由于經濟增長率與通貨膨脹率均可能顯著超過目標值,，今年貨幣政策將維持穩(wěn)健的基調。而加息,、升值與加強資本項目管制，有望成為中國政府使用的組合拳,，而對數量手段的使用仍將重于價格手段,。
從CPI短期走向來看，食品價格與進口價格將成為物價上漲的兩大動力,。盡管從歷史經驗判斷,，食品價格增速本應在今年首季之后顯著回落，但南半球國家的洪災與我國北方小麥產區(qū)的持續(xù)干旱,，可能會進一步推高食品價格,，或者至少延緩食品價格同比增速的回落。目前中東北非的政局動蕩促致全球油價超預期上漲,，鐵礦石價格也可能創(chuàng)出新高,，進口價格指數的上漲將通過PPI渠道逐漸傳導至CPI。再加上對翹尾因素的考慮,，今年CPI同比增速將呈現出前高后低之勢,，高點可能出現在一、二季度之間,，全年平均增幅為4.5%,。該預測向上修正的風險高于向下修正的風險。
2010年中國M2增速達到19%,，中國政府提出2011年M2增速16%的目標,。盡管今年央行沒有給出具體的人民幣信貸規(guī)模目標,，但M2增速目標隱含了人民幣信貸增量為7萬億左右的信息。年初的央行年度工作會議提出了社會融資規(guī)模的調控目標,，將調控范圍從銀行信貸擴展至股市與債市融資,。但考慮到銀行信貸具有獨特的信用創(chuàng)造效應，以及央行對股市與債市的調控手段匱乏,，因此可以認為銀行信貸的規(guī)�,？刂埔廊皇茄胄卸唐趦炔豢苫蛉钡呢泿耪吖ぞ摺９烙嫿衲耆嗣駧糯尜J款利率仍有2至3次上調空間,，一年期基準存貸款利率每次仍將上調25個基點,，而加息或將主要發(fā)生在上半年。
1月新增外匯占款5016億元,，已接近去年10月創(chuàng)下的30個月5190億元新高,。筆者的測算表明，2010年中國面臨的短期國際資本流入接近2000億美元,，預計2011年短期資本流入規(guī)模將略高于2010年,。這意味著中國央行將面臨更大的沖銷壓力。盡管周小川行長提出可以通過構筑“池子”來應對短期資本流動沖擊,。但隨著流入規(guī)模的放大,，維持“池子”的成本也將不斷趨升。
目前央行主要有兩種手段來沖銷,，一是提高法定存款準備金率,，二是發(fā)行央行票據。這兩種手段給央行造成的沖銷成本存在顯著差異：目前一年期央票發(fā)行利率接近3%,，而央行為法定存款準備金支付的利率僅為1.62%,。從降低沖銷成本考慮，央行無疑更加青睞提高法定存款準備金,。這也反映在2009年與2010年央票凈發(fā)行額為負,，同時央行頻繁上調法定存款準備金率的客觀現實上。然而,，上述客觀現實不過是將沖銷成本從央行轉移至商業(yè)銀行處,。
目前大型金融機構的法定存款準備金率為19.5%，中小型金融機構為17.5%,�,？紤]到目前中國存款類金融機構平均超額準備金率僅為2%左右的事實，我們預計,，今年還有3-4次上調法定存款準備金率的空間,，每次50個基點。同時央行還會加大差別存款準備金率的實施力度。與此同時央行仍將通過發(fā)行央票進行沖銷,，但央票凈發(fā)行的力度仍存在不確定性,。不過有兩點是可以確定的，其一,，在短期資本持續(xù)流入的背景下,，為降低資金回籠產生的再沖銷壓力，央行將會加大1年期與3年期央票的發(fā)行力度,；其二,，央行將密切關注銀行間市場利率的變化，力爭在市場利率較低的時機發(fā)行央票以盡可能降低沖銷成本,。
當然,，在數量手段（銀行信貸規(guī)模控制,、提高法定存款準備金與發(fā)行央票）與價格手段（加息）之間是存在一定程度替代關系,。之所以筆者認為今年央行仍將偏重于數量手段，主要是出于以下考慮：第一,，今年美聯儲加息概率很低,，歐元區(qū)即使加息也很可能僅僅是象征性的，如果中國央行大幅加息,，將使人民幣匯率面臨更大的升值壓力,；第二，中國央行加息導致的利差擴大,，可能誘使更大規(guī)模的短期國際資本流入,。
然而，過于偏重數量手段也并非沒有成本,。很重要的一項是，會嚴重壓縮中小銀行的盈利空間,。由于吸納存款能力不強,，法定存款準備金率的提高已經使得中小銀行面臨資金匱乏的境地。中小銀行不得不依賴銀行間市場進行拆借,，而拆借利率的提高將壓縮中小銀行的利差收入,。考慮到中小銀行很大程度上為中小企業(yè)提供融資服務,，那么央行對數量手段的偏愛將會擠壓中小企業(yè)獲得間接融資的能力,。由于中小企業(yè)多為民營企業(yè)，則數量手段的頻繁使用可能加劇國進民退,。
為避免上述局面的出現,，央行應更依賴價格手段來調控。在輸入性通脹壓力持續(xù)存在并可能加劇的背景下,，適度加快人民幣升值幅度不但有助于直接抑制通脹,，而且可以為進一步加息創(chuàng)造空間,。預計2011年人民幣對美元名義匯率將升值5%至7%。為避免加息引致的短期資本流入,，中國政府可以進一步加強對資本項目的管制,。