受前期宏觀調(diào)控政策和基數(shù)因素等影響，2012年2月份CPI漲幅回落至3.2%,，結(jié)束了長達24個月的“負利率時代”,。“正利率”對于消費者而言,，將減少因通脹而帶來的財富損失,，對消費增長形成有利條件，但實際利率的上行有可能進一步強化當前連續(xù)放緩的經(jīng)濟形勢,。近期數(shù)量性貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn),，流動性緊張局面將逐步改善。但從貨幣政策選擇來看,，目前降低利息率的條件仍不充分,。因此，建議未來貨幣政策應不斷提高前瞻性和靈活性,，并把握貨幣投放的力度和節(jié)奏,，繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，審慎選擇降息政策,。
宏觀經(jīng)濟增長下行
“正利率時代”對于居民而言,，一定是利好消息。因為實際存款利率的回升,，降低了居民財富因為通貨膨脹而縮水的程度,。此外，實際利率的回升,，有利于形成居民存款由理財產(chǎn)品回歸銀行的環(huán)境,，而存款回歸將放松銀行受存貸比約束，進而緩解流動性緊張的局面,。
然而,，當前宏觀經(jīng)濟運行仍然處于放緩通道，使得降息的呼聲不斷增多,。當前宏觀經(jīng)濟的確仍處于放緩通道,。這主要是由于以下幾點,。一是外部環(huán)境不確定性仍然較高，歐債危機蔓延的態(tài)勢難以在短期內(nèi)得到遏制,；二是金融數(shù)據(jù)從側(cè)面反映國內(nèi)企業(yè)投資意愿不強,。民間投資增長盡管快于國有投資，但民間投資在進入壟斷行業(yè)領(lǐng)域方面仍然步履維艱,；三是房地產(chǎn)調(diào)控政策在多地出現(xiàn)的“微調(diào)”跡象均被中央遏制,，表明政策調(diào)控決心依舊，而房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷了去年一年的調(diào)整后逐步放緩,，進而影響鋼鐵,、有色、水泥,、建材等行業(yè)的增長,；四是近期消費由于春節(jié)因素出現(xiàn)上漲，但不可持續(xù),。此外,，春節(jié)之后，企業(yè)尤其是中小企業(yè)和小微企業(yè)面臨著“訂單荒”和“用工荒”同時存在的挑戰(zhàn),。企業(yè)業(yè)務規(guī)模收窄與經(jīng)營成本不斷攀升的矛盾并存進一步攤薄了企業(yè)利潤,，使其不得不面臨轉(zhuǎn)型之痛。綜合而言,，今年一季度GDP增長仍將處于繼續(xù)探底的過程,，而實際利率的回升在理論上將對實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用。
降息條件不充分
筆者認為,，盡管回到“正利率”,，但央行采取降息政策必須謹慎，目前降低利息率的條件仍不充分,。
首先,，近期數(shù)量型調(diào)控效果顯現(xiàn)，流動性緊張的格局將逐步緩解,。進入2012年以來,，流動性趨緊局面出現(xiàn)。為此,，央行2月18日宣布,，從2012年2月24日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點,。經(jīng)本次調(diào)降后,，大型金融機構(gòu)的存款準備金率降為20.5%，中小金融機構(gòu)為18.5%,。根據(jù)測算,，此次下調(diào)存款準備金率將可釋放資金約4000億,。受降準影響，流動性緊張局面有所緩解,。此外,，國家外匯管理局近日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份銀行代客結(jié)匯為1236億美元,，銀行代客售匯為1042億美元,，銀行代客結(jié)售匯順差為194億美元。經(jīng)歷了連續(xù)兩月的逆差之后,，銀行代客結(jié)售匯終于重新實現(xiàn)了順差。
綜合而言,，近期貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn),，流動性緊張局面逐步緩解。而且,，當前的流動性緊張主要是銀行間和金融機構(gòu)間的流動性相對緊張,，對于實體經(jīng)濟而言，流動性并不緊張,。
第二,，降息難以撬動投資增長，卻不利經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,。按照一般的貨幣政策調(diào)控原則,，面對經(jīng)濟放緩的態(tài)勢，的確應該降低實際利率,，以刺激經(jīng)濟增長,。但就我國而言，無論是從短期還是從長期看,，采取降息政策均有較大風險,。
首先，從短期看,，降息難以啟動經(jīng)濟增長,。經(jīng)濟放緩原因之一是由于外部環(huán)境持續(xù)惡化，出口增速不斷放緩,。降息確實有利于出口企業(yè)融資成本降低,，但對于外需下降、訂單減少的問題無濟于事,，而且降低利率相當于鼓勵出口生產(chǎn)企業(yè)擴大產(chǎn)能,，這將進一步加大產(chǎn)能過剩的壓力和風險。
經(jīng)濟放緩之二是投資減速,。從結(jié)構(gòu)上看,，本輪投資減速主要是基礎(chǔ)設(shè)施,、房地產(chǎn)這兩大領(lǐng)域投資放緩所致�,；A(chǔ)設(shè)施投資放緩是政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導致,，與利率高低本無關(guān)系；房地產(chǎn)投資放緩主要是幾輪嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下房地產(chǎn)開發(fā)商慎于投資所致,，降低利率盡管有利于緩解房地產(chǎn)商資金不足問題,，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖的條件下，房地產(chǎn)商縱有充裕資金,，也不愿擴大投資,。從投資周期看，企業(yè)利潤增速不斷放緩,，壟斷行業(yè)民間投資難以進入,，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)短期難以承擔帶動投資增長大任，投資領(lǐng)域相對缺乏,，新一輪以固定資產(chǎn)設(shè)備更新為標志的投資周期短期內(nèi)難以啟動,。
從理論上看，在經(jīng)濟有效需求不足的條件下,，居民和企業(yè)家均陷入“流動性陷阱”,，無論利率如何下降，也難以啟動需求,。事實上,，1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，應對兩次經(jīng)濟急劇下滑,，均實施了低利率政策,，然而真正發(fā)揮作用的仍然是政府投資的強力帶動。
其次,，從中長期看,，降息不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。長期以來,，我國一直維持著低利率政策,。由于我國金融組織結(jié)構(gòu)和體制性原因，低利率環(huán)境將造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)借款沖動,，形成廣大儲戶補貼國有企業(yè)和商業(yè)銀行的局面,。國有企業(yè)以低廉的成本獲取資本并從事上游資源性和基礎(chǔ)性壟斷行業(yè)的投資，甚至從事房地產(chǎn),、金融等資產(chǎn)領(lǐng)域投資,，放大資產(chǎn)泡沫。與此同時，部分缺乏效率,、兩高一資,、落后產(chǎn)能的行業(yè)在低利率的條件下也得以繼續(xù)生存，進而阻礙投資結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐,�,！笆濉睍r期的主線是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，其核心要義是實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,，必須要從更長遠的角度考慮利率政策,，積極改變資金市場價格扭曲的現(xiàn)狀，逐步引導利率實現(xiàn)市場化,。
第三,，物價上漲不確定性因素仍在，降息或使居民重返“負利率”時代,。提出降息政策的另一原因是,，物價逐步放緩為降息提供了政策空間。然而,，廣大居民群眾已經(jīng)經(jīng)歷了24個月的負利率，剛剛進入“正利率”時代,，其資產(chǎn)剛剛可以不被通脹侵蝕,，立即采取降息的政策并不現(xiàn)實。況且,，盡管物價水平保持減速態(tài)勢是大概率事件,，但推動物價上漲的不確定因素仍在，主要有以下幾點,。
去年12月5日和今年2月24日起,，央行先后下調(diào)人民幣存款準備金率各0.5個百分點，有助于增加市場流動性,；由于今年天氣較往年同期更冷,，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運輸受到一定的影響，對物價形成支撐,；國家提高糧食最低收購價,，2012年生產(chǎn)的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別提高到每50公斤120元,、125元和140元,，比2011年分別提高18元、18元和12元,，糧食價格上漲將對物價帶來一定上漲壓力,；第四，美國提高債務上限,，宣布將低利率維持至2014年年中,，歐洲央行下調(diào)利率25個基點,，全球六大央行宣布提供流動性支持金融體系，將增加物價上漲的貨幣基礎(chǔ),；第五,，2月份PMI指數(shù)中，購進價格指數(shù)的明顯提高至54%,，主要反映了輸入性漲價因素影響,，因此必須密切關(guān)注大宗商品價格新一輪上漲對我國物價水平的推動作用。綜上所述,，一旦物價水平重拾漲勢,，將進一步加大“負利率”程度，對于居民資產(chǎn)價值再次造成損害,。
筆者認為,，未來一個時期，貨幣政策調(diào)整思路,，仍然要堅持中央經(jīng)濟工作會議提出的“穩(wěn)中求進”的總基調(diào),。貨幣政策的主要任務既要保持物價穩(wěn)定，同時要在滿足經(jīng)濟恢復穩(wěn)定增長后實體經(jīng)濟的資金需求的條件下,，實施“有扶有控”的結(jié)構(gòu)性政策,，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。
從操作工具上看,，仍應以數(shù)量型工具為主,。由于前期存款準備金率已連續(xù)多次調(diào)高至絕對高位，未來仍有下降空間,，因此降準是主要政策選擇,。前期公開市場業(yè)務對于流動性的調(diào)節(jié)發(fā)揮了重要作用，應繼續(xù)堅持,。信貸政策應加大對民生領(lǐng)域,、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、中西部地區(qū)傾斜,，并不斷完善對有資質(zhì),、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的金融扶持。降息政策務必慎用,，除非經(jīng)濟出現(xiàn)急劇下滑,，降息可以作為一項輔助財政政策的配合性措施使用。如果經(jīng)濟出現(xiàn)穩(wěn)步放緩,，到今年三季度后企穩(wěn)回升,，甚至應擇機采取加息政策，并適時推動利率市場化進程。