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資本市場(chǎng)開放一般是一國(guó)金融自由化的重頭戲,，如何選擇開放路徑,，往往關(guān)系到該國(guó)金融發(fā)展效率和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。
央行日前發(fā)布研究報(bào)告,，披露了中國(guó)資本市場(chǎng)開放路線圖和時(shí)間表,。這份報(bào)告認(rèn)為,，資本賬戶開放的順序和期限安排的基本原則應(yīng)該是成熟一項(xiàng)開放一項(xiàng),。短期安排(1年—3年),，放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制,，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”,；中期安排(3年—5年),，放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國(guó)際化,；長(zhǎng)期安排(5年—10年),，加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè),，先開放流入后開放流出,，依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn),、股票及債券交易,，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制,。
央行官員認(rèn)為,，中國(guó)當(dāng)前正處于資本賬戶開放戰(zhàn)略機(jī)遇期，開放的風(fēng)險(xiǎn)基本可控,，不能過(guò)分強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化,、匯率自由化或者人民幣國(guó)際化條件完全成熟再進(jìn)行資本賬戶開放。
這是一個(gè)新的金融自由化路徑選擇,，或可以達(dá)到通過(guò)對(duì)外開放反過(guò)來(lái)推動(dòng)對(duì)內(nèi)開放的效果,。某種程度看，這也許是國(guó)內(nèi)改革環(huán)境欠佳所采取的次優(yōu)選擇,。不過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)表明,，優(yōu)先對(duì)外開放資本市場(chǎng)可能帶來(lái)匯率波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)或引發(fā)金融危機(jī),。
上個(gè)世紀(jì)90年代的東亞金融危機(jī),，讓人記憶猶新。戴金平教授把東亞金融危機(jī)發(fā)生的主要原因歸納為四點(diǎn),，一是金融自由化超越經(jīng)濟(jì)體制本身市場(chǎng)化的發(fā)展,。二是金融自由化超越政府的監(jiān)管能力和監(jiān)管水平。三是金融自由化超越金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)防范能力,。四是金融國(guó)際化超越經(jīng)濟(jì)和金融體系自身的承受力,。
國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家在選擇金融自由化路徑時(shí),，對(duì)內(nèi)開放應(yīng)該優(yōu)于對(duì)外開放。一般而言,，利率自由化和匯率市場(chǎng)化應(yīng)是資本市場(chǎng)開放前提,。
因提出金融抑制和金融深化理論而享譽(yù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的麥金農(nóng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)自由化次序發(fā)表了頗有影響力的觀點(diǎn),。麥金農(nóng)認(rèn)為“財(cái)政政策,、貨幣政策和外匯政策如何排次序是極端重要的，政府不能,，也許不該同時(shí)實(shí)行所有市場(chǎng)化措施,。相反，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化有一個(gè)最優(yōu)次序”,。
麥金農(nóng)給定的最優(yōu)次序是,，首先是平衡財(cái)政，即建立有效的稅收制度,，確保政府的財(cái)政收入,，并消除赤字；其次是,，開放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),，消除通貨膨脹,，維持正的實(shí)際利率；再其次是實(shí)現(xiàn)外匯自由化,；最后一項(xiàng)是資本市場(chǎng)開放,。
麥金農(nóng)強(qiáng)調(diào)最后開放資本市場(chǎng)的理由是，“在國(guó)內(nèi)借貸按均衡利率自由進(jìn)行,，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率受到控制,，以至于不斷發(fā)生的匯率下調(diào)不再必要時(shí)，允許國(guó)際資本自由流動(dòng)的套利條件才算具備了”,。
如果以麥金農(nóng)理論看,，中國(guó)并不具備開放資本市場(chǎng)的條件。其一,，財(cái)政存在風(fēng)險(xiǎn),。雖然財(cái)政收入增長(zhǎng)快速，但稅收制度仍有待完善,。由于地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重,，中央政府擔(dān)保的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在爆發(fā)可能性，而目前政府化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的手段必然帶來(lái)貨幣增發(fā)和通貨膨脹,。其二，負(fù)利率問(wèn)題嚴(yán)重,。中國(guó)長(zhǎng)期通脹壓力較大，而利率市場(chǎng)化改革滯后,，資金價(jià)格扭曲,，居民利益受到損害，而投資方面也無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源有效配置,。一旦開放資本賬戶,，很可能導(dǎo)致匯率下行壓力增大,。
當(dāng)然,，按照央行路線圖，鼓勵(lì)直接投資,，或可以起到減少外匯占款,，進(jìn)而減輕通脹壓力,，從而實(shí)現(xiàn)正利率的效果,。但這種做法更像是權(quán)益之計(jì),，也可以說(shuō)是因果倒置,。事實(shí)上,，只有實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化,，才能實(shí)現(xiàn)資源配置效率,；只有實(shí)現(xiàn)外匯自由化,，才能實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡,，避免外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng),。
無(wú)論從控制開放風(fēng)險(xiǎn)，還是促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看,，加快內(nèi)部金融自由化,，發(fā)展民間金融市場(chǎng),，都應(yīng)該放在資本市場(chǎng)開放之前,。一個(gè)自由,、有效的國(guó)內(nèi)金融體系,，遠(yuǎn)比人民幣國(guó)際化更有實(shí)際意義。這樣看,，利率自由化和匯率市場(chǎng)化應(yīng)該提速，資本賬戶開放應(yīng)該往后放一放,。
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