發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率似乎會(huì)成為“蝴蝶的翅膀”。
正如金融市場(chǎng)預(yù)期,，歐元區(qū)于4月7日啟動(dòng)了危機(jī)后的首次加息,。歐盟統(tǒng)計(jì)局3月31日公布的初步數(shù)據(jù)顯示,，歐元區(qū)按環(huán)比年率計(jì)算的通貨膨脹率3月份攀升至2.6%，這是歐元區(qū)連續(xù)4個(gè)月通脹率超過2％（這是過去的西方宏觀經(jīng)濟(jì)政策的通脹核心目標(biāo)）,。
這是否意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)兩年的“量寬”走到了盡頭,？金融市場(chǎng)的下一個(gè)預(yù)期將是，美國(guó)今年6月份第2輪“量寬”計(jì)劃執(zhí)行完畢后,，不會(huì)再有第3輪“量寬”,。
情勢(shì)真會(huì)如此敞亮？英國(guó)的通脹率已經(jīng)達(dá)到了4％的水平,，但英格蘭銀行宣布維持0.5%的利率不變,，美國(guó)通脹率也已經(jīng)達(dá)到2％，但伯南克認(rèn)為最近的通脹不會(huì)持續(xù),。
美元最近走勢(shì)異常的弱,，甚至連短期避險(xiǎn)的功能也在喪失，這是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào),。最近一段時(shí)間能激發(fā)避險(xiǎn)需求的事件非常多,。比如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)希臘與葡萄牙的債務(wù)評(píng)級(jí),，埃及,、利比亞局勢(shì)動(dòng)蕩和日本地震。
但美元指數(shù)走得很弱,，76一線似乎都站不住,，這要是在2009年，避險(xiǎn)盤或能將美元指數(shù)推升10％,。這反映出市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)的質(zhì)疑越來(lái)越深,。
這種質(zhì)疑的本質(zhì)是美國(guó)政府債務(wù)的激增，以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機(jī)過程,，使得美國(guó)政府債務(wù)率自危機(jī)以來(lái)上升了近20個(gè)百分點(diǎn),，隨時(shí)可能突破國(guó)會(huì)規(guī)定的近14.29萬(wàn)億美元的上限。白宮預(yù)計(jì),，2011年美國(guó)財(cái)政赤字將高達(dá)1.65萬(wàn)億美元,，占GDP比率將創(chuàng)下11%的二戰(zhàn)以來(lái)最高水平﹔由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動(dòng)，政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開支預(yù)計(jì)進(jìn)入大幅上升期,。由此產(chǎn)生的未撥備的隱性負(fù)債或高達(dá)50萬(wàn)億美元,。到2025年，美國(guó)的稅收將只夠支付利息（預(yù)計(jì)將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬(wàn)億美元）和福利計(jì)劃,，沒有余力去做其它任何事情,。
而另一方面，中國(guó)、日本和石油國(guó)家貿(mào)易出超大幅收縮,，使得海外為美國(guó)提供的債務(wù)融資出現(xiàn)了巨大缺口,。因此市場(chǎng)會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)保持獨(dú)立性并確保長(zhǎng)期財(cái)政償付能力產(chǎn)生越來(lái)越大的懷疑。當(dāng)蓋特納要借錢時(shí),，不太獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅荒鼙黄荣?gòu)買公共債務(wù),。這便是“量寬”的全部邏輯。
“量寬”實(shí)現(xiàn)的途徑,，一則聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買公債,，二則金融機(jī)構(gòu)從聯(lián)儲(chǔ)獲得大量的短期流動(dòng)性配到長(zhǎng)期公債上。危機(jī)后,，美國(guó)商業(yè)銀行無(wú)意放貸,，持有的國(guó)債金額卻持續(xù)上升，當(dāng)下美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債購(gòu)買量已經(jīng)超過海外,，成為美國(guó)國(guó)債的最大買家,，長(zhǎng)端利率因此被大幅壓低。銀行從聯(lián)儲(chǔ)借入資金成本近乎零,，購(gòu)入10年期國(guó)債孳息率為3.4%�,，F(xiàn)在的美國(guó)銀行就靠這個(gè)賺錢。聯(lián)儲(chǔ)基本上是睜一只眼閉一只眼,，它關(guān)心的是長(zhǎng)端利率,。
但是當(dāng)增長(zhǎng)預(yù)期、通脹預(yù)期上升時(shí),，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)便可能孕育麻煩,，甚至動(dòng)蕩。由于幾乎所有銀行,、保險(xiǎn)公司均在投資組合中大量持有國(guó)債,，國(guó)債一旦出事，便可能產(chǎn)生數(shù)倍于雷曼倒閉時(shí)的震撼,。美元因此可能會(huì)重挫,，長(zhǎng)期利率可能會(huì)飆升，經(jīng)濟(jì)會(huì)重新掉入“硬著陸”的深淵,。
這是一個(gè)尷尬的經(jīng)濟(jì)邏輯,。為了壓制長(zhǎng)端利率，需要不斷拓展量寬規(guī)模,；而這又可能加深市場(chǎng)疑慮,，促使投資者加快逃離美元，最后利率再度升高,，需要更大規(guī)�,！傲繉挕眮�(lái)壓制。中國(guó)有個(gè)成語(yǔ)叫“飲鴆止渴”,。美國(guó)在找到靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向效果來(lái)沖銷債務(wù)的方式前,，說老實(shí)話，恐怕也沒有什么可以選擇的,，從這個(gè)意義上講,，“量寬”沒有盡頭。
伯南克的QE2原本是希望壓低美債收益率,，但從去年11月到現(xiàn)在,，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率卻不降反升，10年期從2.4％上升至當(dāng)前3.4％,，30年期從3.9%上漲到4.5%左右,。這是個(gè)令伯南克和蓋特納都緊張的信息。從1981年到現(xiàn)在,，美債30年的牛市或已經(jīng)結(jié)束（這個(gè)市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)2004年中期啟動(dòng)的長(zhǎng)達(dá)17次的加息周期中都未曾撼動(dòng)過）,，未來(lái)需要更小心地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的情緒。
為了使得這一悖論邏輯延續(xù)的時(shí)間盡可能長(zhǎng)一些,。需要外部條件配合,，同時(shí)也需要美國(guó)的“軟實(shí)力”發(fā)揮作用，使得市場(chǎng)不至于出現(xiàn)崩潰,。
這些外部條件我以為主要有三個(gè),。
一是新興國(guó)家繼續(xù)忍受通脹（不愿意全局性的主動(dòng)緊縮）。這或是牙買加貨幣體系的宿命,，使用了一個(gè)國(guó)家的貨幣(美元)作為全球貨幣,。隨著美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字日漸增長(zhǎng)，可能導(dǎo)致全球波動(dòng),。就為增長(zhǎng)創(chuàng)造足夠的全球流動(dòng)性而言,，這些赤字是必要的，但它們也會(huì)造成過度的負(fù)債而貨幣貶值甚至危機(jī),。不過沒有誰(shuí)愿意輕易從這一鏈條上掉下來(lái),。
二是石油價(jià)格不失控。因?yàn)橛蛢r(jià)失控有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊流動(dòng)性,，對(duì)于油價(jià)的調(diào)控,，美國(guó)人的相對(duì)手段還是很多（包括政治手段）。
三是歐洲債務(wù)危機(jī)的綿綿無(wú)期,。特別是美元羸弱之時(shí),，沒有什么比弱歐元更直接的支撐了。歐元欲振乏力,，美元就垮不了,，每逢關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)人的運(yùn)氣相當(dāng)不錯(cuò)。
歐債的窘迫總會(huì)是在美元最需要的時(shí)候出現(xiàn),。西班牙（這個(gè)歐盟第四大經(jīng)濟(jì)體,，其經(jīng)濟(jì)總量占?xì)W盟的12％）4月、7月和9月都將面臨償債高峰,，每月償付額高達(dá)160億歐元,，而作為逆差國(guó)的西班牙目前的官方儲(chǔ)備只有280億歐元，屆時(shí)需要向歐盟的穩(wěn)定基金尋求幫助,。
美國(guó)的三大評(píng)級(jí)公司的降級(jí)報(bào)告將會(huì)如期而至,，歐元區(qū)銀行和金融市場(chǎng)的神經(jīng)就得被敲打一下。因?yàn)闅W元區(qū)中持續(xù)多年的套利活動(dòng)（低息的西歐銀行都喜歡把大量的資金貸到高息的南歐）,，使得德,、法、英國(guó)的銀行體系中集聚了大量的南歐國(guó)家的債權(quán)（根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì),，公共債務(wù)為1800億歐元,，私人部門債務(wù)高達(dá)3萬(wàn)億歐元）。評(píng)級(jí)下調(diào)則意味著資產(chǎn)的重估,。沒完沒了地敲打,，使得歐洲的銀行體系不時(shí)地收縮，中長(zhǎng)端利率的高企,，投資和消費(fèi)很難進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的軌道,。
歐洲央行加息的決定很難，因?yàn)槟蠚W的債務(wù)就像一張黑幕做成的巨大風(fēng)箏飄蕩在歐洲的上空,，只不過這只風(fēng)箏的線端拽在美國(guó)人手里,。
有心者可以留心回顧一下，關(guān)于美國(guó)債務(wù)前景的預(yù)測(cè)在危機(jī)發(fā)生時(shí)就是清晰而明確的,，并非某個(gè)時(shí)間點(diǎn)突然出現(xiàn)的超預(yù)期的結(jié)果,，但依然走上了“量寬”路徑。只有一種可能,，赤字,、債務(wù)與通脹是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的威脅，但卻不是需要優(yōu)先考慮的問題,。
從長(zhǎng)期來(lái)看,，改革美國(guó)昂貴而又效率低下的醫(yī)療保健體系，幾乎是美國(guó)政府重建財(cái)政平衡的唯一希望,。當(dāng)前美國(guó)國(guó)民醫(yī)療總開支占到其國(guó)民收入的17%（而在醫(yī)療總開支中,，公共部門的投入，即由美國(guó)聯(lián)邦政府,、州政府和地方政府投入的經(jīng)費(fèi),，占到46%,。假如把美國(guó)各級(jí)政府為醫(yī)療保障提供的稅收減免也考慮進(jìn)去，則公共投入所占的比重會(huì)超過60%,。）,，這幾乎是其他發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍。人口老齡化的加劇,，意味著社保,、醫(yī)保的上漲成本將由越來(lái)越少的勞動(dòng)人口所承擔(dān),，美國(guó)醫(yī)療保障和社會(huì)保障體系的財(cái)務(wù)狀況會(huì)急劇惡化,。
但我們似乎看不出美國(guó)人的慌亂。奧巴馬說“社會(huì)保險(xiǎn)要覆蓋全民,，社保預(yù)算決不能削減”,；“孩子是美國(guó)的未來(lái)，教育經(jīng)費(fèi)一分錢也不能少”,；“綠色能源項(xiàng)目將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)……”等等,，奧巴馬提出了個(gè)寬松的減赤目標(biāo)——“在未來(lái)十年把赤字削減1萬(wàn)億”，但終究還是赤字,，這十年中債務(wù)存量還將上升多少呢,？美國(guó)人是不會(huì)節(jié)衣縮食來(lái)“再平衡”的。
再聽聽美國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界的主流聲音,。IMF的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blanchard早在2010年年初的一篇題為《再思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》（Rethinking
macroeconomic
policy）的文章,，就在為后危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架奠基。過往以通貨膨脹目標(biāo)制為中心的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的框架受到質(zhì)疑,，容忍更高的通貨膨脹以及更多的目標(biāo)參考等等思維早已滲透在美國(guó)整個(gè)宏觀政策思維當(dāng)中,。
我個(gè)人感覺，未來(lái)盛宴的終結(jié)以新興經(jīng)濟(jì)體因通脹而“硬著陸”的可能性還是要顯著大于美債崩潰的危機(jī),。
或與市場(chǎng)想象的場(chǎng)景相左,，我不認(rèn)為日本地震后的重建會(huì)成為改變?nèi)蛄鲃?dòng)性格局的一個(gè)刺激因素。因?yàn)槿毡緩膩?lái)沒有執(zhí)行過真正意義的“量寬”,。日本過去二十年一直是靠其高儲(chǔ)蓄存量頂著政府債務(wù)的膨脹（日本的儲(chǔ)蓄存量還有1400萬(wàn)億日元,，理論上還能頂上5～10年），盡管其政府債務(wù)率已經(jīng)高達(dá)200％,。大規(guī)模拋售海外資產(chǎn)依然不是日本政府優(yōu)先選擇,，那樣日元升值將威脅日本經(jīng)濟(jì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，日本的債務(wù)融資如果不是靠日本央行購(gòu)買,，將不會(huì)帶來(lái)新的流動(dòng)性增加,。