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對央行這次下調存款準備金率的政策意圖,，目前諸多的市場解讀存在較大分歧。筆者認為,，央行降低存款準備金率以對沖外匯占款減少,，似可以理解為一種“緩釋”房價快速下行風險的政策措施。而實體經(jīng)濟資金需求并不構成此次央行行動的觸發(fā)因素,。
無疑,，當下的經(jīng)濟下行態(tài)勢并未扭轉。1月
PPI同比下行至0.7%,，顯示終端需求依然疲弱,。在經(jīng)濟景氣下行的背景下，實體經(jīng)濟的資金需求并不旺盛,。近期，各類票據(jù)直貼利率一直維持下行態(tài)勢,。截至2月17日,，長三角、珠三角,、中西部和環(huán)渤海的票據(jù)直貼利率均降至5.7%,。而與此同時，
M2和M1剪刀差由去年12月的5.7%大幅擴大至今年1月的9.3%,，有存款定期化趨勢在加劇之意,，反映工業(yè)企業(yè)投資意愿持續(xù)降低。因此,，從實體經(jīng)濟資金需求的角度解釋下調存款準備金率,，說不通,。只有從“宏觀審慎監(jiān)管框架”的角度去理解，或許才能對當前央行貨幣政策思路形成較為清晰的認識,。
美國2008年暴發(fā)次貸危機后,，宏觀審慎監(jiān)管框架開始受到高度關注。作為一種新型監(jiān)管模式,，宏觀審慎監(jiān)管將整個金融體系面臨的風險都納入監(jiān)管視野,，并通過制定全面的金融穩(wěn)定政策和相關措施來避免局部風險擴散為系統(tǒng)性風險。宏觀審慎監(jiān)管框架的一個重要特點,，是對具有系統(tǒng)重要性的機構和子市場在監(jiān)管資源上給予傾斜,。就當前中國金融體系的現(xiàn)實來看，房地產市場對整體金融體系具有明顯的系統(tǒng)重要性,。房地產風險也構成引發(fā)金融體系系統(tǒng)性風險的最大潛在誘因,，它不僅威脅到金融體系穩(wěn)定，也對我國產出和長期經(jīng)濟增長構成威脅,，一旦泡沫破裂可能導致嚴重的宏觀經(jīng)濟損失,。
日本房地產泡沫的破裂以及美國次貸危機的歷史經(jīng)驗都表明，房地產泡沫破裂對宏觀經(jīng)濟造成的負面沖擊是巨大和持久的,。其主要原因在于,，房地產泡沫破裂會對私人部門資產負債表造成嚴重沖擊，而私人部門資產負債表的嚴重惡化會長期抑制居民的消費,。對中國來說,，這意味著，一旦房地產市場的泡沫破裂,，中國經(jīng)濟增長方式向主要依靠內需和消費拉動的方向轉型將變得異常艱難和漫長,。
經(jīng)濟學界對于中國房地產市場是否存在泡沫始終有激烈的爭論，也確有一些學者堅持認為中國房地產市場不存在泡沫,。筆者的意見是,，當前我國房地產市場存在較為嚴重的泡沫是毋庸置疑的。因為在一個健康穩(wěn)定發(fā)展的房地產市場中,，房地產市場供給與需求之間必然存在較為穩(wěn)定的協(xié)整關系,，反映在數(shù)據(jù)上，就是房地產新開工面積與房地產銷售面積存在協(xié)整關系,。然而,，2009年上半年的天量信貸打破了這兩者的協(xié)整關系。在天量信貸的刺激下,，各地房地產價格出現(xiàn)快速上行,。這直接導致了房地產新開工面積在2010年和2011年有了嚴重脫離需求面因素的大幅增加。新開工面積與銷售面積差額的異常增長又在迅速積累房地產的庫存,，后者遂成了威脅中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的巨大風險源,。
面對這樣的現(xiàn)狀,，通過緩慢釋放流動性，或可穩(wěn)住房地產市場的價格預期,，推動市場緩慢釋放房價下行的風險,。同時，由于熱錢大都囤積在以樓市為代表的資產市場,，熱錢流出的規(guī)模和時點無疑給央行“緩釋”操作的規(guī)模和時機選擇提供了重要參照,。因此，通過對沖熱錢流出,，維持資金面穩(wěn)定就成了央行管理房價預期,，以“緩釋”房價下行風險的主要手段和途徑之一。
基于以上分析,，筆者認為,，如果沒有央行對沖熱錢流出的貨幣市場操作，房價極有可能出現(xiàn)快速下行,。進入2月,，中國香港市場美元兌人民幣NDF走勢顯示市場對人民幣貶值預期有所增加，這預示2月份熱錢流出的壓力很可能會再度增加,，而熱錢流出的背后是國際游資正在看空和做空包括房地產在內的中國資產市場,，這可能是觸發(fā)此次央行出手的主要因素�,；谘胄袑_熱錢的操作是“緩釋”房價快速下行風險的行之有效手段的分析,，筆者對房地產市場的長期穩(wěn)定持樂觀態(tài)度。
綜上所述,，央行這次下調存款準備金率以對沖熱錢流出的真實政策目標可以理解為：在防止房地產市場泡沫迅速破裂風險的基礎上推動房價緩慢下行,，并逐步向中央房地產調控的預期目標靠攏。
實際上,，目前央行對沖熱錢的貨幣政策操作,，也可以理解為對2009年天量信貸的一種修正和補救，其目的是避免泡沫迅速破裂釀成私人部門“資產負債表風險”,。因此,，央行對沖熱錢流出而進行的下調存款準備金率和逆回購等貨幣市場操作手段將是十分節(jié)制的，并且與中央推動房價緩慢下行的目標緊密契合,。這意味著，央行對沖外匯占款的貨幣政策操作帶來的流動性,，不會構成推升資產價格的因素,。那些寄望央行貨幣政策放松推動房價和股市大漲的預期恐怕靠不住。
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