從貨幣創(chuàng)造的途徑角度來看,，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成,，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款,。近些年來,，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高,。2005年突破100%,，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升,，2009年更是達(dá)到134%,，成為貨幣創(chuàng)造的主渠道，而央行為控制外匯占款對國內(nèi)貨幣的沖擊,，主要通過提高準(zhǔn)備金率來對沖過度的流動性,。自2010年起，中國央行連續(xù)１２次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率,，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率也一度達(dá)到了歷史高點(diǎn)的21.5%,。
但是，未來貨幣政策的主渠道可能生變,。2011年底,，中國外儲為3.181萬億美元，季度環(huán)比出現(xiàn)十余年的首次下降,。近期,，外儲縮水、外匯占款連月減少,、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信息,，均傳遞出跨境資本流出中國的跡象，未來中國貨幣創(chuàng)造的主渠道很可能出現(xiàn)趨勢性改變,，它為貨幣政策創(chuàng)造的出自主性和靈活性也將進(jìn)一步顯現(xiàn),。
根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表，去年四季度末中國外匯占款余額為253587億元,，較三季度末的255118億元下降1531億元,，其中12月末我國外匯占款達(dá)253587億元，較11月末的254590億元減少1003億元,，這是我國在2011年10月和11月外匯占款分別減少了249億元和279億元之后,，外匯占款連續(xù)第三個月出現(xiàn)負(fù)增長。
外匯占款出現(xiàn)連續(xù)減少的背后是跨境資金的流出,。數(shù)據(jù)顯示,，從2011年7月以來，原來從境外流進(jìn)的資金和國內(nèi)各種性質(zhì)不明的資金有加大流出的明顯跡象,，尤其是2011年9月底以后,，流動速度和總量都明顯加大。數(shù)據(jù)顯示,，2011年第三季度外商直接投資(FDI)資金流入591億美元,，較2011年第二季度FDI資金流入額667億美元減少76億美元,，減少近11.4%。這種趨勢延續(xù)到了四季度,，11月FDI同比下降9.76%,，其中美國對華投資降幅明顯。
此外,，去年三季度以來人民幣跨境結(jié)算數(shù)額大幅上升也對資金流動產(chǎn)生了一定影響,。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末,，銀行累計辦理經(jīng)常項目下人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額2.58萬億元,，呈逐級上升趨勢，這意味著大量出口所得的外匯也許并未實(shí)際進(jìn)入國內(nèi),，同時也有大量以人民幣結(jié)算的進(jìn)口貿(mào)易曲線導(dǎo)致了國內(nèi)資金的外流,。
中國的情況在新興經(jīng)濟(jì)體中并非特例，
一向?yàn)橘Y本流入洼地的新興市場正在遭遇資本流出,。多年來,，全球貿(mào)易分工、金融全球化以及新興經(jīng)濟(jì)體的高增長,，推動了國際資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體,。從歷史數(shù)據(jù)看，過去20年內(nèi)新興市場國家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入,。一次是上世紀(jì)90年代初,，另一次是本世紀(jì)初直到金融危機(jī)爆發(fā)終止。而2008年金融危機(jī)以后,，隨著全球超低利率以及發(fā)達(dá)國家量化寬松政策釋放的流動性,，追逐經(jīng)濟(jì)增長與高額回報的全球資本再次流向新興經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)又迎來了第三輪資本的大規(guī)模流入,。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的估計,，金融危機(jī)以后到目前,，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規(guī)模,。
然而，從2011年下半年開始,，這種趨勢正在逐漸發(fā)生變化,。歐洲債務(wù)危機(jī)以及美國等發(fā)達(dá)國家的結(jié)構(gòu)性調(diào)整讓國際資本從新興經(jīng)濟(jì)體開始回流發(fā)達(dá)國家,。去年7月份以來，印度,、巴西,、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣一改以往持續(xù)升值的態(tài)勢而轉(zhuǎn)向大幅貶值，與此同時,，貶值伴隨著罕見的資本大規(guī)模凈流出,。僅9月單月主要新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備就合計流出了804億美元，僅次于2008年,。特別是近期,，發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體利差的縮小、新興市場國家貨幣升值預(yù)期的削弱甚至逆轉(zhuǎn),、資產(chǎn)價格溢價預(yù)期的下降,，正在不斷加劇短期國際資本流出新興市場國家。
從短期波動看,，過去幾個月的資金流出和全球避險情緒上升,、新興市場貨幣普遍貶值等動向是一致的。同時,，人民幣貶值壓力也反映了對中國經(jīng)濟(jì)增長速度下降的擔(dān)憂,。當(dāng)然，這種回流短期內(nèi)可能反映的是國際資本的避險偏好,，而且一旦歐債危機(jī)有所緩和以及人民幣重啟升值通道,，短期的跨境資本還會“再回來”。
我們需要關(guān)注的是影響國際資本流動中長期因素的改變,。外匯占款的變動可能是中國長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動的一個綜合反映,。過去十年，由于中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移,，儲蓄率不斷上升,，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大,；反映在貨幣環(huán)境上,，就是外匯占款快速增長，導(dǎo)致我國貨幣擴(kuò)張壓力很大,，而未來這種格局很可能發(fā)生改變,。
因此，未來外匯占款增量很可能呈現(xiàn)趨勢性下降,，外匯占款作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會發(fā)生改變,，央行需要靠降低存準(zhǔn)率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內(nèi)信貸的增長,，有利于貨幣政策的自主性,，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準(zhǔn)備金率很可能在未來一段時期內(nèi)成為貨幣“反沖銷”的主要工具。