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不久前,，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了第一個(gè)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告，首度披露了中國(guó)官方對(duì)“熱錢”的估算數(shù)據(jù)：2010年“熱錢”凈流入355億美元,，占外匯儲(chǔ)備增量的7.6%,，占當(dāng)年GDP的0.6%。數(shù)據(jù)一經(jīng)發(fā)布,，市場(chǎng)對(duì)官方統(tǒng)計(jì)的“熱錢”規(guī)模有所疑問(wèn),，認(rèn)為低估了進(jìn)入中國(guó)的實(shí)際“熱錢”規(guī)模，并提供了高出官方數(shù)據(jù)4倍至5倍的一個(gè)“民間版本”的“熱錢”數(shù)據(jù),。
事實(shí)上,，官方與民間采取國(guó)際通行辦法中不同的方法統(tǒng)計(jì)，來(lái)測(cè)算進(jìn)入中國(guó)的“熱錢”。其中,，外匯局采用了直接測(cè)算法,，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目及誤差與遺漏項(xiàng)目加總（也稱非直接投資形式的資本流動(dòng)凈額）作為“熱錢”；“民間版本”則采用了間接測(cè)算法或稱殘差法,，即使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資,，得出了“熱錢”流入規(guī)模的一般估算。
在筆者看來(lái),，這兩種方法各有所長(zhǎng),，直接測(cè)算法得出的結(jié)果一般而言更精確一些，但可能有“漏網(wǎng)之魚”,。但在殘差法中，將所有不可解釋部分都定義為“熱錢”,，打擊面未免過(guò)大一些,。在一定程度上講，當(dāng)前針對(duì)“熱錢”的討論,，實(shí)際上反映了當(dāng)前中國(guó)對(duì)資本賬戶的嚴(yán)格管控,，因?yàn)橘Y本賬戶下每一筆交易都需要嚴(yán)格監(jiān)管，這才產(chǎn)生了所謂“漏網(wǎng)之魚”或進(jìn)入中國(guó)金融體系的“熱錢”,。
確實(shí),，目前中國(guó)對(duì)資本賬戶的管控還是相當(dāng)嚴(yán)格的。舉例來(lái)說(shuō),，財(cái)政部在內(nèi)地發(fā)行1年期國(guó)債利率水平約為2%至3%,，在我國(guó)香港地區(qū)的離岸人民幣市場(chǎng)上，國(guó)債發(fā)行利率水平處在1%水平以下,。問(wèn)題是目前我國(guó)香港地區(qū)的人民幣規(guī)模并不大,，為何人民幣債券收益率會(huì)處在這個(gè)較低水平呢？
原因在于中國(guó)內(nèi)地實(shí)行較為嚴(yán)格的資本管控,，首先是人民幣進(jìn)入我國(guó)香港地區(qū)后很難通過(guò)資本項(xiàng)下再回流至內(nèi)地,，這是導(dǎo)致內(nèi)地與香港地區(qū)發(fā)行的人民幣債券之間存在較大利差的根本原因；其次是隔絕了目前內(nèi)地與香港人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性,，中國(guó)央行在今年2月9日加息25個(gè)基點(diǎn),，曾引起國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)，但我國(guó)香港地區(qū)貨幣市場(chǎng)中人民幣利率表現(xiàn)幾乎“紋絲不動(dòng)”,。
從這個(gè)角度分析,，正是由于當(dāng)前中國(guó)對(duì)資本賬戶管控較嚴(yán)，從而隔絕了內(nèi)地與香港市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性,，鑒于“熱錢”無(wú)法在內(nèi)地金融體系中自由進(jìn)出,，很大程度上也降低了內(nèi)地金融體系面臨資本大規(guī)模流動(dòng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，“熱錢”問(wèn)題的嚴(yán)重性才會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期,。
然而,，中國(guó)目前正在加速開(kāi)放資本賬戶，資本管制的有效性也將隨之逐步消失,，因?yàn)橹袊?guó)央行將在“十二五”期間穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放,。例如，央行公布的2011年“一號(hào)文件”鼓勵(lì)人民幣資金進(jìn)行海外直接投資試點(diǎn),，對(duì)長(zhǎng)期以吸引外國(guó)直接投資（FDI）為重點(diǎn)的中國(guó)外匯體系來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大立場(chǎng)改變,，暗示了中國(guó)在資本賬戶管理中將從鼓勵(lì)外資的單邊進(jìn)入，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭?lì)投資的雙向流動(dòng),。
此前有報(bào)道稱,，允許溫州開(kāi)展個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)。還有,，中國(guó)部分金融機(jī)構(gòu)在海外也已開(kāi)始嘗試擴(kuò)大人民幣兌換,，如中國(guó)銀行近期在美國(guó)紐約正式向美國(guó)客戶開(kāi)放人民幣交易業(yè)務(wù)。這些案例都說(shuō)明,，人民幣逐步趨于自由兌換,，可能是未來(lái)資本賬戶邁向開(kāi)放的關(guān)鍵步驟之一。
鑒于當(dāng)前中國(guó)正在逐步開(kāi)放資本賬戶,，這也需要我們做好相應(yīng)的政策準(zhǔn)備,。對(duì)此，我們需要強(qiáng)化金融體系建設(shè),，特別是要加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程,。因?yàn)椋适袌?chǎng)化將有利市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),，促進(jìn)金融體系的發(fā)展與成熟,；有利于有效配置信貸資源，增強(qiáng)貨幣政策的有效性,；也有利于通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)境內(nèi)外市場(chǎng)間人民幣利差,，使資本流動(dòng)能更為有序。同時(shí),，中國(guó)還需大力發(fā)展和擴(kuò)大國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng),，因?yàn)橐粋�(gè)足夠大的“池子”才有利于調(diào)解有序的資本流動(dòng)和應(yīng)對(duì)逐步浮動(dòng)的人民幣匯率。
此外,，資本賬戶一旦開(kāi)放,，對(duì)貨幣政策也可能構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。據(jù)此,，央行應(yīng)加快國(guó)內(nèi)利率傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè),，逐步轉(zhuǎn)向以價(jià)格型調(diào)控手段與工具,，使未來(lái)貨幣政策更具有前瞻性。例如,，“熱錢”在嚴(yán)重通脹壓力下會(huì)大量流入中國(guó)進(jìn)行套利,，這需要貨幣當(dāng)局當(dāng)機(jī)立斷，采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施阻止國(guó)際“熱錢”的大量流入,。
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