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上市公司的年報(bào)披露正進(jìn)入高潮,，以往,，這總是那些不分配的“鐵公雞”受抨擊的時(shí)候。而今年則情況有變,，不但分配吝嗇的公司被指責(zé),，那些分配慷慨的公司，同樣也被批評(píng),。像華銳風(fēng)電,、海普瑞兩家公司最近分別提出10派10送10和10派20轉(zhuǎn)10的高分配預(yù)案，就非但未受好評(píng),，還被奚落了一番,。有人甚至提出，這些高分配公司的老股東,，通過(guò)分紅即可大量收回成本,，實(shí)際上是變相套現(xiàn),，是對(duì)以發(fā)行價(jià)申購(gòu)及以市價(jià)買入股票的投資者的“二次掠奪”。
表面看來(lái),，指責(zé)上市公司不分配是有道理的,，因?yàn)橥顿Y者投資公司股票就是為了分享收益。眼看著公司取得了一定的收益,，卻不分配,，當(dāng)然有損于投資者利益。反過(guò)來(lái),，上市公司在分配中,，由于各股東持股成本不同，因此以成本價(jià)計(jì)算的投資回報(bào)率當(dāng)然有差距,。由于發(fā)起人股東在持股成本上占有優(yōu)勢(shì),，在分配過(guò)程中自然收益顯著。越是大比例的現(xiàn)金分紅,，這種狀況也就越突出,。像華銳風(fēng)電和海普瑞，這次每股股票派發(fā)1元,、2元紅利,，這對(duì)于發(fā)起人股東來(lái)說(shuō)，是非常高的投資回報(bào),，但對(duì)于以近百元乃至一百多元價(jià)格買進(jìn)股票的人來(lái)說(shuō),，這種回報(bào)卻幾乎可以忽略不計(jì)。這種回報(bào)率上的不對(duì)稱,，如今終于演化為大家對(duì)高分配的詬病,。于是，在上市公司的年度分紅問(wèn)題上,，出現(xiàn)了不分配不好,，高分配也不好的悖論。
簡(jiǎn)單分析一下就可以明白,，在這種悖論的背后,，包含了兩重含義。第一,，怎樣來(lái)看待上市公司分配,，第二，怎樣看待不同股東的不同投資回報(bào)率,。就前者而言,，實(shí)際上并不復(fù)雜，因?yàn)槔碚撋喜还苌鲜泄痉峙渑c否,，都沒(méi)有改變其相對(duì)于股東而言的內(nèi)在價(jià)值,，分配是將可分配利潤(rùn)以現(xiàn)金或其他形式分給股東,，不分配的話，則是以未分配利潤(rùn)形式保留在公司,。理論上,，股東擁有上市公司，說(shuō)公司對(duì)股東吝嗇在邏輯上不存在,。當(dāng)然,，這里有個(gè)如何合理分配的問(wèn)題，如果公司發(fā)展勢(shì)頭很好,，凈資產(chǎn)收益率很高,，資金杠桿也已用到頭了，此時(shí)哪怕創(chuàng)利再多,，也是不適合分配的,，因?yàn)榱粼诠究梢詫?shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。反過(guò)來(lái),，如果公司進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行階段,，已不需要再加大投入，凈資產(chǎn)收益率與銀行利率也相差不遠(yuǎn),，這時(shí)確實(shí)可以也應(yīng)該有一定的分配,，以提高資產(chǎn)使用效率。所以,，是否分配,，取決于上市公司的實(shí)際需要，而不應(yīng)拘泥于“只有分配,，才是好的公司”的機(jī)械論斷,。實(shí)際上，現(xiàn)在很多有關(guān)上市公司分配問(wèn)題的討論,，都沒(méi)有從公司經(jīng)營(yíng)的角度看問(wèn)題，只是糾纏于“有利潤(rùn)為什么不分配”,，這是很片面的,。
另外，從本質(zhì)上講,，新老股東投資回報(bào)率不同,，根本原因在于股票的高價(jià)發(fā)行。如果這種高價(jià)發(fā)行是在自愿條件下完成的,，那現(xiàn)在來(lái)指責(zé)這樣的結(jié)果沒(méi)有什么意義,，因?yàn)檫@是在股票發(fā)行時(shí)就已被確定下來(lái)的事。試想,，如果上市公司在高價(jià)發(fā)行股票后的高分配不對(duì),，那么不分配是否就對(duì)了呢,？恐怕也同樣會(huì)受到批評(píng)。在這里,，人們不應(yīng)過(guò)多去爭(zhēng)議誰(shuí)在高分配中獲益最多,，如確實(shí)是發(fā)起人股東回報(bào)率很高，那也只能視為對(duì)他們當(dāng)初風(fēng)險(xiǎn)投資的補(bǔ)償,。在這里需要討論的,，應(yīng)該是上市公司這樣分配是否合理。那些公司當(dāng)時(shí)是因?yàn)槿辟Y金才上市的,，現(xiàn)在募集到了錢以后又來(lái)高分配,，這樣在財(cái)務(wù)上有多大合理性呢？要知道,，分配是有稅務(wù)成本的,。如果是募集資金用不了，再以分紅的形式返還給股東,，這除了讓股東多繳納一點(diǎn)紅利稅外,，還有什么意義呢？因此,，如果要批評(píng)某上市公司高分配預(yù)案,，與批評(píng)另一個(gè)上市公司不分配預(yù)案，在邏輯上應(yīng)該是一樣的,，那就是他們的分配不合理,。
因此，筆者以為,，對(duì)待市場(chǎng)存在的上市公司分配問(wèn)題悖論,，首先該做的，也許是深入思考一下最基本的公司理論以及延伸出來(lái)的公司分配原則,，否則,，恐怕會(huì)陷入了自相矛盾的地步，即便語(yǔ)出驚人,，博得了很多關(guān)注,，卻并不能對(duì)市場(chǎng)的理性發(fā)展產(chǎn)生什么積極作用。
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