隨著地方債置換提速、城投債以舊換新等財政加碼措施的出臺,，再加上銀行存貸比考核取消實為寬信貸助力,，貨幣政策定向?qū)捤勺⑷雽嶓w經(jīng)濟和壓低債券長端利率的可能性在加大，債市難言樂觀,。
央行重啟逆回購 呵護資金利率
周四,，央行時隔2個月后重啟7天逆回購，投放350億元,，中標(biāo)利率2.7%,，超出市場預(yù)期。本次逆回購重啟是央行連續(xù)第19次暫停后再度重啟,。
近期巨額新股發(fā)行沖擊流動性已過,，IPO凍解資金回流，資金面有所改善,，但當(dāng)前仍面臨半年末繳稅及季末等季節(jié)性因素的不利影響,。資金利率自5月份觸底以來近期有所上行，且未來兩周半年末沖擊仍在,，此次央行及時開展公開市場逆回購操作適量投放短期流動性,，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，促進貨幣市場平穩(wěn)運行,。從2.7%的發(fā)行利率來看,，低于當(dāng)前2.8%的二級市場水平，比上次3.35%的發(fā)行利率下調(diào)了65bp,，可以看出央行有意引導(dǎo)貨幣市場利率回落,�,？紤]到公開市場操作的延續(xù)性，未來不排除繼續(xù)通過逆回購來緩解資金面上行壓力,。央行此舉也消除了之前市場對于緊貨幣的擔(dān)憂,。考慮到近期財政政策提速,，地方債供給壓力加大,，資金整體寬松的環(huán)境不會發(fā)生大變化。
穩(wěn)增長加碼 經(jīng)濟企穩(wěn)動能積聚
周二公布的6月匯豐PMI初值為49.6,，相較于上月終值49.2有所改善,，經(jīng)濟環(huán)比企穩(wěn)。從分項指標(biāo)來看,，新訂單和產(chǎn)出指數(shù)雙雙回升,，帶動6月匯豐PMI初值繼續(xù)向榮枯臨界點50攀升，但就業(yè)分項仍未見企穩(wěn),�,？傮w來說，雖然當(dāng)前經(jīng)濟增長動力仍弱,，但經(jīng)濟企穩(wěn)的動能在累積,。
繼5月份地方債置換啟動以來，穩(wěn)增長再度加碼,。上周國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議,，部署加大重點領(lǐng)域有效投資，發(fā)揮穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)惠民生的多重作用,；國家發(fā)改委公布了本月第二批獲得批復(fù)的3個基建項目,，總投資規(guī)模達(dá)到1302.56億元。6月10日,，國家發(fā)改委批復(fù)了7個基建項目,，總投資達(dá)1267.2億元。這意味著6月份以來,，國家發(fā)改委已批復(fù)總計2569.76億元的基建項目工程包,。
近日，發(fā)改委正式放開城投債借新還舊,，被外界稱為企業(yè)債版的債務(wù)置換粉墨登場,，也凸顯政策放松背后政府穩(wěn)增長和防風(fēng)險的堅定態(tài)度。最新文件明確提出,，允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金償還銀行貸款和補充運營資金,；允許滿足條件的企業(yè)發(fā)行債券，專項用于償還為在建項目舉借且已進入償付本金階段的原企業(yè)債。這意味著城投企業(yè)滿足一定條件即可通過發(fā)行新企業(yè)債置換原企業(yè)債,，有助于降低其融資成本,，大幅降低城投債再融資風(fēng)險。
國務(wù)院總理李克強6月24日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議,，會議通過《中華人民共和國商業(yè)銀行法案修正案（草案）》,，草案刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動性監(jiān)測指標(biāo),。存貸比考核取消從銀行角度看,，有利于緩解高息攬存的壓力,，平滑貨幣利率的季節(jié)性波動,，有助于負(fù)債端成本的下行，有利于銀行更好地進行資產(chǎn)管理和靈活性經(jīng)營,。從該政策出臺的背景來看,，應(yīng)與近期地方債置換提速、城投債以舊換新等財政加碼措施有關(guān),，旨在從供給端出發(fā)解決銀行融資供給不足的問題,。雖然當(dāng)前仍難以改變銀行惜貸情緒，但從政策導(dǎo)向上,，實為寬信貸助力,。存貸比考核取消，更為直接的效果是穩(wěn)定貨幣端的利率,，從銀行配置角度能否對利率債構(gòu)成直接利好,，目前仍難下定論。
債市長端利率仍難以下行
周二招標(biāo)的5個關(guān)鍵期限國開債,，中標(biāo)利率不理想,。1、3,、5,、7、10年期中標(biāo)收益率分別為2.65%,、3.63%,、3.86%、4.15%,、4.135%,，投標(biāo)倍數(shù)中規(guī)中矩，但中標(biāo)利率高于二級市場,，而周三2年期國債采用混合式招標(biāo)方式,，投標(biāo)剔除、中標(biāo)剔除分別為50個、12個標(biāo)位,。全場加權(quán)平均利率為2.4395%,，邊際利率為2.55%,，出現(xiàn)了技術(shù)性流標(biāo),。從本周利率債的招標(biāo)情況來看,，債市仍顯疲態(tài),。
當(dāng)前地方債的“巨石”仍懸在債市上方,，過去一個月發(fā)行了超過6000億元的地方債,，超過了2014年全年的發(fā)行規(guī)模,。在未來債券發(fā)行量加大的推動下,，如果央行仍未有實質(zhì)性的配套來緩解商業(yè)銀行的壓力,，國債長端收益率仍然難以下行,。
從今年幾次降準(zhǔn)和降息的實際效果來看，貨幣端利率下行明顯,，長端利率債收益反而有所反彈,，在當(dāng)前寬松的基調(diào)下，資金風(fēng)險偏好提升,，寬松之于股市的提振效果更為明顯,，這也使得貨幣端傳導(dǎo)到長端收益率機制不暢，沒有明顯降低社會融資成本,，這也是近期財政政策加碼的原因之一,。鑒于傳統(tǒng)的貨幣工具在引導(dǎo)長端利率下行方面的不足，未來我們認(rèn)為全面寬松的放松工具使用頻率將會減弱,，貨幣政策定向?qū)捤勺⑷雽嶓w解決實體經(jīng)濟困難和壓低債券長端利率的可能性在加大,。考慮到近期穩(wěn)增長加碼,，經(jīng)濟下行動能已經(jīng)逐步釋放,，未來走出底部概率在加大，債市難言樂觀,。
