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股市由盈利和流動(dòng)性等兩方面因素決定，其中盈利預(yù)期決定股市的估值中樞,，流動(dòng)性預(yù)期決定股市的泡沫化程度,，盡管政策對(duì)股市的影響舉足輕重，但是在政策改變盈利預(yù)期和流動(dòng)性預(yù)期之前,，股市通常不會(huì)作出反應(yīng),。如，2010年10月份的兩次提高準(zhǔn)備金率和一次加息并沒(méi)有妨礙當(dāng)月股市大漲,，但是2010年11月的價(jià)格管制以及2010年12月的信貸管制卻引發(fā)了股市大跌,。這是因?yàn)榧酉⒑吞岣邷?zhǔn)備金率短期之內(nèi)并沒(méi)有覆蓋掉盈利預(yù)期以及逆轉(zhuǎn)流動(dòng)性預(yù)期，所以不會(huì)導(dǎo)致股市發(fā)生方向性調(diào)整,，但價(jià)格管制和信貸管制等直接行政手段由于能夠立馬改變投資者的盈利預(yù)期和流動(dòng)性預(yù)期從而使得股市立竿見(jiàn)影地作出調(diào)整,。
根據(jù)目前情形判斷，隨著準(zhǔn)備金率水平和利率水平的不斷提高,，企業(yè)的資金鏈越來(lái)越緊了,，企業(yè)的贏利空間也變得越來(lái)越小了，即便政府不再采取價(jià)格管制,、信貸管制等較為嚴(yán)厲的直接調(diào)控手段,，投資者的流動(dòng)性預(yù)期和盈利預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性也就越來(lái)越大了。
上調(diào)準(zhǔn)備金率不僅使得已經(jīng)膨脹起來(lái)的債市投資者的做多信心受到沉重打擊,，而且也使得正要膨脹起來(lái)的股市投資者的做多信心受到沉重打擊,。盡管此次準(zhǔn)備金率的上調(diào)還不至于導(dǎo)致股市發(fā)生方向性的調(diào)整，但近期股市再延續(xù)春節(jié)之后反彈行情的難度增大，在3月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前或者房地產(chǎn)政策有明顯松動(dòng)跡象之前很難再有趨勢(shì)性機(jī)會(huì),。畢竟目前看3月份CPI創(chuàng)新高是大概率事件,，既然投資者看到央行對(duì)4.9%的CPI作出提高準(zhǔn)備金率的反應(yīng)，理所當(dāng)然會(huì)認(rèn)為央行會(huì)對(duì)再創(chuàng)新高的CPI作出加息的反應(yīng),。毫無(wú)疑問(wèn),，在經(jīng)濟(jì)增速下滑、物價(jià)上行以及政策沒(méi)有任何松動(dòng)跡象的情形之中,，投資者是不敢輕易放手做多的,。
在目前階段，流動(dòng)性對(duì)股市漲落的作用比歷史上的任何時(shí)期都重要,，準(zhǔn)備金率調(diào)整所對(duì)沖的外部流動(dòng)性已經(jīng)成為制約股市上漲的關(guān)鍵,。要知道，當(dāng)前A股的資產(chǎn)回報(bào)率已經(jīng)接近2007年的水平,，但是上證指數(shù)卻持續(xù)在3000點(diǎn)左右徘徊不前,。顯然，當(dāng)前的股價(jià)明顯是低于盈利所決定的估值中樞水平的,，蓋其原因就在于流動(dòng)性受到央行的嚴(yán)格控制,。至于流動(dòng)性，受到差別存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的束縛,，投資者已經(jīng)很難指望新增貸款有超預(yù)期的驚喜,，只能夠像2010年10月份那樣期望外部流動(dòng)性的顯著改善來(lái)吹生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此,，只要流動(dòng)性預(yù)期沒(méi)有顯著改善,，股市就決不會(huì)有任何趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)，更何況本次上調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的影響比較大,。
其次,，盡管3月份的正回購(gòu)和央票到期量較大，但是央票的發(fā)行量也在放大,，而且當(dāng)前債券市場(chǎng)的投資者認(rèn)購(gòu)央票的積極性顯著提高,，只要央行愿意加大央票發(fā)行力度，就能夠完全抵銷(xiāo)掉央票大量到期的影響,。3月18日當(dāng)周央行甚至在不提高發(fā)行利率的情況之下發(fā)行了500億元的三月期央票,，如果央行愿意，3月22日逢周二發(fā)行的一年期央票發(fā)行量也能夠大幅提高,，即便不再提高發(fā)行利率。顯然,，多數(shù)投資者已經(jīng)認(rèn)可CPI上半年保持高位但下半年將回落的判斷,，在看到央行加息空間有限的情況下，投資者開(kāi)始迫不及待地?fù)屬?gòu)債券,，因?yàn)閭械耐顿Y者心知肚明只需忍受上半年加息所帶來(lái)的短暫浮虧就能夠在下半年換來(lái)豐厚的回報(bào),，這就是為什么在CPI再創(chuàng)新高預(yù)期強(qiáng)烈情況之下10年期國(guó)債收益率卻還降到4%以下的原因,。事實(shí)上，隨著央票利率抬升和央票發(fā)行放量,，3月18日當(dāng)周央行央行已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠流動(dòng)性490億元,，并創(chuàng)下自去年11月份以來(lái)的單周最大回籠量。在公開(kāi)市場(chǎng)操作能夠?qū)崿F(xiàn)凈回籠的情況之下,，繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)市場(chǎng)的殺傷力會(huì)比較大,。
第三，本次準(zhǔn)備金率上調(diào)到20%之后使得貨幣乘數(shù)的理論上限由4.65降到4.55,，從而使得全年新增貸款至少縮減1.3萬(wàn)億元,，全年7.5萬(wàn)億元的新增貸款已徹底由投資者的期望變成奢望。按照20%的準(zhǔn)備金率以及2%的現(xiàn)金漏損率,，如果假定18.5億元的基礎(chǔ)貨幣不變,，考慮到貸款占M2的比重在60%左右，據(jù)此推算2011年新增貸款的上限已經(jīng)急劇下降到7.5萬(wàn)億元,。這樣一來(lái),，投資者只能夠寄希望于今年外匯占款大幅增加進(jìn)而提高基礎(chǔ)貨幣存量，不過(guò)隨著政府在促進(jìn)國(guó)際收支平衡方面努力成果的顯現(xiàn),，今年的外匯占款新增量預(yù)計(jì)很難超過(guò)3萬(wàn)億元,。如果按照新增基礎(chǔ)貨幣3萬(wàn)億元和貨幣乘數(shù)為4來(lái)估算，今年新增貸款也很難超過(guò)7.5萬(wàn)億元了,。尤其是當(dāng)前新開(kāi)工項(xiàng)目投資的急劇下降,、重卡銷(xiāo)量的大幅下滑、鋼材經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存的大量積壓,、商品房銷(xiāo)量的顯著銳減等現(xiàn)象的出現(xiàn)使得投資者開(kāi)始擔(dān)心貸款需求的下降,，而不是貸款供給能力的下降。這樣的話,，即便央行放開(kāi)信貸控制或者降低準(zhǔn)備金率也未必能夠刺激貸款的立即增加和流動(dòng)性環(huán)境的立馬改善,。由于流動(dòng)性環(huán)境的惡化，3月15日財(cái)政部與央行的300億元中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行6個(gè)月定期存款招投標(biāo),，中標(biāo)利率高達(dá)6.23%,，甚至超過(guò)6.06%的一年期貸款基準(zhǔn)利率，此時(shí)上調(diào)準(zhǔn)備金率讓投資者對(duì)流動(dòng)性的樂(lè)觀預(yù)期徹底成為奢望,。
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