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一段時(shí)間以來,，關(guān)于養(yǎng)老金入市的討論成為股市的熱門話題,。正方觀點(diǎn)義正詞嚴(yán)：連養(yǎng)老金都不敢入市，如何勸說老百姓買入股票呢,？反方觀點(diǎn)也是引人注目：如果養(yǎng)老金眼下入市和老百姓是一樣的地位,，那么現(xiàn)在老百姓虧本,，你也虧本，那還不如存銀行,；如果你有超過老百姓的信息優(yōu)勢,，那么不是又多了一頭吃羊的狼？老百姓為什么期待你來入市呢,？
有人看到美國的股市,，正是有了養(yǎng)老金的長期投資，經(jīng)歷了長期牛市,；也有人說中國股市和美國的最大不同就是不能帶來投資收益,，是一個(gè)零和游戲，不論哪種資金在現(xiàn)在的條件下入市,，都是不能長期投資獲得正收益的,。
從這些爭論看,，養(yǎng)老金入市關(guān)鍵不在于它的入市對(duì)普通投資者（散戶）有沒有好處，而在于我們的股市究竟能不能跳出零和游戲的怪圈,，成為真正的股票投資市場,。
股市為什么能夠成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大助力器？是因?yàn)樗軌虬奄Y金有效地配置到經(jīng)濟(jì)部門中間去,。所以,，融資是股市的基本功能之一。股市又為什么能夠吸引資金進(jìn)入,？因?yàn)楣墒心軌驇矸旨t正收益,。沒有了分紅這個(gè)功能，股市也就是一個(gè)大賭場,。所以,，分紅和融資是股市之所以成為現(xiàn)代金融市場的重要形式的兩大功能，缺一不可,。
也許有人會(huì)說,，我們過往二十年的股市不就是在沒有分紅只有融資功能的情況下發(fā)展起來的嗎？是的,，這正是中國特色的獨(dú)到之處,。任何一個(gè)社會(huì)中總有對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的人群，有的人喜歡冒險(xiǎn),，對(duì)他們來講付出門票錢進(jìn)入賭場也是值得的,；有的人不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)他們來講,，倒貼門票錢或許才愿意去賭場賭一把,。股市初期雖然總體不講分紅回報(bào)，還是能夠吸引一些喜歡風(fēng)險(xiǎn)的人,。那么,，如果能夠只融資不分紅，照樣吸引到足夠的人參與其中,，為什么上市公司還會(huì)有分紅的沖動(dòng)呢,？是因?yàn)樵絹碓蕉嗟钠髽I(yè)希望進(jìn)入這樣只融資不分紅的市場，供給在不斷地增長,，隨著喜好風(fēng)險(xiǎn)的人群基本都被吸引到了股市中之后,，上市公司不得不吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的人群來參與，其中最具代表性的就是養(yǎng)老基金,。這樣我們的股票供給者,，也就是融資者，就不得不開始考慮分紅回報(bào)了,。
這就是新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)所強(qiáng)調(diào)的制度內(nèi)生性,。有什么樣的人參與市場,，就有什么樣的市場特征。所以在早期雖然整體來講股票沒有分紅,，或者說分紅的比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款,，照樣有人參與。個(gè)別公司堅(jiān)持長期分紅,，但是并沒有看到它的股價(jià)高于不分紅或者少分紅的公司,。這是股市吸引的都是風(fēng)險(xiǎn)偏好型人群的結(jié)果。對(duì)比美國歐洲,，我們貌似是一個(gè)“很不成熟”的市場,，貌似在中國股票市場上交易的交易者都是很不“理性”的，但實(shí)際上,，上面的理論告訴我們：不能僅憑分紅多少得出誰比誰更不理性的結(jié)論,，我們只能說：不同市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度是不一樣的,。隨著股市擴(kuò)容,，特別是一批優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)上市，我們公司盈利能力實(shí)際上大大提高了,。對(duì)比2000年前后的市盈率,，其實(shí)就可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。但是到目前為止,，我們的上市公司有了盈利還不愿意分紅,。這是為什么呢？
上市公司不分紅有兩種可能性：一種是不好的情況,，比如管理層或者大股東希望隱匿盈利為己所用,。一個(gè)很典型的例子就是四川長虹。1990年代它積累了大量的利潤,，但就是不分紅,，結(jié)果在某一年突然出現(xiàn)不正常的巨額虧損。另外一個(gè)是好的情況,，比如公司盈利前景非常好,，希望把利潤留存用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。比如微軟在發(fā)展的早期也有很長一段時(shí)間不分紅,，結(jié)果它成了世界上首屈一指的大公司,。這樣的公司你如果要求它早期分紅，那么就不能有后面的成就了,。
中國經(jīng)濟(jì)正在高速增長,，從這一點(diǎn)上來講，上市公司有理由將現(xiàn)在的利潤留存,，用于擴(kuò)大再生產(chǎn),。但是,，我們現(xiàn)在的制度還有很多漏洞，它們可能會(huì)給不好的公司管理層提供侵吞股東利益的機(jī)會(huì),。既然好的和壞的可能性都存在,，我們就沒有辦法“一刀切”進(jìn)行強(qiáng)制性分紅。所以,，對(duì)待很多問題不能用靜態(tài)的觀點(diǎn),。
對(duì)養(yǎng)老金入市這個(gè)問題的爭論，正方觀點(diǎn)是以美國股市為參照的,，如果我們的股市也能像它們一樣能夠帶來穩(wěn)定的分紅,，那么引入養(yǎng)老金既有利于股市長期向上，也能夠給養(yǎng)老金本身帶來豐厚回報(bào),；反方觀點(diǎn)則是基于目前中國股市不分紅這個(gè)特點(diǎn)而言的,，顯得相當(dāng)正確。但這兩者都是典型的靜態(tài)觀點(diǎn),，忽略了投資者也會(huì)影響分紅政策,。養(yǎng)老金代表著一大批風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金，如果它們不入市,，那么市場中的參與者大多是風(fēng)險(xiǎn)偏好型,，他們就沒有動(dòng)力去要求上市公司分紅；如果養(yǎng)老金入市,，那么市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變,，給上市公司的分紅壓力就會(huì)增加。
如果我們現(xiàn)在允許養(yǎng)老基金持有工商銀行的絕對(duì)多數(shù)股權(quán),，（這可以通過讓養(yǎng)老金二級(jí)市場買入,，也可以通過將原來國資委的股權(quán)劃轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)）而養(yǎng)老基金有需要每年提取若干資金用于養(yǎng)老支付，那么它就會(huì)要求工商銀行轉(zhuǎn)變分紅政策,，加大分紅比例,。假設(shè)工行按照50%的比例分紅，那么以現(xiàn)在的盈利率,，它的分紅收益率也會(huì)在8%-10%,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款利率。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的資金來講,，目前工商銀行股價(jià)漲100%-200%都能接受,。所以從這個(gè)角度看，我們目前的A股市場的確是太便宜了,！當(dāng)然,，如果養(yǎng)老金入市，投資于一些具有很高成長率的小公司,，它也會(huì)選擇不分紅的政策,，這并不是什么不好的事情,，反而有利于培養(yǎng)“中國的微軟”。
總之,，如果我們的股市希望吸引類似養(yǎng)老金的資金到股市里面來,，那么平均來講，上市融資者就必須給予它們一個(gè)較高的分紅率,。但是具體到某一個(gè)公司要不要分紅,，分紅分多少，則不是監(jiān)管者能夠決定的,。所以,，我們與其爭論養(yǎng)老金“應(yīng)該不應(yīng)該”入市，還不如問一問：養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金“會(huì)不會(huì)”入市,？入市之后,，它們?cè)诠痉旨t政策上面的權(quán)利如何通過法規(guī)得到保障。
新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清很明智地抓住了“分紅”為突破口,，我們期待更多的制度性建設(shè)會(huì)出臺(tái),，給融資者以更多的分紅激勵(lì)，給投資者的權(quán)利加以保障,。這樣反過來也會(huì)促進(jìn)融資的開展,。實(shí)際上市場交易都是需要雙贏的，也只有雙贏的交易才會(huì)得到長久的貫徹和施行,。很簡單的一個(gè)例子：一個(gè)5倍市盈率的公司不分紅，紅利轉(zhuǎn)股結(jié)果也僅是擴(kuò)大了20%的股本,。如果它愿意分紅,，那些追求4%回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金或許會(huì)以最高25倍的市盈率買入它，這樣公司融資時(shí)能夠融資的數(shù)量將會(huì)是原來的5倍,。
總之,，養(yǎng)老金入市和分紅回報(bào)制度建設(shè)是相輔相成的，并沒有一個(gè)先驗(yàn)存在的完美制度,，然后才有養(yǎng)老金的入市,；也不能說養(yǎng)老金入市就是砧板上的肉，完全沒有改變公司分紅的權(quán)利,。制度是參與者建立的,，有什么樣的參與者結(jié)構(gòu)，就會(huì)有什么樣的制度,。
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