在1月份CPI低于預(yù)期且控制新增貨幣和信貸增速初見成效情況下，市場部分人士預(yù)測短期貨幣政策不會再有大的動作,，但令他們意外的是,，央行決定從2011年2月24日起，再次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),。這是央行去年11月以來連續(xù)第5次提高存款準(zhǔn)備金率,，存款準(zhǔn)備金率水平也因此再創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為,，這一舉動表明,，央行預(yù)防春節(jié)后銀行產(chǎn)生放貸沖動，抑制貨幣增速過快增長態(tài)度堅(jiān)決,，而這將有利于政策效果的實(shí)現(xiàn),。
雖然1
月份新增信貸低于市場預(yù)期，但從媒體報(bào)道數(shù)家銀行2月信貸額度在兩天內(nèi)用完,，可見當(dāng)前信貸增長壓力依舊很大,，這也使得央行不敢放松對于銀行的流動性控制。
節(jié)后隨著大規(guī)模資金返回銀行,，銀行間市場重歸流動性充裕,，其中具有代表性的Shibor1周市場利率從8.0%以上的高位回落至2.79%左右，接近歷史平均水平,。按照央行歷年春節(jié)后的公開市場操作慣例,，應(yīng)該回籠這些貨幣，即便是央行實(shí)施適度寬松貨幣政策的2009年也不例外,，該年春節(jié)后第一周央行就回籠了1040億元,。但今年央行公開市場操作過程卻遇到了一個(gè)“麻煩”,，使得回籠貨幣的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn),，那就是央票一級市場收益率和二級收益率差距過大，如即便央行節(jié)后逐漸提高了央票發(fā)行利率,，但3月和1年期央票收益率仍與二級市場收益率差30和47個(gè)基點(diǎn),。在此情況下，央行很難不顧成本地大規(guī)模發(fā)行票據(jù)以回籠貨幣，這樣產(chǎn)生的后果就是節(jié)后回籠目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn),，如節(jié)后兩周出現(xiàn)了凈投放1330億元,，而未來央行還面臨更大的回籠貨幣壓力，如2,、3月份央行凈投放規(guī)模達(dá)到3630億元和6870億元,。
這種壓力使得央行不得不再次提高存款準(zhǔn)備金率，這樣一方面成本較低,，另一方面也可以對沖2月份形成的3630億元市場凈投放,，達(dá)到減弱銀行放貸沖動的目的。
而央行提高存款準(zhǔn)備金率除了縮減銀行間市場資金流動性,，抑制銀行放貸沖動外,，我們認(rèn)為，還有減弱貨幣增速的意圖,。從當(dāng)前來看,，雖然1月M2增速同比增長17.2%，比上年末低2.5個(gè)百分點(diǎn),。但是仍與央行年初確定的16%目標(biāo)有一定距離,，央行未來仍面臨較大的貨幣控制壓力。由于社會通脹預(yù)期水平較高,，今年1月份現(xiàn)金新增量達(dá)到驚人的13472億元,，現(xiàn)金存量同比增加42.5%，這就意味著包含了現(xiàn)金范疇的基礎(chǔ)貨幣增速也面臨較大的上行壓力,。央行為了控制貨幣增速,，就不得不抑制貨幣乘數(shù)，而提高存款準(zhǔn)備金率則是控制貨幣乘數(shù)比較好的手段,。
我們認(rèn)為,，由于存款準(zhǔn)備金率水平越來越高，其政策邊際效果將會比以前更加明顯,。2009年12月銀行系統(tǒng)超儲率高達(dá)3.13%,，而去年12月超儲率只有2%，其中大型銀行超儲率已經(jīng)回落到2000年以來最低水平0.9%,，在超儲率大幅下降的情況下,，央行1月份提高存款準(zhǔn)備金率動作就觸發(fā)了銀行間市場較大的波動，如一些1月份放貸較猛的銀行由于對流動性壓力估計(jì)不足,，最后只能通過匆忙賣出債券等方式獲得資金以上交存款準(zhǔn)備金,，由此造成1月中下旬銀行間市場利率飆升。
目前這次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率不至于產(chǎn)生1月份那樣大的震動,，因?yàn)殂y行春節(jié)后通常會釋放出的大約0.5%水平的超儲率有助于銀行應(yīng)付這次存款準(zhǔn)備金率上調(diào),，且2月份外匯占款增量增加有助改善銀行的流動性,，但不容忽視的是，對央行再次提高存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期會促使銀行謹(jǐn)慎運(yùn)用資產(chǎn),，這在熱錢流出新興市場的情況下,，有可能會推升銀行間市場利率逐步上行，而當(dāng)貨幣市場利率提高之后,，銀行就不得不提高貸款上浮程度,，從而起到抑制信貸需求的作用。我們認(rèn)為,，這樣的邊際作用點(diǎn)正逐漸來臨,，如當(dāng)前對貸款具有一定指導(dǎo)意義的Shibor1年期利率已達(dá)到4.45%，與2008年政策緊縮期的最高點(diǎn)4.7%已經(jīng)相距不遠(yuǎn)了,，這意味著央行未來只需連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率1-2次,，或再配合加息1-2次，就可以比較有效地實(shí)現(xiàn)抑制銀行信貸增速的目的,，這個(gè)時(shí)期大概會出現(xiàn)在今年4月份左右,，而在信貸整體增速得到逐步控制后，央行對所有銀行提高存款準(zhǔn)備金率的頻率就會隨之大大下降,，而可以采取針對那些信貸增長仍然較快的銀行實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率,。