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中國(guó)交建最終確定以初步詢價(jià)區(qū)間（5元—5.4元）的上限價(jià)5.4元發(fā)行，由于在網(wǎng)下配售中,，配售對(duì)象在5.4元之上的申購(gòu)不足,，由此聯(lián)席主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)網(wǎng)下申購(gòu)中認(rèn)購(gòu)不足的1.02億股。
這次，承銷(xiāo)商是在“主動(dòng)”包銷(xiāo),。因?yàn)樵诔醪皆儍r(jià)時(shí)提供有效報(bào)價(jià)的47家詢價(jià)對(duì)象管理的87家配售對(duì)象全都參與了網(wǎng)下申購(gòu),，其中84家配售對(duì)象及時(shí)足額繳納了申購(gòu)款，凍結(jié)資金總額為658127.6萬(wàn)元,，在5元價(jià)格以上的認(rèn)購(gòu)總股數(shù)遠(yuǎn)超網(wǎng)下發(fā)售的份額,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，如按每股5.11元左右的定價(jià),，符合要求的網(wǎng)下申購(gòu)量立馬會(huì)增加約1.26億股,，那就無(wú)需承銷(xiāo)商余額包銷(xiāo)了。
筆者反復(fù)琢磨《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）,，第十七條規(guī)定：主承銷(xiāo)商的證券自營(yíng)賬戶不得參與本次發(fā)行股票的詢價(jià),、網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行。這樣的規(guī)定是防止承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行價(jià)格的不當(dāng)干預(yù),。無(wú)疑，在詢價(jià)制下,，發(fā)行價(jià)只能由網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)決定,，《辦法》拒絕承銷(xiāo)商參與創(chuàng)造股票發(fā)行價(jià)格。中國(guó)交建本來(lái)5元以上的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)是足額的,，但若按發(fā)行人或承銷(xiāo)商指望的5.4元標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量,，確實(shí)認(rèn)購(gòu)不足，那該怎么辦呢,？按《辦法》第三十二條“網(wǎng)下報(bào)價(jià)情況未及發(fā)行人和主承銷(xiāo)商預(yù)期…可以中止發(fā)行”,。
現(xiàn)行《辦法》沒(méi)有對(duì)哪種情況需要承銷(xiāo)商包銷(xiāo)作詳細(xì)規(guī)定，筆者的理解是,，網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)不足時(shí)（或者承銷(xiāo)商抬價(jià)人為導(dǎo)致的不足）并不能由承銷(xiāo)商包銷(xiāo),；只有在網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)不足，并按《辦法》規(guī)定將其回?fù)艿骄W(wǎng)下時(shí)仍然申購(gòu)不足的,，承銷(xiāo)商才能包銷(xiāo)不足的部分,，而包銷(xiāo)價(jià)格則應(yīng)由網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)創(chuàng)造，承銷(xiāo)商只能與戰(zhàn)略投資者一樣,，無(wú)條件接受這個(gè)價(jià)格,。
承銷(xiāo)商“主動(dòng)”高價(jià)包銷(xiāo)會(huì)使發(fā)行價(jià)抬高，假如每股5.11元是被市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)格,，那么承銷(xiāo)商認(rèn)購(gòu)1.02億股總共可能需要承擔(dān)0.3億元的投資損失風(fēng)險(xiǎn),。提高發(fā)行價(jià)顯然對(duì)發(fā)行人有利，由于戰(zhàn)略配售者,、網(wǎng)下機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)者共認(rèn)購(gòu)8.24億股,，發(fā)行人可多從這些投資者手里募集資金2.39億元，發(fā)行人的潛在利益，遠(yuǎn)超過(guò)承銷(xiāo)商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),。
就此次中國(guó)交建的發(fā)行而言,，發(fā)行價(jià)定高，對(duì)發(fā)行人還有別的好處,。中國(guó)交建此次發(fā)行的另一個(gè)重要目的,，就是吸收合并上市公司路橋建設(shè)。作為控股股東,，中國(guó)交建持有路橋建設(shè)2.29億股,，刨除中國(guó)交建及其下屬公司對(duì)路橋建設(shè)的持股，其他社會(huì)公眾持有路橋建設(shè)約1.58億股,，此次吸收合并主要就是回收社會(huì)公眾持有的路橋建設(shè)股份,。如此，社會(huì)公眾股東有兩個(gè)選擇,，或按每股12.29元的價(jià)格行使現(xiàn)金選擇權(quán),；或?qū)⒙窐蚪ㄔO(shè)轉(zhuǎn)換成中國(guó)交建，換股比例=路橋建設(shè)換股價(jià)格÷中國(guó)交建首次公開(kāi)發(fā)行價(jià),。若中國(guó)交建發(fā)行價(jià)為5.4元,，則換股價(jià)格為每股14.5元，路橋建設(shè)社會(huì)公眾投資者可將每股路橋建設(shè)轉(zhuǎn)換成14.5÷5.4=2.69股中國(guó)交建,；假如發(fā)行價(jià)定為5.11元,，那么每股路橋建設(shè)將轉(zhuǎn)換成2.84股中國(guó)交建，中國(guó)交建應(yīng)將向路橋建設(shè)社會(huì)公眾投資者多支付0.237億股,，價(jià)值在1億元以上,。
本來(lái)，由承銷(xiāo)商認(rèn)購(gòu)一定比例的新股,，承銷(xiāo)商就與公眾投資者有更多的利益共同點(diǎn),，有利于抑制新股發(fā)行三高現(xiàn)象，這也是市場(chǎng)所期盼的改革方向,。但中國(guó)交建聯(lián)席主承銷(xiāo)商在網(wǎng)下有效申購(gòu)本來(lái)足額的情況下,，主動(dòng)高價(jià)認(rèn)購(gòu)參與創(chuàng)造發(fā)行價(jià)，與其說(shuō)是包銷(xiāo),，不如說(shuō)是競(jìng)購(gòu),，值得商榷。因?yàn)檫@推高了發(fā)行價(jià),，投資者投資成本提高,，風(fēng)險(xiǎn)加大。雖然讓承銷(xiāo)商認(rèn)購(gòu)一定比例新股,，承擔(dān)一定投資風(fēng)險(xiǎn)的目的達(dá)到了,，但離抑制“三高”,、降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)根本目標(biāo)卻更遠(yuǎn)了。
在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū),，承銷(xiāo)商自行認(rèn)購(gòu)一定比例股票的做法是提前預(yù)留,，而不是把這些股票放在認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)讓承銷(xiāo)商與其他投資者競(jìng)爭(zhēng)搶購(gòu)。筆者以為,，真要讓承銷(xiāo)商認(rèn)購(gòu)一定比例的新股,，倒不妨借鑒臺(tái)灣地區(qū)的做法。
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