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市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化 |
市場出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性分化是2010年股市二級市場的最主要特點,。從上海綜合指數(shù)與中小板指數(shù)比較圖可以看出,，自2009年初開始，中小板指數(shù)與上證綜指出現(xiàn)分化走勢,，2010年這兩個市場的分化更加顯著,尤其是2010年6月份之后兩個市場的指數(shù)曲線差距越來越大,。
中小板指數(shù)在2010年10月份超越了2008年初的高位，11月份再創(chuàng)歷史新高7490點,，而上證綜指此時距離歷史高位尚十分遙遠,在3000點左右徘徊,需要上漲一倍多才能超越2007年的歷史高位6100點,。中小板市場走勢明顯強于上海市場。
回顧股市的歷史得知,，2010年股市的運行特點與2007年正好相反,。盡管上證總指的走勢與中小板指數(shù)在2008年12月份之前幾乎是重合的，但熟悉股市歷史走勢的人對當(dāng)年藍籌股領(lǐng)漲的格局仍然記憶猶新,。2007年藍籌股的漲幅大于小市值股票的漲幅,，上海綜合指數(shù)的最大漲幅為189%，而中小板指數(shù)的最大漲幅僅156%,�,？梢姡瑴性�2007年至2008年處于主導(dǎo)者的地位,。
為什么在相同的經(jīng)濟形勢和政策環(huán)境下,，不同的時間里中小板市場與與主板市場有不同的表現(xiàn)？我們認(rèn)為,，其主要原因是投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化,。
從投資者結(jié)構(gòu)看，2007年基金規(guī)模出現(xiàn)超常規(guī)的高速增長,，當(dāng)年基金總份額增加了16100億,，基金總資產(chǎn)增加了24191億元。投資者積極申購基金的熱情來自2006年基金行業(yè)取得的良好收益率,，2006年有39只基金的年收益超過100%,，收益最好的基金（景順長城）收益達182%，遠遠高于當(dāng)時一年期儲蓄存款的4%左右的年收益率,。
在牛市的背景下,2007年基金的收益水平繼續(xù)增加,取得了比2006年還輝煌的業(yè)績,，當(dāng)年有77只基金的收益超過100%，最好的基金（中郵核心優(yōu)選）收益水平達191%,。連續(xù)兩年的超額收益極大地刺激了投資者購買基金的熱情,，投資者普遍產(chǎn)生了一種認(rèn)識上的偏差,認(rèn)為“股市有風(fēng)險,，但基金沒有風(fēng)險”，而且“基金收益高”,，錯誤地把基金當(dāng)作了儲蓄的替代產(chǎn)品,，使2007年連續(xù)出現(xiàn)銀行儲蓄存款減少的現(xiàn)象，對應(yīng)的是基金的發(fā)行受到搶購,，單只基金發(fā)行規(guī)模經(jīng)常超過1000億份,，為了控制基金發(fā)行規(guī)模，有些基金發(fā)行采取了抽簽的方式,。
在投資者狂購基金的熱情鼓舞下,，基金經(jīng)理也采取了激進的投資策略。為了在最短的時間里完成建倉,，基金必須將所得資金購買藍籌股,，因為中小盤股的建倉比較麻煩，導(dǎo)致藍籌股成為市場上漲的主導(dǎo)力量,，藍籌股出現(xiàn)了所謂的“流動性溢價”現(xiàn)象,。因此,，2007年的上證綜指漲幅領(lǐng)先于中小板指數(shù)就不足為怪了,。
但經(jīng)過2008年股市的單邊下跌，基金投資者損失慘重,，股票型基金凈值平均縮水超過50%,，投資者對基金的投資熱情與盲目信任完全消失了，盡管2009年股市表現(xiàn)并不亞于2007年,，基金也獲得了良好的業(yè)績,，有101只基金收益超過70%，超過50%收益的基金達147只,，但投資者對基金的信任還遠遠沒有恢復(fù),。2009年基金發(fā)行規(guī)模超過2000億份，但年底總規(guī)模卻減少了1206億份,，基金的發(fā)行規(guī)模不足以抵消贖回的數(shù)量,。
2010年同樣如此，因為全年股價走勢不及2009年,基金總體業(yè)績遠遠不如2009年,2010年收益最好的基金只獲得了37%的收益率,，大多數(shù)基金的收益不到10%,，全年基金發(fā)行數(shù)量為2300億，但股票型基金總規(guī)模減少307億份,。
基金的發(fā)行規(guī)模保持在一定數(shù)量而總規(guī)模卻在減少,，其背后是不少基金投資者進行“贖回老基金-申購新基金”的操作，新發(fā)行的基金規(guī)模一般較小,，如果投資大盤藍籌股則同樣會面臨被投資者贖回的風(fēng)險,，投資小市值的股票成為可行的選擇,。隨著新基金的發(fā)行，市場資金必然從大盤藍籌股流出,，向中小板股票流進,，使中小板市場的股票價格與藍籌市場的股票價格出現(xiàn)不一致。
導(dǎo)致2010年中小板和創(chuàng)業(yè)板市場繁榮的另外一個原因是私募股權(quán)投資市場的興起,。2009年后,，中國總體金融環(huán)境是資本過剩，民間資金十分充裕,，不少民間資本通過私募股權(quán)投資的方式進入資本市場,，私募股權(quán)投資的總規(guī)模無法統(tǒng)計，但其作為一股新興的力量對資本市場的影響力越來越大,。
這些資本不僅參與PE及上市公司的定向增發(fā)等一級市場的投資,，而且積極參與股市二級市場的運作。因為它們資金實力較強,，市場信息透明度較低,、身份比較隱蔽，容易走上“坐莊”的路子,，即利用資金的優(yōu)勢操縱股票的價格,，從而獲取利潤。這些資金一般選擇股本較小的股票進行投資,，中小板和創(chuàng)業(yè)板理所當(dāng)然成為這些資金追逐的對象,。一則中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的股本小，市值小,，容易控制其價格,；二則中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司實際控制人多為自然人，他們希望股價上漲,。
由上述分析可見,，不僅公募基金選擇了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，而且民間私募基金同樣選擇了中小板和創(chuàng)業(yè)板,。這是2010年我國股票市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的最主要原因,。
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從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)角度來觀察 |
從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，2003年至2008年8月份,，全球大宗商品價格在美元貶值的刺激下及中國等新興市場國家需求的推動下出現(xiàn)持續(xù)上漲行情,，煤炭、石油,、石化,、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)的公司盈利快速上升,，而這些行業(yè)都是國有控股的大型上市公司,，對應(yīng)的股票大多屬于上海股票市場上市的藍籌股,。因此，在此期間藍籌股受到追捧是理所當(dāng)然了,，滬綜指的表現(xiàn)超過中小板市場也屬情理之中,。2008年底開始，為了應(yīng)對金融危機,，我國推出積極財政政策,，并提出了一系列發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的政策措施，這些政策的受益者是中小企業(yè),，中小板及創(chuàng)業(yè)板市場上市公司是這些政策的受益者,。
有意思的是,美國的股票市場出現(xiàn)了和中國類似的現(xiàn)象。在2009年之前,，美國的道瓊斯指數(shù)與納斯達克指數(shù)走勢基本一致,，但2009年以后，二者出現(xiàn)了較大的差異,，兩條曲線之間的缺口有逐漸拉大的趨勢,。中美股市的相同現(xiàn)象是巧合還是必然，如果是一個必然的話,，那么它背后的規(guī)律是什么,？
有人認(rèn)為是經(jīng)濟周期導(dǎo)致的，當(dāng)新的周期開啟之時新興產(chǎn)業(yè)走勢強于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),，2009年是新的經(jīng)濟周期開啟的時間窗口,。但還有人認(rèn)為是財政刺激的結(jié)果，在經(jīng)濟危機的背景下,，市場需求大幅度減少，只有與政府財政有關(guān)的公司的盈利才有保障,，中美兩國的積極財政政策刺激的重點都與新興產(chǎn)業(yè)有關(guān),，因此，在最近兩年里新興產(chǎn)業(yè)的股票強于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)該在情理之中了,。
另外,，2009年、2010年持續(xù)寬松的貨幣政策使銀行業(yè)出現(xiàn)了不良資產(chǎn)上升的隱憂,，加上銀行為了達到資本監(jiān)管的要求,，在信貸快速增長之后需要大量補充資本金，在2010年股市融資的10000億里,，銀行融資占了四成,。銀行持續(xù)大量的融資擴容降低了其股票的吸引力，導(dǎo)致銀行的估值水平逐步降低,，但市場價格走勢卻十分疲憊,。銀行股在上證綜合指數(shù)中的權(quán)重很大（占三成左右）,，銀行股的走勢偏弱同樣會影響到藍籌股的總體表現(xiàn)。
投資者變化與市場趨勢
從投資者結(jié)構(gòu)的變化看市場的趨勢,。導(dǎo)致2010年藍籌股與中小板市場走勢分化的主要原因是投資者結(jié)構(gòu)的變化,，該因素在2011年同樣不會發(fā)生大的變化。公眾對基金的投資興趣還處在恢復(fù)之中,，基金發(fā)展還難以呈現(xiàn)2007年的狂熱局面,，因此，希望出現(xiàn)“投資者購買基金,，基金購買藍籌股,，推動指數(shù)出現(xiàn)牛市”的情形是不現(xiàn)實的。但市場資金依舊是很充裕,，民間的私募股權(quán)投資發(fā)展勢頭不減,，小市值股票將持續(xù)活躍。這似乎意味著2011年中小板市場將繼續(xù)強于上海市場,。
有一種觀點認(rèn)為,，經(jīng)過2009年和2010年股票價格的持續(xù)上漲，中小板市場的估值水平已經(jīng)超過50倍,創(chuàng)業(yè)板的市盈率超過了70倍,，而藍籌股的估值水平處在歷史地位,滬深300指標(biāo)股平均市盈率只有20倍左右,，因此，藍籌股在未來的表現(xiàn)應(yīng)該比中小板市場更好,，即市場會出現(xiàn)“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”,。其實，在2009年底和2010年初市場就有類似的預(yù)期和觀點,，但2010年的市場運行結(jié)果表明,，市場預(yù)期的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”并沒有出現(xiàn)，而且藍籌股與中小板市場之間的差距還越來越大,。
展望2011年的股市,，從投資者結(jié)構(gòu)看，基金市場依然處在低迷期,，藍籌股難以獲得超額收益,；從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，歐美經(jīng)濟開始出現(xiàn)加速復(fù)蘇的態(tài)勢,，應(yīng)對危機過程中增發(fā)的貨幣開始起作用,，全球大宗商品價格出現(xiàn)快速上升的趨勢，因此,，資源類的藍籌股有望獲得資金的追逐,。