央行日前宣布自11月29日起再次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點,。自此大型金融機構的法定準備金率達到18%,，中小型達到16%,。大型金融機構的法定準備金率超過2008年6月份的17.5%,，為歷史新高,。由于貨幣超發(fā)的滯后影響,，外圍低利率環(huán)境和量化寬松,，成本價格上漲,，以及人民銀行對通脹容忍度提高的預期導致10月份通脹上漲加速,。央行在這種情況下月內兩次上調準備金率行動,，顯示了遏制通脹的決心。
目前商業(yè)銀行超額準備金率處于歷史低位,，最近兩次的準備金率都會起到良好的回籠基礎貨幣的效果,。根據(jù)三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告，商業(yè)銀行的超額準備金率三季度末平均為1.7%,，比上一個季度回落0.12個百分點,。其中大型金融機構和中型金融機構超額準備金率已經(jīng)低至1.4%和1.1%。而10月份至今四大行和民生銀行、招商銀行已被上調1.5%的準備金率,，普通銀行也上調了1%,。因此對于央行的準備金率上調，商業(yè)銀行已經(jīng)沒有超額準備金率用來緩沖,，我們認為本月兩次上調準備金率可以有效回籠超過6000億的基礎貨幣,。對于信貸投放而言，由于目前商業(yè)銀行總體的貸存比在70%左右,，已接近銀監(jiān)會不高于75%監(jiān)管線,，因此信貸投放受兩次準備金率上調的影響會有所放緩。而且相信央行對信貸投放的數(shù)量與節(jié)奏已經(jīng)加強了窗口指導,，11月份和12月份信貸投放將會明顯放緩,。受存款準備金率兩次上調和窗口指導加強的影響，預計11月份和12月份M2增速會有所回落,。
對于實體經(jīng)濟而言,，三季度末數(shù)據(jù)顯示總需求高位企穩(wěn)回升，10月份通脹加速上漲,。在三次上調準備金率和一次加息之后,，這種態(tài)勢將會得到一定遏制，宏觀調控開始致力于引導經(jīng)濟走向新一輪的軟著陸,。預計11月份消費價格指數(shù)仍將處于高位,，同比至少與本月持平，12月份受翹尾因素大幅降低影響會有所回落,。
當前準備金率工具已被應用近乎極致,，大型金融機構法定準備金率已創(chuàng)新高，未來主要的對沖基礎貨幣手段是利用貨幣市場利率上調帶來的央票發(fā)行量空間的擴大,。央行進一步加息則不得不考慮國際貨幣條件,，目前全球主要的貨幣利率很低，央行的加息動作必然會吸引熱錢流入,，從而抵消掉加息的緊縮效應,。因此我們可以看到，央行未來貨幣政策的主線是數(shù)量型工具,，以央行票據(jù)凈回籠為主,，由于法定準備金率上調目前對緊縮貨幣具有較強的有效性，預計央行仍會上調,。加息打擊面較大,，央行動用價格性工具將比較謹慎，在數(shù)量型工具不足的情況下,，小幅慢節(jié)奏加息既能一定程度控制需求,，引導價格回落,，又能考慮到實體經(jīng)濟的承受力。
12月份仍有可能加息或者上調準備金率,。央行10月11日通知6家銀行上調準備金率0.5個百分點,，期限為兩個月，12月份中下旬將到期,，預計央行有可能通過普遍上調準備金率或者加息對沖,。
貨幣政策將在12月中旬的中央經(jīng)濟會議后正式回歸穩(wěn)健。當前的經(jīng)濟的基本面是,，外圍經(jīng)濟緩慢復蘇的趨勢不變,，我國經(jīng)濟增長的動能仍然比較足，而通脹可能是一個較長期需要面臨的問題,。因此貨幣政策回歸穩(wěn)健一方面可以表明控制貨幣供應的決心,，抑制通脹預期；另一方面合理引導信貸投向,，進行產(chǎn)業(yè)結構調整的合理引導。而從三季度的貨幣政策報告看,，央行已經(jīng)開始為貨幣政策轉向穩(wěn)健有所鋪墊,。
我們認為，貨幣政策回歸穩(wěn)健的含義是明年M2增速的目標將由今年的17%降到15%-16%,，信貸的總量目標則降至6-7萬億,。如果M2的增速和信貸投放過快回落，則經(jīng)濟會有硬著陸的風險,。
明年一季度和三季度是合理加息窗口,。明年一季度在2010年底受翹尾因素變小CPI小幅回落后將重新上行，明年的翹尾因素呈“中間高,，兩頭低”,，受此影響，通脹預期也會比較強烈,，此時是較好的加息時點,。三季度美聯(lián)儲QE2結束，美元有回流的風險,，事實上,，熱錢快速流出比快速流入更可怕，因此此時人民幣略加快升值以及加息是合理的貨幣政策實踐,。
貨幣政策獨立性受限,，未來貨幣政策仍需關注外圍經(jīng)濟狀況和貨幣條件。目前央行數(shù)量型工具捉襟見肘,，價格型工具作用又有所受限,，對于通脹的控制最后可能不得不回歸到直接干預,，實際上體現(xiàn)了央行貨幣政策受制于人的無奈。
當前央行獨立性實際嚴重受匯率制度影響,，一方面匯率低估引致了當前的經(jīng)常項目和資本項目雙順差,，盡管強制結售匯制度已經(jīng)取消，企業(yè)在人民幣升值的背景下,，結匯的主動需求強烈,，造成大量的外匯占款，并釋放大量基礎貨幣,，央行只能被動對沖,。
另一方面匯率缺乏彈性，持續(xù)地升值預期吸引短期資本的套利,，同樣造成被動投放,。而正是基于對匯率制度的保護和對熱錢流入的擔心，央行對利率的調整也受到影響,。今年以來,，央行重啟匯率制度改革，增加匯率彈性,，并且在資本項目開放方面做了很大的突破,，比如允許境外人民幣可以投資境內銀行間債券市場，已經(jīng)取消強制結售匯和外匯可以存放境外等,。但是當前人民幣匯率仍有較大的升值空間和較強的升值預期,，新的貨幣供應機制形成進展緩慢，貨幣政策的獨立性仍然很差,，未來貨幣政策調整特別是利率仍要很大程度上考慮國外的經(jīng)濟狀況和貨幣條件,。