因?yàn)榇嬖诜N種缺陷,，新股發(fā)行制度是我國資本市場(chǎng)一直備受詬病的制度設(shè)計(jì)之一,。特別是創(chuàng)業(yè)板屢屢出現(xiàn)天價(jià)發(fā)行的股票,，融資規(guī)模屢屢超出擬定數(shù)倍,，而在管理層辭職套現(xiàn)后股價(jià)大幅下跌的現(xiàn)象,，使得現(xiàn)有新股發(fā)行制度的缺失更加突出,，進(jìn)一步改革的呼聲非常強(qiáng)烈,。
為什么發(fā)行制度改了這么多次仍然不盡如人意,？除了改革確實(shí)需要漸進(jìn)過程以外,，核心是要把制度弊端的命門找到,，才可能有針對(duì)性地一招見效。有觀點(diǎn)認(rèn)為,，發(fā)行制度中最關(guān)鍵的問題是對(duì)發(fā)行人和承銷商的約束力太弱,，使得利益相關(guān)主體輕易就可以避開《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中的規(guī)則為自身牟利而傷害投資者的利益。其中意見最集中的是只要湊足20家或者湊足50家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu),，最終定價(jià)就可由發(fā)行人和承銷商說了算的定價(jià)機(jī)制,。發(fā)行人的融資規(guī)模和承銷商的傭金都與價(jià)格高低有關(guān)。當(dāng)利益方主導(dǎo)了定價(jià)權(quán)時(shí),，定價(jià)還能公平合理就是個(gè)永不可能實(shí)現(xiàn)的假定,，這也正是創(chuàng)業(yè)板屢屢出現(xiàn)超百倍市盈率發(fā)行的天價(jià)股票的主要原因所在。
機(jī)構(gòu)詢價(jià)的安排,，前提是假設(shè)機(jī)構(gòu)能有保護(hù)投資者利益的理性,。但是當(dāng)股票發(fā)行中錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系把詢價(jià)機(jī)構(gòu)和發(fā)行主體以及承銷人綁架在一起的時(shí)候，“理性”就會(huì)向自身利益傾斜,，而要在每次發(fā)行時(shí)都把利益關(guān)系捋清楚,，可能很不容易，或者說成本太高,。
從這個(gè)角度說,，從加強(qiáng)約束著手的建議是很有道理的。比如增加機(jī)構(gòu)參與數(shù)量約束發(fā)行人和承銷商,。這樣約束條件的道理是,，機(jī)構(gòu)參與度越高，串謀價(jià)格或者配合定價(jià)的可能性越低,，或者說串謀成本越高,，最終形成合理價(jià)格的概率越大。但是問題又來了,，究竟多少機(jī)構(gòu)參與才是實(shí)現(xiàn)合理價(jià)格形成必需的數(shù)量呢,？增加太少?zèng)]有意義，增加太多，可能出現(xiàn)強(qiáng)制性參與違反機(jī)構(gòu)投資原則的情形,，那對(duì)投資者也是不負(fù)責(zé)任的,。
筆者從“眾包”的所謂“群體力量驅(qū)動(dòng)商業(yè)未來”的概念中得到一個(gè)重要啟發(fā)：我們?yōu)槭裁床荒芙柚ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)，借助投資者群體的力量,，實(shí)行新股發(fā)行機(jī)制的革命性變革呢,？“眾包”的概念，簡單說來就是一群人在互聯(lián)網(wǎng)上聚集在一起,，執(zhí)行以前只有受雇員工才會(huì)接受的某個(gè)任務(wù),，他們很少領(lǐng)薪水。這不僅打破了生產(chǎn)者與消費(fèi)者間的界限,，許多經(jīng)營管理的鐵律也被改寫了,。這種現(xiàn)象已顛覆了軟件、攝影,、新聞,，乃至科學(xué)研究等各行各業(yè)。
新股發(fā)行方式不是要進(jìn)一步市場(chǎng)化嗎,？鑒于增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)的數(shù)量會(huì)導(dǎo)致價(jià)格串謀過多,，又很難避免強(qiáng)制干預(yù)的非市場(chǎng)行為帶來的傷害，筆者建議在網(wǎng)上全面詢價(jià),，把合理的價(jià)格確定“眾包”給所有有意愿申購這只新股的機(jī)構(gòu)和個(gè)人,。每位參與者都可以根據(jù)自己的判斷報(bào)價(jià)。最后取平均價(jià)或者采取其他合理的最終認(rèn)定方式,。
這樣做的合理之處在于,，首先是不可能串謀。上網(wǎng)參入競(jìng)價(jià)人數(shù)眾多本身不容易串謀,，最重要的是競(jìng)價(jià)人的利益不一致,，不具備串謀的基礎(chǔ)。其次,，信息充分對(duì)稱,，價(jià)格更有效反映價(jià)值。幾十家機(jī)構(gòu)不過是幾十個(gè)角度,，更多有申購意愿的人參與定價(jià),，是上千上萬，信息對(duì)稱程度一定大大提高,。一般認(rèn)為,，由于成本和知識(shí)的局限，大多數(shù)個(gè)人投資者對(duì)上市公司的了解是不夠的,，信息是不對(duì)稱的,。所以資本市場(chǎng)的現(xiàn)有規(guī)則認(rèn)定,，只有大量研究投入的機(jī)構(gòu)和專業(yè)分析師提供的分析報(bào)告和分析才能對(duì)稱信息。其實(shí)這樣做的結(jié)果,，實(shí)際上可能使信息更不對(duì)稱,。第一，變成信息壟斷,。大多數(shù)人放棄信息收集和處理,，交由極少數(shù)人去收集和解讀，形成信息的變相壟斷,，容易形成信息套利,；第二，就像詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量不多容易串謀一樣的道理,，少數(shù)人掌握信息容易形成信息利益化,，導(dǎo)致對(duì)信息的獨(dú)立性的質(zhì)疑,；第三,，在信息爆炸的時(shí)代，信息對(duì)稱需要多角度,，如果大多數(shù)人被少數(shù)人牽著鼻子走,，結(jié)果是大部分信息都不能在價(jià)格上體現(xiàn)出來，勢(shì)必加劇信息的不對(duì)稱,。
讓所有有申購意愿的人都去上網(wǎng)競(jìng)價(jià),，單個(gè)人看起來信息不具備完備性，但是每個(gè)競(jìng)價(jià)的人都把各自的判斷帶入了價(jià)格,，增加了價(jià)格接受的信息的全面性和完備性,。只要參與者越多，信息就越對(duì)稱,，價(jià)格就吸收越多的信息,，市場(chǎng)的有效性就提高，最終價(jià)格形成就越趨合理,。
事實(shí)上,，網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行方式的鼻祖是谷歌。當(dāng)年谷歌上市網(wǎng)下定價(jià)100美元,。但是谷歌管理層決定創(chuàng)新發(fā)行方式,。他們選擇在華爾街的“淡季”，即8月美國人的家庭休假期網(wǎng)上競(jìng)價(jià),，結(jié)果以85美元的價(jià)格成功上市,。這一行動(dòng)展示了谷歌的不凡實(shí)力，彰顯谷歌管理層對(duì)公司的信心,，并極大增強(qiáng)了投資者對(duì)谷歌的信心,，為今天谷歌市值超過1800億美元奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
中國資本市場(chǎng)也有網(wǎng)上組織廣大投資者包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人網(wǎng)上投票和申購的成功經(jīng)歷。2005年開始的股權(quán)分置改革,，就是成功利用網(wǎng)絡(luò)調(diào)動(dòng)了投資者大規(guī)模參入,，一舉解決了改革方案必須征得三分之二股東同意的難題。這一“眾包”行動(dòng),，不但推動(dòng)股權(quán)分置改革的有效有序推行,，也見證了投資者的水平。
實(shí)際上,，滬深新股申購（不是定價(jià)）都是網(wǎng)上進(jìn)行的,。就技術(shù)和投資者的認(rèn)知而言，網(wǎng)上定價(jià)應(yīng)該沒有障礙,。
讓盡可能多的申購者參與網(wǎng)上定價(jià),，相當(dāng)于把發(fā)行價(jià)格“眾包”給所有有申購意愿的投資人，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者,。各自報(bào)價(jià)都包含各自不同角度的信息,，足夠多的角度就意味著在定價(jià)過程中信息的充分吸收和最終價(jià)格的合理性。筆者認(rèn)為,，跳出在老辦法上修修補(bǔ)補(bǔ)的思路,，大刀闊斧地試驗(yàn)“眾包”競(jìng)價(jià)和定價(jià)的模式，至少可以在創(chuàng)業(yè)板試行,，以群體智慧和能力整治我們?cè)谛鹿砂l(fā)行中多年形成的頑癥,，一舉攻克新股發(fā)行制度改革的難關(guān)。目前正在排隊(duì)等候IPO的500家準(zhǔn)上市公司,，有沒有勇氣參與“眾包”定價(jià)試點(diǎn),，像谷歌那樣向投資者展示公司的自信心呢？