1.跨市場的信息傳遞與價格引導(dǎo)效應(yīng)
“價格發(fā)現(xiàn)”作為股指期貨的核心功能之一,，使得期、現(xiàn)市場之間存在一種“價格引導(dǎo)機制”,。股指期貨實際上充當(dāng)了一個現(xiàn)貨交易指示器的角色,，投資者將其作為一個先行指標(biāo)用以指導(dǎo)現(xiàn)貨投資的過程，實質(zhì)上就是期貨市場波動向現(xiàn)貨市場傳導(dǎo)的過程,。而我國股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開始交易的制度設(shè)計,，也在客觀上形成了另一種重要的價格引導(dǎo)機制，即開盤引導(dǎo),。
正如Ross（1989）描述：“價格變化依賴于新信息的到來,，信息的增加意味著波動的加劇”。因此,，從信息傳遞與市場穩(wěn)定之間的關(guān)系來看,，現(xiàn)貨市場波動性的增加，并不一定意味市場的穩(wěn)定機制弱化,，而是取決于其所反映的信息本身是否有效,。倘若信息反映了基本面變化，則波動性的增加實際上提高了信息效率,，進(jìn)而減緩市場摩擦,，客觀上有利于現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定運行；相反,，若信息主要來源于投機因素而非基本面因素,，則所引發(fā)的現(xiàn)貨波動性不利于市場的穩(wěn)定,。
2. 投資過程中的反饋機制與正反饋交易效應(yīng)
經(jīng)典金融理論認(rèn)為，金融市場上的信息變化會及時反映在金融資產(chǎn)的價格中,，資產(chǎn)價格應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價值上下波動,。但在現(xiàn)實中，資產(chǎn)價格往往出現(xiàn)過度上漲或下降的劇烈波動,，存在一種“正反饋交易效應(yīng)”,。
從心理學(xué)層面來看，金融市場上的正反饋交易效應(yīng)源于人們在投資過程中形成了一種“反饋機制”,，并據(jù)此制定和實施“正反饋交易”投資策略（資產(chǎn)價格升高時買進(jìn),、價格下跌時賣出）。
此外,，賣出或買入金融資產(chǎn)時規(guī)定價格上下限的指令方式,，在一定程度上也促使投資者在資產(chǎn)價格下跌時加速賣出、價格上漲時加速買入,。根據(jù)有效市場假說,，投資者根據(jù)歷史價格進(jìn)行投資是非理性的。因此,，“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機行為,，會為市場帶來大量的無效率信息。
滬深300指數(shù)期貨上市以來,，投資者構(gòu)成以散戶為主,，自然人占比高達(dá)95％以上，且多來自商品期貨以及權(quán)證市場,，其交易風(fēng)格更加突現(xiàn)投機性,，這從目前股指期貨市場高達(dá)10：1的成交持倉比中可以得以佐證。
可見,，我國股指期貨推出初期的投機氛圍較為顯著,，極易引發(fā)正反饋效應(yīng)，產(chǎn)生無效率信息,，進(jìn)而傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場并影響現(xiàn)貨市場的波動,。
3. 套利機制與期現(xiàn)套利效應(yīng)
雖然正反饋交易廣泛存在于金融市場，但在期現(xiàn)套利機制的作用下,，可以促使期現(xiàn)貨價格保持在合理的價差運行區(qū)間，從而降低正反饋交易對市場產(chǎn)生的影響,。
但是,，期現(xiàn)套利機制對沖效應(yīng)的充分發(fā)揮，需要具有資金與風(fēng)險管理技術(shù)方面較高專業(yè)水準(zhǔn)的投資者,、大規(guī)模的配套資金,、一批不僅僅以追逐投機收益為主的理性投資者,、現(xiàn)貨市場具有做空機制等前提條件，而我國股指期貨市場中以短線投機為主的個人投資者占絕對比重,、轉(zhuǎn)融通機制尚未打通等現(xiàn)實情況,，客觀上就限制了這一機制對沖功能的發(fā)揮。
我們以滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當(dāng)月合約為研究對象,；為擴大樣本容量,，提高模型擬合效果，采用股指期貨2010年4月16日～12月31日的15分鐘高頻數(shù)據(jù),，對原始收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理,，并轉(zhuǎn)變成對數(shù)收益率。
1.實證檢驗之一：滬深300指數(shù)期貨的正反饋交易效應(yīng)
根據(jù)Shiller(1984),、Sentana,、Wadhwani(1992)以及Antonioua等(2005)采用的正反饋交易模型，假設(shè)市場中有兩類交易者,，即理性預(yù)期交易者和正反饋交易者,，在市場均衡條件下，理性預(yù)期交易者和正反饋交易者所持的資產(chǎn)份額之和應(yīng)等于1,。
據(jù)此,，我們構(gòu)建采用OLS回歸的計量模型對正反饋效應(yīng)模型進(jìn)行估計，結(jié)果顯示：（1）股指期貨市場至少在盤中的高頻交易中存在明顯的正反饋效應(yīng),；（2）股指期貨市場的流動性較好,、摩擦成本較低，導(dǎo)致了指數(shù)收益率的自相關(guān)性較弱,，故自相關(guān)性主要來自于正反饋效應(yīng),。
2.實證檢驗之二：滬深300指數(shù)期貨對現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)效應(yīng)
（1）開盤引導(dǎo)
股指期貨市場是以上一交易日結(jié)算價為基準(zhǔn)設(shè)定日內(nèi)波動幅度不超過正負(fù)10％，但其結(jié)算價是根據(jù)當(dāng)天期貨交易最后1小時的成交量加權(quán)平均價計算得出,，這與現(xiàn)貨市場以上一交易日收盤價為基準(zhǔn)設(shè)定漲跌幅不一致,。
為此，我們分別以上一交易日的結(jié)算價以及收盤價為基準(zhǔn),，計算出股指期貨的開盤15分鐘收益率,，將這一結(jié)果與現(xiàn)貨的開盤收益率進(jìn)行比較。
分析顯示：第一,，期現(xiàn)兩市場的開盤收益率高度相關(guān),；第二，股指期貨開盤15分鐘與現(xiàn)貨開盤的漲跌一致性具有較高的對應(yīng)頻率,。
采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)一步擬合出期貨開盤15分收益率與現(xiàn)貨開盤收益率的回歸方程,，分析表明：第一，期貨在現(xiàn)貨開盤前15分鐘的交易確實對現(xiàn)貨的開盤漲跌有引導(dǎo)作用,；第二,，期貨與現(xiàn)貨的開盤收益率呈顯著的正比例關(guān)系,；第三，整體來看,，股指期貨比現(xiàn)貨更易高開或低開,，這反映了由于正反饋交易效應(yīng)的存在，期貨市場比現(xiàn)貨市場更易波動,。
（2）盤中引導(dǎo)
統(tǒng)計學(xué)上,，價格引導(dǎo)機制可理解為期貨價格的過去幾期交易與當(dāng)期現(xiàn)貨價格存在相關(guān)性，對此進(jìn)行檢驗的一種較為簡單方法是直接對現(xiàn)貨收益率與期貨當(dāng)期以及滯后1～N期（一般設(shè)定為2期）的收益率構(gòu)建回歸方程,，但這一方法忽略了期現(xiàn)兩市場之間存在的長期穩(wěn)定關(guān)系,。針對這一缺陷，本部分采用近年來在金融實證領(lǐng)域廣泛采用的誤差修正模型,，以檢驗股指期貨市場的盤中引導(dǎo)效應(yīng),。
基于誤差修正模型的實證分析結(jié)果表明：第一，長期內(nèi)股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在相互引導(dǎo)的關(guān)系,，但相比之下期貨對現(xiàn)貨的引導(dǎo)更顯著,；在短期，只存在期貨對現(xiàn)貨的單向價格引導(dǎo)機制,。第二,，由于我們采用的是15分鐘高頻數(shù)據(jù)，在以現(xiàn)貨收益率為因變量的誤差修正模型中,，滯后1期與2期的期貨收益率估計參數(shù)均顯著,。因此可以認(rèn)為，股指期貨在盤中大致能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨收益率走勢30分鐘左右,。
3.實證檢驗之三：滬深300指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利效率
從滬深300指數(shù)期貨在2010年4月16日～12月31日盤中15分鐘的期現(xiàn)價差走勢上來看,，價差序列整體是平穩(wěn)的，說明期現(xiàn)兩市場的價格走勢在長期內(nèi)是收斂的,，具有均值回復(fù)的特征,。但在股指期貨上市的第一個月以及9月30日之后，當(dāng)時市場正處于明顯下跌或上漲通道時,，價差長時間,、大幅度偏離了均值，這意味著目前的套利機制可能并未充分發(fā)揮其對沖效應(yīng),。
為此,，我們根據(jù)無風(fēng)險套利原理推導(dǎo)出股指期貨理論價格的上下限，并結(jié)合手續(xù)費,、利息成本,、股息率以及沖擊成本等參數(shù)的設(shè)定，繪制出股指期貨自上市以來的套利分布圖,。期現(xiàn)套利分布圖顯示：股指期貨有相當(dāng)長時間運行在無套利區(qū)間之外,。
相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：滬深300指數(shù)期貨自上市以來的期現(xiàn)套利機會高達(dá)53.25％，其中有47.25％的機會可用于正向套利,。也即,，滬深300指數(shù)期貨自上市以來有近一半的時間運行于無套利區(qū)間理論上限之上。從套利收益率來看,，正向套利的平均年化收益率高達(dá)26.02％,，反向套利的年化收益率更是高達(dá)47.19％。
而海外市場股指期貨的套利機會一般都低于30％,、套利年化收益也在20％以內(nèi),，均遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)期貨�,？梢�,，目前我國股指期貨市場的期現(xiàn)套利機制較弱，還不足以對沖正反饋交易對現(xiàn)貨市場的影響,。
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滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導(dǎo)機制 |
綜上所述,，滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導(dǎo)機制主要在于：一方面，股指期貨市場由于大量的正反饋交易,，造成期貨市場波動劇烈并產(chǎn)生眾多無效信息,，這些信息通過期貨市場的價格引導(dǎo)機制進(jìn)一步傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，從而造成現(xiàn)貨波動加大,；另一方面,，由于我國目前的股指期貨市場存在諸多不足之處，弱化了期現(xiàn)套利機制的對沖效應(yīng),，從而無法熨平現(xiàn)貨市場的異常波動,。
為此，要充分發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險兩大核心功能,，還應(yīng)不斷加強我國股指期貨市場的制度建設(shè),，以夯實市場運行的基礎(chǔ)。
就目前而言,，可以首先做好以下三方面的工作：（1）簡化相關(guān)審批流程,，開啟銀行機構(gòu)作為特別結(jié)算會員資格的審批，增強基金,、QFII,、保險等機構(gòu)參與股指期貨交易的積極性；（2）盡早出臺轉(zhuǎn)融通制度,，實行差別化的保證金制度和持倉限額制度,，夯實期現(xiàn)套利的制度基礎(chǔ)。（3）重啟熔斷制度,，構(gòu)建跨市場的穩(wěn)定機制和信息監(jiān)督機制,，進(jìn)一步完善市場的反操縱機制,，構(gòu)建跨期現(xiàn)兩市場監(jiān)管機制。
�,。ㄗ髡邌挝唬褐性C券股份有限公司研究所,、北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后）