中國央行今年提出了一系列新調(diào)控工具的設(shè)想,。這些新貨幣政策工具的逐步使用,，在某種程度上意味著貨幣政策調(diào)控開始應(yīng)時而變。明確“社會融資總量”的貨幣政策中間目標,，使用“差額存款準備金率”等新貨幣政策工具,，意味著中國未來的貨幣政策執(zhí)行將更加現(xiàn)代化。
社會融資總量的規(guī)模近年呈現(xiàn)出快速上升趨勢,，尤其是在2009年和2010年兩年,。同時，新增信貸規(guī)模在社會融資總額中所占的比例越來越小 。這表明新增信貸規(guī)模這個指標在經(jīng)濟管理中的作用開始出現(xiàn)下降,。
而從其他一些相關(guān)的指標來看,，社會融資總量與新增銀行信貸相比，也顯得更加符合宏觀經(jīng)濟的波動性,。從央行提供的一系列數(shù)據(jù)來看,，社會融資總量與各主要宏觀指標的相關(guān)性，也相比人民幣貸款為高,。
從貨幣政策的角度來看,，以貨幣供應(yīng)量為操作目標的貨幣政策，執(zhí)行起來看似很容易且方便,，但在現(xiàn)實中遭遇了很多問題,。比如說，由于銀行信貸資金被嚴格監(jiān)管,，大量資金通過其他途徑進入實體經(jīng)濟,，從而創(chuàng)造出各種在監(jiān)管視野之外的資金流動。近年來興起的各種銀行理財產(chǎn)品就是典型案例,，各種信托資金也成為企業(yè)在銀行信貸之外獲得資金來源的重要渠道,。這就造成了一部分資金的“體外循環(huán)”，并造成了實際信貸規(guī)模的擴大,，也就形成了所謂的銀行“表外資產(chǎn)”,。大規(guī)模的“表外資產(chǎn)”如果不能得到有效的統(tǒng)計和監(jiān)管，可能造成整個金融體系的失控,。
從貨幣經(jīng)濟學(xué)的歷史來看,，很多成熟經(jīng)濟體已開始采用更有廣度的貨幣供應(yīng)量指標作為貨幣政策的中間工具。比如說,，歐洲央行采用M3這樣的指標作為貨幣政策的中間工具,。與M2相比，M3增加了貨幣市場資金,、短期債券市場資金以及回購資金,。在歐洲貨幣政策的決策者看來，M3更能反映金融市場的實際情況,，尤其在市場資金變得更加短期和更加投機的背景下,。
美聯(lián)儲盡管沒有直接采用M3作為貨幣政策的中間工具，但也相當關(guān)注這一指標的變化,。在美聯(lián)儲的定義中,，M3還包括金融機構(gòu)的貨幣市場資金、在歐洲美元市場的存款以及回購資金,。這種安排正是因為在金融工具不斷創(chuàng)新和資本流動更加迅速的背景下,，貨幣政策以及監(jiān)管當局需要從更加宏觀的角度來考察貨幣流動,，以保證宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行以及健康發(fā)展。
“社會融資總量”與M3有一定程度的相似,。比如說,，社會融資總量包括了全社會實際的信貸總額，大大超越了M2的涵義,。與M3相比,，社會融資總量包括了企業(yè)獲得的直接融資、具有中國特色的銀行承兌匯票以及信托貸款等,，M3指標則主要加入了金融市場短期資金等,。
提出社會融資總量與M3這樣的新數(shù)量型貨幣政策，是因為傳統(tǒng)的M2已無法反映金融市場的實際情況,。但具有中國特色的社會融資總量更加關(guān)注進入實體經(jīng)濟的信貸以及“類信貸資金”的總額,，而M3指標更加關(guān)注金融市場的資金流動。當然,，這與各國經(jīng)濟與金融本身發(fā)展的具體情況有密切關(guān)系,。在歐美這樣的發(fā)達經(jīng)濟體中，金融市場本身不僅更加市場化,，同時對實體經(jīng)濟也有相當大的反作用,。在中國，信貸資金對實體經(jīng)濟的影響則更大,。
從很多國家的經(jīng)驗來看,，隨著金融創(chuàng)新的深化，對監(jiān)管工具進行創(chuàng)新是非常必要的,。日本曾在上世紀八九十年代一直將貨幣政策的中間目標放在M2上,，同時將貨幣政策最終目標放在控制通脹上,。在日本經(jīng)濟騰飛的過程中,，金融機構(gòu)的不斷發(fā)展以及金融工具的不斷創(chuàng)新，導(dǎo)致大量的資產(chǎn)通過各種途徑進入以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)領(lǐng)域,，而這些資金沒有被歸類為M2,。在這樣的情況下，日本央行實際上失去了對經(jīng)濟環(huán)境的全面判斷和整體把握,。這也導(dǎo)致日本央行在政策選擇上出現(xiàn)了明顯的錯誤,。從1980年至1990年，日本的M2增速一直保持在14%－16%的水平上,，這種水平屬于基本正常,，而通脹率一直顯得較高，這在某種程度上是因為輸入型通脹的影響,。從另一方面考慮,，資產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期不斷上升,，同時各種商品價格水漲船高。在判斷失去基準的情況下,，日本央行貿(mào)然選擇大幅讓日元升值,，同時通過大幅升息來緊縮貨幣政策，最終導(dǎo)致日本房地產(chǎn)泡沫的破滅以及經(jīng)濟的崩盤,。事后來看,，日本如果選擇直接讓房地產(chǎn)投機降溫，并控制進入房地產(chǎn)市場的各種資金,，可能會起到更好的效果,。
為改善貨幣政策執(zhí)行效果，“社會融資總量”應(yīng)運而生,。從社會融資總量已知的概念和范圍來看,，這意味著在未來貨幣政策的制訂中，政策決策者將逐步看淡可以依靠總量控制來實施管理的新增信貸規(guī)模,，而將目光放在了更加廣泛的融資渠道上,。這可以部分解決實際社會融資總量大于銀行信貸資金的問題，意味著貨幣政策的執(zhí)行和監(jiān)管更加符合金融體系發(fā)展的要求,。
社會融資總量更能反映社會資金的供需情況,，便于監(jiān)管當局更加準確地進行宏觀調(diào)控，也更加有利于利率市場化的建設(shè),。由于銀行體系內(nèi)的信貸資金并不能完全反映市場資金的供求關(guān)系,，在這樣的情況下得出的人民幣利率水平，其實并不客觀而全面,，而社會融資總量反映了整個經(jīng)濟體的資金供求情況,，在這樣的情況下得到的人民幣實際市場利率水平，才是整個社會真實的融資成本,。換句話說,，在整個社會融資總量的視野下，利率市場化的推進才真正具有意義,。
在現(xiàn)實中,，央行常面臨著“政策授權(quán)”與“多重政策目標”之間的錯位問題。舉例來說,，央行應(yīng)該更多考慮如何進行合理的通脹管理等問題,，但在現(xiàn)實操作中，央行也需要考慮經(jīng)濟增速,。而從本質(zhì)上來看,，這兩種目標在政策選擇上往往大相徑庭。筆者認為,，引入社會融資總量的概念后,，由于其內(nèi)涵更加廣泛,，更多的監(jiān)管機構(gòu)將致力于貨幣政策的有效執(zhí)行，這將推動宏觀審慎監(jiān)管框架的實現(xiàn),。
如果社會融資總量保持在目前的水準,，中國的通脹將很可能居高不下。而治理通脹必然需要使用各種緊縮手段,，同時也需要考慮各種不同手段之間的抵消和互補,。筆者認為，過緊的貨幣政策可能加大中國經(jīng)濟失速的風(fēng)險,。因此,，可以考慮加大直接融資的力度，包括允許跨國企業(yè)在國際板融資等途徑,，達到降低失速風(fēng)險的政策效果,。當然，需要考慮的一個問題是,，如果考慮控制社會融資總量,，那么，收緊銀行信貸,，同時放寬企業(yè)直接融資,，某種程度上等于是本來進左口袋的錢進入了右口袋。因此,，宏觀管理當局更需要從社會融資總量這樣的全局指標作出考量,，以達到適度和逐步緊縮的目標。