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股市由盈利和流動性等兩方面因素決定,，其中盈利預期決定股市的估值中樞,，流動性預期決定股市的泡沫化程度，盡管政策對股市的影響舉足輕重,，但是在政策改變盈利預期和流動性預期之前,，股市通常不會作出反應。如,，2010年10月份的兩次提高準備金率和一次加息并沒有妨礙當月股市大漲,，但是2010年11月的價格管制以及2010年12月的信貸管制卻引發(fā)了股市大跌。這是因為加息和提高準備金率短期之內并沒有覆蓋掉盈利預期以及逆轉流動性預期,，所以不會導致股市發(fā)生方向性調整,，但價格管制和信貸管制等直接行政手段由于能夠立馬改變投資者的盈利預期和流動性預期從而使得股市立竿見影地作出調整。
根據目前情形判斷,，隨著準備金率水平和利率水平的不斷提高,，企業(yè)的資金鏈越來越緊了，企業(yè)的贏利空間也變得越來越小了,，即便政府不再采取價格管制,、信貸管制等較為嚴厲的直接調控手段，投資者的流動性預期和盈利預期發(fā)生逆轉的可能性也就越來越大了,。
上調準備金率不僅使得已經膨脹起來的債市投資者的做多信心受到沉重打擊,，而且也使得正要膨脹起來的股市投資者的做多信心受到沉重打擊。盡管此次準備金率的上調還不至于導致股市發(fā)生方向性的調整，但近期股市再延續(xù)春節(jié)之后反彈行情的難度增大,，在3月份國民經濟數據公布之前或者房地產政策有明顯松動跡象之前很難再有趨勢性機會,。畢竟目前看3月份CPI創(chuàng)新高是大概率事件，既然投資者看到央行對4.9%的CPI作出提高準備金率的反應,，理所當然會認為央行會對再創(chuàng)新高的CPI作出加息的反應,。毫無疑問，在經濟增速下滑,、物價上行以及政策沒有任何松動跡象的情形之中,，投資者是不敢輕易放手做多的。
在目前階段,，流動性對股市漲落的作用比歷史上的任何時期都重要,，準備金率調整所對沖的外部流動性已經成為制約股市上漲的關鍵。要知道,，當前A股的資產回報率已經接近2007年的水平,，但是上證指數卻持續(xù)在3000點左右徘徊不前。顯然,，當前的股價明顯是低于盈利所決定的估值中樞水平的,，蓋其原因就在于流動性受到央行的嚴格控制。至于流動性,，受到差別存款準備金動態(tài)調整機制的束縛,，投資者已經很難指望新增貸款有超預期的驚喜，只能夠像2010年10月份那樣期望外部流動性的顯著改善來吹生資產價格泡沫,。因此,，只要流動性預期沒有顯著改善，股市就決不會有任何趨勢性投資機會,，更何況本次上調準備金率對流動性預期的影響比較大,。
其次，盡管3月份的正回購和央票到期量較大,，但是央票的發(fā)行量也在放大,，而且當前債券市場的投資者認購央票的積極性顯著提高，只要央行愿意加大央票發(fā)行力度,，就能夠完全抵銷掉央票大量到期的影響,。3月18日當周央行甚至在不提高發(fā)行利率的情況之下發(fā)行了500億元的三月期央票，如果央行愿意,，3月22日逢周二發(fā)行的一年期央票發(fā)行量也能夠大幅提高,，即便不再提高發(fā)行利率。顯然,，多數投資者已經認可CPI上半年保持高位但下半年將回落的判斷,，在看到央行加息空間有限的情況下，投資者開始迫不及待地搶購債券,，因為債市的投資者心知肚明只需忍受上半年加息所帶來的短暫浮虧就能夠在下半年換來豐厚的回報,，這就是為什么在CPI再創(chuàng)新高預期強烈情況之下10年期國債收益率卻還降到4%以下的原因。事實上,，隨著央票利率抬升和央票發(fā)行放量,，3月18日當周央行央行已經通過公開市場操作凈回籠流動性490億元，并創(chuàng)下自去年11月份以來的單周最大回籠量,。在公開市場操作能夠實現凈回籠的情況之下,，繼續(xù)上調準備金率對市場的殺傷力會比較大。
第三,，本次準備金率上調到20%之后使得貨幣乘數的理論上限由4.65降到4.55,，從而使得全年新增貸款至少縮減1.3萬億元，全年7.5萬億元的新增貸款已徹底由投資者的期望變成奢望,。按照20%的準備金率以及2%的現金漏損率,，如果假定18.5億元的基礎貨幣不變，考慮到貸款占M2的比重在60%左右,，據此推算2011年新增貸款的上限已經急劇下降到7.5萬億元,。這樣一來，投資者只能夠寄希望于今年外匯占款大幅增加進而提高基礎貨幣存量,，不過隨著政府在促進國際收支平衡方面努力成果的顯現,，今年的外匯占款新增量預計很難超過3萬億元。如果按照新增基礎貨幣3萬億元和貨幣乘數為4來估算,，今年新增貸款也很難超過7.5萬億元了,。尤其是當前新開工項目投資的急劇下降、重卡銷量的大幅下滑,、鋼材經銷商庫存的大量積壓,、商品房銷量的顯著銳減等現象的出現使得投資者開始擔心貸款需求的下降，而不是貸款供給能力的下降,。這樣的話,，即便央行放開信貸控制或者降低準備金率也未必能夠刺激貸款的立即增加和流動性環(huán)境的立馬改善。由于流動性環(huán)境的惡化,，3月15日財政部與央行的300億元中央國庫現金管理商業(yè)銀行6個月定期存款招投標,，中標利率高達6.23%，甚至超過6.06%的一年期貸款基準利率,，此時上調準備金率讓投資者對流動性的樂觀預期徹底成為奢望,。
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