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新年伊始,，新股發(fā)行制度改革再度成為資本市場(chǎng)的熱門話題，而市場(chǎng)化是此次改革的核心,。筆者以為,，所謂市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度，就是在新股發(fā)行過程中,，讓市場(chǎng)參與各方在相對(duì)均勢(shì)的情況下,，通過充分博弈，給新股定價(jià)并完成發(fā)行的機(jī)制,。在這個(gè)機(jī)制中,，市場(chǎng)參與各方處于相對(duì)均勢(shì)，是最重要的前提條件,。目前的新股發(fā)行中的“三高”現(xiàn)象幾成頑癥,，就是發(fā)行人和承銷商處于強(qiáng)勢(shì)地位，其權(quán)力缺少有效制約,，而對(duì)某些詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)高價(jià)行為的約束也很不夠的緣故,。因此，下一步只需對(duì)發(fā)行人和承銷商過大的權(quán)力加以制約,，讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)其報(bào)價(jià)行為真正負(fù)責(zé),，就會(huì)使新股發(fā)行制度改革取得理想的效果。
在目前的新股發(fā)行制度中對(duì)發(fā)行人和承銷商的權(quán)力真能起到一點(diǎn)約束作用的,，是《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第32條,，“初步詢價(jià)結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下,，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足20家的,，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價(jià)格,，并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行,。”但這條規(guī)定的約束力太弱,。試想,，對(duì)發(fā)行人和承銷商來說，在1000多家詢價(jià)對(duì)象中找20家來參加報(bào)價(jià)并非難事,。而對(duì)發(fā)行人和承銷商更為有利的是,，只要湊滿20家來報(bào)價(jià)，最終定什么價(jià),，就都可由發(fā)行人和承銷商一家說了算,。在這種發(fā)行機(jī)制下，發(fā)行人和承銷商只要找?guī)准诣F哥們報(bào)個(gè)高價(jià),，再拉滿20家對(duì)象來湊數(shù)就一切搞定了,。鐵哥們以外的對(duì)象即使不想要發(fā)行人的股票也沒關(guān)系，隨便報(bào)個(gè)低價(jià)湊個(gè)數(shù)就成,。在這個(gè)“低頭不見抬頭見”的小圈子里,，會(huì)有相當(dāng)部分機(jī)構(gòu)愿意去給這個(gè)順?biāo)饲椋媒o將來自己主持新股發(fā)行時(shí)留條后路,。于是,，一個(gè)個(gè)新股“三高”價(jià)格就這樣出來了。并非所有的機(jī)構(gòu)都不自律,，但只要有那么些機(jī)構(gòu)不自律,，就會(huì)產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，使自律機(jī)構(gòu)難以生存,。
為增強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和承銷商的約束力,，筆者建議在第32條增加一款，規(guī)定發(fā)行人和承銷商在初步詢價(jià)結(jié)束后所確定的發(fā)行價(jià)格須有20家以上的對(duì)象入圍,。就第32條的立法本意來講,，是要保證新股發(fā)行價(jià)格由一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)共同來確定。增加這一款是還第32條的本來面目,，符合其最初的立法意圖。
合理確定新股的發(fā)行價(jià)格,，關(guān)鍵在于保證詢價(jià)機(jī)構(gòu)在最終價(jià)格形成中的參與度。機(jī)構(gòu)參與度越高,，其最終形成的發(fā)行價(jià)格也就越合理,。為了得到一個(gè)合理的新股發(fā)行價(jià)格，在保證入圍機(jī)構(gòu)數(shù)量的同時(shí)，更要保證這個(gè)價(jià)格有足夠的擬認(rèn)購(gòu)數(shù)量,，也就是要設(shè)置一個(gè)合理的最低網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù),。筆者認(rèn)為，這個(gè)合理的最低網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)應(yīng)在20倍左右,。對(duì)于初步詢價(jià)階段全部擬認(rèn)購(gòu)數(shù)量達(dá)不到最低網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的,，可以給發(fā)行人和承銷商兩種選擇。一種是中止發(fā)行,，重新詢價(jià),，另一種是以初步詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)的最低出價(jià)為其最終發(fā)行價(jià)格。這個(gè)措施不僅能保證新股發(fā)行價(jià)格的合理確定,，而且還能體現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的市場(chǎng)化原則,。市場(chǎng)反映較好的公司，由于網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高,，可以獲得比較高的發(fā)行價(jià)格,，而市場(chǎng)反映不佳的公司就只能低價(jià)發(fā)行。
在近期新股發(fā)行制度改革的討論中,，如何讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)真正對(duì)其報(bào)價(jià)行為負(fù)責(zé)也是一大熱點(diǎn),。目前呼聲較高的解決方式是改良式荷蘭拍賣制和美式競(jìng)價(jià)。但這兩種方式不僅無(wú)法解決機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)和人情價(jià)的問題,，反而會(huì)使新股發(fā)行價(jià)更高,。筆者以為，有個(gè)辦法很值得一試,，這就是規(guī)定在發(fā)行人股票上市一周內(nèi),，所有詢價(jià)機(jī)構(gòu)必須對(duì)其網(wǎng)下未配售部分按其在網(wǎng)下的相同報(bào)價(jià)和相同數(shù)量在二級(jí)市場(chǎng)上申報(bào)買入，直至全部成交,。如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)愿在網(wǎng)下以其所報(bào)價(jià)格和數(shù)量獲配限售股,，就沒有理由拒絕以相同價(jià)格和數(shù)量在二級(jí)市場(chǎng)上買入非限售股。詢價(jià)機(jī)構(gòu)所報(bào)價(jià)格要通過二級(jí)市場(chǎng)真金白銀的檢驗(yàn),，其風(fēng)險(xiǎn)不言而喻,，這足以讓報(bào)高價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)有所顧忌。
每項(xiàng)改革措施的制定和出臺(tái)本身都是一場(chǎng)博弈,。為使新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革達(dá)到預(yù)期效果,，還兩個(gè)方面萬(wàn)不容忽視。
其一,、在推出新措施前,，須做好實(shí)證推演。這可避免出臺(tái)一些看似合理卻達(dá)不到預(yù)期效果的措施,，降低政策風(fēng)險(xiǎn),。例如改良式荷蘭拍賣制和美式競(jìng)價(jià)經(jīng)實(shí)證推演證明,，不能得出詢價(jià)機(jī)構(gòu)必定不敢報(bào)高價(jià)的結(jié)論。如果沒有其他配套條款來確保詢價(jià)機(jī)構(gòu)不敢報(bào)高價(jià),，貿(mào)然推出,，政策風(fēng)險(xiǎn)巨大。
其二,、警惕相關(guān)利益方借改革之名為自身謀利益,。最突出的兩個(gè)例子是給予發(fā)行人和承銷商更大的配售權(quán)和提高機(jī)構(gòu)網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)比例。現(xiàn)有的新股發(fā)行制度已使發(fā)行人和承銷商的權(quán)力過于強(qiáng)大,，再給予發(fā)行人和承銷商更大的配售權(quán)只能讓失衡的天平更加失衡,。
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