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時下分析師熱衷于預測中國這輪通脹的拐點，這很大程度等價于預測“寬貨幣”的外部終結條件何時到來。因為從內(nèi)部去逆轉貨幣環(huán)境極其艱難,。
這個外部條件來自發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率,。
一是石油價格的失控,；二是新興市場的通脹通過貨幣升值和國際貿(mào)易向其傳遞,。
美國物價構成三分之二與勞動力成本相關,，高失業(yè)率雖然抑制著工資的升幅,，但還有三分之一的商品取自外部世界,。過去兩年中,，全球食品價格上漲了40％，石油價格從60～70美元/桶上升到今天120美元/桶,。新興市場國家的資產(chǎn)價格卻劇烈飆升,，通脹預期急劇惡化（譬如當下的印度）。
英國2月份的物價環(huán)比年化率已經(jīng)達到了4.4％,，美國是1.6％,，“蝴蝶的翅膀”已經(jīng)開始煽動。這被觀察家視為美聯(lián)儲和發(fā)達經(jīng)濟體被動扣動升息扳機的條件,。
但在我看來,，發(fā)達經(jīng)濟體真正退出量化寬松的時點可能還有點遠，其政府的債務困境決定了其中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率,，以便減少政府還本付息的壓力,。
所以，如果外部條件不發(fā)生逆轉,，恐怕未來2到3年內(nèi),，中國通脹率恐怕有的只是波動，而非真正意義上的拐點,。換句話講,，通脹已成為一種長期壓力。
因為3月份翹尾因素從2月份的2.5％大幅回升至3.2％,，所以CPI達到5％以上的概率很高,，4月初似乎又成為了市場預期的加息時間窗口。再展望4到7月份,，翹尾因素在2.93％到3.55％之間,，所以以上各月份CPI出現(xiàn)接近6％的數(shù)字，應是情理之中的事情,。而后翹尾才開始逐月回落,，到年底CPI有望回落至4％左右的水平。
如果宏觀管理者認為保持經(jīng)濟中積極的真實利率水平,，對于實現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”,、抑制長期通脹的壓力不可或缺的話，那么利率有可能從目前水平再升息100bp（四次加息）,，從而使得一年期存款利率達到4％的水平,，這樣年底中國的真實利率有望轉正。但從中長期看，這還遠遠不夠,，至少應升息200bp以上，因為中國過去十年平均真實利率水平是1.33％,。
過去中央銀行一直主要通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長,。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行,，它顯得意義全無,。以2010年為例，全年新增人民幣貸款7.95萬億元,，同比少增1.65萬億元,，但是實體經(jīng)濟通過銀行承兌匯票和委托貸款從金融體系新增融資達3.47萬億元，占社會融資總量的24.2%,，同比多增2.33萬億元,。對于商業(yè)銀行來講，將閑余資金盡量用出去,，既回避了規(guī)模限制,，又增加了2到3個點的中間業(yè)務收入，這是很理性的選擇,。如此,，銀行體系外的信用供給總是在對沖體系內(nèi)收縮。
中國抑制通脹的關鍵在于改變資金的流向,，即希望資金能自主地向銀行回歸,，央行用準備金“硬鎖”顯然是被動的。為保證商業(yè)銀行正常流動性需求,，央行被迫還得向公開市場逆回購放出凍結的貨幣,。從去年11月16日央行上調(diào)存款準備金率算起，在過去的五個多月時間內(nèi),，全部金融機構存款增加1.7萬億,，這期間央行上調(diào)準備金率6次，共計300個bp,，凍結銀行流動性2.1萬億,，意味著這段時間金融機構增加的存款全部被凍結還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬億,，最后央行公開市場操作的結果是凈投放頭寸高達1.1萬億,。這等于將收繳的準備金的一半變相又歸還了銀行。
所以說,，解決問題的癥結在于抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求,，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
稍通經(jīng)濟分析的人都不難理解這其中的邏輯,，除了加利息率,，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。從理論上講,，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉,，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠。在邏輯上,，只要加息足夠,，再兇的貨幣老虎也會趴下的（周其仁語）。
現(xiàn)在反對加息的理由一個是所謂“匯率綁架利率,，加息吸引熱錢”,，這個我在很多文章里都講過了，是個經(jīng)濟偽命題,，在此不再重復,。
另一個理由則是所謂中國利率政策的效果欠佳，因為“地方政府和國有經(jīng)濟部門是利率不敏感群體,，加息會損害中小企業(yè)”,。
我請諸位注意這樣一個事實。
由于中長期利率大幅度,、長時間地低于實際通脹的水平,，催升資產(chǎn)泡沫快速膨脹，在中國按照抵押品多少來分配信貸資源的金融體制下,，對于私人部門擠壓才是顯而易見的,。最糟糕的經(jīng)濟結果是，大量資金從實體出走后又進入虛擬經(jīng)濟,，最后成為泡沫破裂的埋單者,。
所以恰恰相反，事實上當下對利率最敏感的群體是資產(chǎn)部門,，否則在中國加息所遇到的掣肘不可能那么大,。上抬中長期利率，引發(fā)資產(chǎn)價格下行對于地方政府投資和財政需求的約束是最直接的,。這一邏輯是很多人沒想到的,。很簡單，從經(jīng)濟邏輯上看,，加息是改變貨幣條件,，而貨幣條件決定資產(chǎn)價格，而資產(chǎn)價格實質性地決定信貸條件的松緊,。一塊地過去估值一個億,，放貸8000萬,，今天估值3個億，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億,，對于這個經(jīng)濟體中擁有抵押物的群體而言,，資金成本（經(jīng)濟學意義的）是升還是降呢？信貸額度等數(shù)量控制手段真正約束的是那些沒有抵押物的群體,。這才是中國經(jīng)濟的結構性難題（我們常念叨的中小企業(yè)貸款難）,。
宏觀上看，這確是一種資源嚴重錯配和風險累積,�,；鶞世氏赂�10%,，期限長達20年,，沒有擔保，沒有抵押,，而項目運轉十幾年后,，累計現(xiàn)金流還是負的，并且至少前3-5年還不能還本,。這對一般工商企業(yè)來說,，想要從銀行貸款，簡直是白日做夢,。但這樣的項目在地方政府融資平臺貸款中卻是極為平常的,。
從這個意義上講，控制全社會融資總量的關鍵在于約束政府投資和財政需求,。這就是時下實現(xiàn)積極的真實利率的意義所在,。
中國抑制通脹的關鍵在于改變資金的流向，即引導資金自主地向銀行回歸,，央行用準備金“硬鎖”顯然是被動的,。解決問題的癥結在于抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行,，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走,。
除了加息，其他更剛性的行政手段都已無濟于事,。從理論上講,，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠,。在邏輯上,，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會趴下的,。
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