金流的估計帶有很強的主觀性，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較難把握,。較合理的做法是采取相對估值法,，對比上市時該公司所處行業(yè)二級市場的平均估值或者是業(yè)務(wù)可比公司的估值來進行定價。
新股只有在上市前合理定價,，上市后才能具備中長期的投資價值,，這樣才可以吸引到長線資金參與其中，同時也能避免其二級市場股價的大起大落,。如果一味追求融資方利益的最大化進而高價發(fā)行新股,，那么最后將形成的格局是二級市場股價長期低迷，新股投資價值被透支后淪為短線博弈的籌碼,。久而久之,，發(fā)行市場也將成為無源之水，最終也將損害到融資方的利益,。
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