有人將IPO“三高”現(xiàn)象歸罪于新股發(fā)行體制改革,，或者矛頭直指詢價機構,。筆者認為，這是一種曲解與誤讀,。
事實上,，新股發(fā)行體制市場化改革,，已達到預期目的，并取得了顯著成效,。新股發(fā)行定價與發(fā)行節(jié)奏的市場化,，不僅打破了“新股不敗”的神話，而且新股上市首日破發(fā)已成為一種隨機現(xiàn)象,。新股發(fā)行體制改革賦予了一級市場與二級市場相當?shù)�,、對等的風險與收益，從而使一,、二級市場真正走向一體化,。
然而，新股發(fā)行體制改革不是萬能的靈丹妙藥,，它不可能獨自破解中國股市原本存在的高估值問題,。筆者認為解決問題的根本之道并不在詢價或估值技術本身。
根源之一：多層次資本市場不健全,，投融資渠道單一,，投資缺乏組合選擇。
公司債券已成為中國資本市場的“短板”,，發(fā)展嚴重滯后,，它同時也影響了中國企業(yè)融資結構的多元化選擇與安排。
此外,，我們的股市缺乏真正意義上的場外市場（OTC）,。在場外市場缺乏的情況下，場內上市成為企業(yè)直接融資的“獨木橋”,，超長的“排隊”周期及不確定的“過會”風險,，在無形之中放大了公司上市的機會成本，這是IPO高估值的重要原因之一,。因為高估值被看作是上市過程的“高風險溢價”,，是公司獲取稀缺的上市機會的一種超額補償。
根源之二：退市制度有待完善,。
退市制度與發(fā)行制度是兩個相互呼應的行為規(guī)范與守則,。新股發(fā)行體制改革主要是構建“優(yōu)者準入”的激勵機制，而退市制度改革則是要構建“劣者必退”的淘汰機制,。在新股發(fā)行體制改革取得進展的同時,，我們還需要在退市制度改革方面有突破。
目前,，我國現(xiàn)行退市制度唯一能夠量化的標準是“連續(xù)虧損退市”法則,，它存在較大缺陷,。
首先，年度凈利潤是一個流量指標,，很容易通過報表重組被人為操縱,。
其次，連續(xù)三年虧損的“高難度”退市門檻,，給不少虧損公司以可乘之機,。它們玩弄“二一二”虧損游戲——連續(xù)兩年虧損，然后盈利幾分錢,，接著再來一個連續(xù)兩年虧損,。這種超級垃圾股“死不退市”的尷尬局面無疑刺激了垃圾股的投機。
由于退市機制有待完善,，死不退市的垃圾股反而成為“重組題材”的代名詞,，一些主力便以此為借口，反復暴炒,。垃圾股估值的嚴重扭曲對A股市場的整個估值體系產(chǎn)生了不良的示范效應,，它導致了二級市場的估值重心向上攀升。
根源之三：一些上市公司重融資,、輕回報,，迫使投資者短炒搏差價。
在我國A股市場,，上市公司分紅意識淡漠,，再融資沖動強烈，這種短視行為表明一些上市公司對投資者缺乏感恩之心,，對股東缺乏社會責任感,。許多公司上市后，要么長期不分紅,，或是偶爾分紅,，有的上市公司在低水平分紅的基礎上，往往會緊跟一個“高水平”再融資,，這讓那些所謂的長期投資者心灰意冷,，他們不再相信長期投資的分紅回報，而是自覺或不自覺地參與了市場差價的搏殺,。因此,，重融資輕回報的分紅制度也是A股估值扭曲的重要原因之一。
可見,，治理A股估值扭曲，抑制“三高”現(xiàn)象,，根本途徑不在詢價環(huán)節(jié),。關鍵在于,，我們必須對上述三大制度缺陷對癥下藥。
對策之一：推出國際板,，發(fā)展公司債市場,，構建統(tǒng)一場外市場 。
目前,，上交所與深交所是兩個場內市場,，它們已經(jīng)形成了分工明晰、相互補充,、良性競爭的市場格局,，上交所的核心競爭力就是藍籌板和國際板，而深交所的核心競爭力則是創(chuàng)業(yè)板和中小板,。如今,，國際板試點萬事俱備、只欠東風,。
與此同時,，統(tǒng)一的場外市場也在精心設計與充分準備之中。有朝一日,，國際板與OTC正式推出之時,，也就是中國股票現(xiàn)貨市場基本架構形成之日。
此外,，公司債券市場不僅為投資者提供組合投資的重大品種,，而且也為發(fā)行者提供重要的直接融資渠道，這是我國企業(yè)實行融資多元化的主要路徑之一,。多元化的投融資結構,，能夠分散投資、分散融資,，有利于還原真實的股價信號,。
對策之二：改革退市制度，引入資不抵債退市法則,，強化A股淘汰機制,。
退市制度的最高境界是構建市場化退市機制。比方,，紐約證交所及NASDAQ的股價退市法,、市值退市法、成交量退市法等,，這些退市標準都是采用市場化手法,，讓投資者用腳投票來決定公司去留。當然,，它同時也采用財務退市規(guī)則,，比方收入退市法,、凈利潤退市法及凈資產(chǎn)退市法等。
目前,，我國A股估值嚴重高估,，無法采用市場化退市機制，但我們完全可以通過強化財務退市標準,，加大超級垃圾股的淘汰力度,，震懾垃圾股的虛假重組與投機。
為此,，筆者建議,，在現(xiàn)行“連續(xù)虧損退市法則”基礎上，引入“資不抵債退市法則”,，讓那些連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負數(shù)的上市公司暫停交易,，并給予半年寬限期。凈資產(chǎn)是一個存量指標,，不易人為操縱,。
對策之三：鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅。
在成熟,、發(fā)達投資市場,，主流的現(xiàn)金分紅模式就是按季分紅，而且分紅政策穩(wěn)定連貫,、透明公開,。投資者只要了解公司上一年度的分紅水平，一般就能知道下一年度的分紅方案,；同樣,，投資者只要了解公司當年第一季度的分紅水平，就能得知全年其他三個季度的分紅水平,。這種穩(wěn)定而透明的分紅政策,，不僅能給投資者以信心，而且更能鼓勵長期投資者,。
目前,，我國許多A股上市公司尚不習慣主動分紅，即便分紅,，也只是象征性的,，帶有很大的主觀性和隨意性，大多數(shù)上市公司根本沒有穩(wěn)定連貫的分紅政策,。
因此,，要讓A股上市公司學會對投資者“按季分紅”，還有待政策鼓勵與引導�,？梢灶A見,，國際板的推出，必將能為國內投資者帶來“按季分紅”的全新理念和榜樣作用,。
此外，上市公司必須學會正確處理好“股東權益”與“職工福利”之間的矛盾關系,，建立健全股東大會與職代會的民主決策與集體監(jiān)督機制,，規(guī)范公司治理，讓按季分紅成為上市公司的一種覺悟,，一種理念,，以此激發(fā)和引導投資者長期投資。