|
從2005年7月到去年12月，人民幣一直逐漸升值,，但此后人民幣出現(xiàn)了出人意料的貶值,，連續(xù)11個(gè)交易日觸及中國(guó)人民銀行設(shè)定的日交易下限。盡管此后人民幣又重新回到了緩慢升值軌道,，但其匯率變動(dòng)軌跡或許已發(fā)生永久改變,。
只要中國(guó)存在貿(mào)易順差和凈外國(guó)直接投資流入，人民幣就會(huì)承受升值壓力,。短期資本流對(duì)人民幣匯率幾乎沒(méi)有影響,。原因有二：其一，由于中國(guó)卓有成效（盡管漏洞很多）的資本管制,，短期“熱錢(qián)”（即流入中國(guó)以套利,、尋租和投機(jī)為目的的資本）無(wú)法迅速自由進(jìn)出；其次,，短期資本流通常加強(qiáng)而不是削弱了人民幣的升值壓力,，因?yàn)橥稒C(jī)者在人民幣漸進(jìn)升值態(tài)度指引下，都在賭人民幣升值,。
那么,，既然中國(guó)仍然存在經(jīng)常項(xiàng)目順差和長(zhǎng)期資本盈余，為什么人民幣會(huì)突然貶值,，迫使當(dāng)局出手干預(yù)（盡管力度不是很大）以防止其進(jìn)一步下跌呢,？
許多外部經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，去年12月人民幣貶值的原因是投資者認(rèn)為決策者在面臨經(jīng)濟(jì)硬著陸的前景時(shí),，將延緩甚至叫停人民幣升值,。但如果這種觀(guān)點(diǎn)正確，那么我們現(xiàn)在應(yīng)該看到大量長(zhǎng)期資本流出以及中國(guó)外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)大量拋售人民幣換取美元的現(xiàn)象,。
但這兩種現(xiàn)象一個(gè)都沒(méi)有出現(xiàn),。更重要的是，在去年12月貶值之后,，人民幣又相當(dāng)穩(wěn)健地回到緩慢升值的軌道上,。與此同時(shí)，投資者看熊中國(guó)經(jīng)濟(jì)的情緒并沒(méi)有得以緩解,。
事實(shí)上,，去年12月人民幣的突然貶值反映出中國(guó)跨境資本流的自由化。這一過(guò)程始于2009年4月,，當(dāng)時(shí)中國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算,，企事業(yè)單位（尤其是大型企事業(yè)單位）可以在內(nèi)地和香港之間轉(zhuǎn)移資金。結(jié)果,，離岸人民幣市場(chǎng),，即CNH市場(chǎng),，在香港被建設(shè)起來(lái)，與在岸市場(chǎng)（現(xiàn)在稱(chēng)為CNY市場(chǎng)）并行,。
但與CNY不同,，CNH是一個(gè)自由市場(chǎng) 。在人民幣升值以及內(nèi)地—香港正利差的預(yù)期下,，CNH市場(chǎng)美元價(jià)值要高于CNY市場(chǎng) ,。這一差別促使內(nèi)地進(jìn)口商和跨國(guó)公司開(kāi)展了積極的套利活動(dòng)，即資本從香港流入內(nèi)地,。內(nèi)地居民和跨國(guó)公司的人民幣債務(wù)增加,，香港居民持有的資產(chǎn)也相應(yīng)增加。
內(nèi)地進(jìn)口商和跨國(guó)公司的匯率套率行為在CNY市場(chǎng)上造成了人民幣升值壓力,，而在CNH市場(chǎng)上造成了貶值壓力,。在一個(gè)具有彈性利率和匯率的經(jīng)濟(jì)體中，套利會(huì)迅速消除利率差別,。但是,，由于內(nèi)地匯率和利率缺乏彈性，因此CNH-CNY利差持續(xù)存在,，套利者得以賺取豐厚利潤(rùn),，而代價(jià)則由經(jīng)濟(jì)承擔(dān)。
但去年9月,，香港財(cái)政金融狀況急轉(zhuǎn)直下,。因歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致流動(dòng)性短缺使得發(fā)達(dá)國(guó)家銀行——特別是對(duì)香港存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的歐洲銀行——以美元的形式抽回資金,。結(jié)果,，CNH開(kāi)始對(duì)美元貶值。與此同時(shí),，美元短缺尚未影響到CNY,，CNY市場(chǎng)繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定。
于是,，CNH變得比CNY更便宜,。其結(jié)果是，內(nèi)地進(jìn)口商和跨國(guó)公司不再通過(guò)CNH市場(chǎng)買(mǎi)入美元再通過(guò)CNY市場(chǎng)換回人民幣,。與此同時(shí),，內(nèi)地出口商也不再在CNY賣(mài)出美元然后通過(guò)CNH市場(chǎng)換回美元。美元短缺造成了CNY市場(chǎng)的貶值壓力,，于是CNY不可避免地要出現(xiàn)貶值,，這就是去年9月的情形。
反向套利意味著資本從中國(guó)內(nèi)地流出,。相應(yīng)內(nèi)地居民和跨國(guó)公司持有的人民幣債務(wù)下降,，香港居民持有的人民幣資產(chǎn)同時(shí)下降,。事實(shí)上，融資成本的上升以及人民幣升值的不確定性,，觸發(fā)香港居民單方面甩賣(mài)人民幣資產(chǎn),。
簡(jiǎn)言之，因?yàn)槿嗣駧趴缇迟Q(mào)易結(jié)算的出現(xiàn),，跨國(guó)資本流動(dòng)變得更加容易,，短期流動(dòng)成為人民幣匯率波動(dòng)的主要因素。外部沖擊首先影響離岸市場(chǎng),，然后影響在岸匯率,。
在短期未來(lái)，人民幣還將繼續(xù)升值,，這是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面決定的,，但短期資本流的內(nèi)在不穩(wěn)定性將會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率更加波動(dòng)。這一變化將不可避免地給美國(guó)和中國(guó)的決策者帶來(lái)新的挑戰(zhàn),。（來(lái)自Project
Syndicate）
|