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由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷,、流動(dòng)性充裕和地方債存量置換新政的影響，本周國債現(xiàn)貨收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行,，國債期貨也有較大幅度反彈,。我們認(rèn)為國債期貨反彈有望繼續(xù),，往上仍有空間。
具體來看,，一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷,，下行壓力大。5月13日,，國家統(tǒng)計(jì)局公布了4月份固定資產(chǎn)投資,、工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售總額。其中1-4月份,，全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長12%,，創(chuàng)4年來的新低；4月份工業(yè)增加值同比增速5.9%,，較3月份增加0.3個(gè)百分點(diǎn),，但仍處于低位，低于市場預(yù)期,。4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額22387億元,，同比名義增長10%，創(chuàng)2006年3月份以來的新低,。此前公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)也同樣低迷,，不難發(fā)現(xiàn)在拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中，不論是投資,、消費(fèi)還是出口,，均顯示出對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力在減弱，經(jīng)濟(jì)的下行壓力非常大,。工業(yè)增加值處于低位,，也說明生產(chǎn)勢頭仍然偏弱，結(jié)合4月份PPI負(fù)增長環(huán)比擴(kuò)大,，表明生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮還在加劇,。總之,，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)低迷,，這對(duì)國債期貨的價(jià)格有支撐作用。
二是流動(dòng)性充裕,，寬松貨幣政策有望延續(xù),。從去年11月起，我國啟動(dòng)了降息降準(zhǔn)的寬松貨幣周期,，目前市場的流動(dòng)性充裕,。銀行間市場，5月份以來，隔夜拆借利率的均值為1.42%,，較4月份的均值回落了82BP,。7天和14天的利率5月以來的均值分別為2.33%和2.84%，較4月份均值分別下行了57BP和64BP,。1月期和3月期的利率也有大幅度下行,。交易所的資金面情況也類似，同樣較為寬松,。由于經(jīng)濟(jì)的低迷,，統(tǒng)計(jì)局面對(duì)4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)稱“下階段要加大定向調(diào)探力度，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”,，我們認(rèn)為寬松的貨幣周期還會(huì)延續(xù),。
三是地方債新政減弱地方債存量置換對(duì)市場的利空沖擊。5月12日,，財(cái)政部,、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文要求財(cái)政部置換額度內(nèi)的地方債券一部分采用定向發(fā)行,，由原債權(quán)人承接,，定價(jià)雙方協(xié)商，其余置換債以及新增債券采用公開方式發(fā)行,，并且允許將地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍,。在定向發(fā)行為主的情況下，地方債置換對(duì)市場的利空沖擊將減弱,。此外,，將地方債納入抵押品范圍，銀行用地方債質(zhì)押給央行將為銀行系統(tǒng)帶來更多流動(dòng)性,，作用相當(dāng)于降準(zhǔn),。因此，我們認(rèn)為地方債存量置換新政,，對(duì)債市的影響是偏積極的,。以史為鑒，我們也認(rèn)為當(dāng)前地方債存量置換對(duì)債市的后續(xù)沖擊不會(huì)太大,。2007年我國發(fā)行特別國債，與當(dāng)前地方債存量置換的情況非常類似,。2007年6月18日,，我國宣布要發(fā)行2000億美元特別國債，后來央行注資農(nóng)發(fā)行,，認(rèn)購了85%的量,。從宣布到發(fā)行，10年期國債收益率一共上行了大約25BP，對(duì)債市總體沖擊并不算大,。目前的地方債存量置換,，之前已經(jīng)發(fā)酵過一段時(shí)間，我們認(rèn)為隨著三部委部署的新政實(shí)施,，后市利空沖擊有望進(jìn)一步減弱,。
四是盤后持倉和可交割券的IRR均表明期債有望向上。近期,，國債期貨的盤后持倉顯示,，前20名主力會(huì)員的空頭減持較多頭減持更為積極，說明主力會(huì)員席位上,，空頭的離場愿望較多頭強(qiáng)烈,，顯示國債期貨的市場情緒偏暖。此外,，我們監(jiān)測的最便宜可交割券的隱含回購利率在變小,，這也顯示殺跌動(dòng)力不足，國債期貨有望繼續(xù)反彈,。
綜上,，在經(jīng)濟(jì)疲弱、貨幣政策寬松的大背景下,，地方債存量置換的利空沖擊在減弱,，再加上主力會(huì)員席位上空頭離場積極和最便宜可交割券的隱含回購利率變小，我們認(rèn)為國債期貨向上仍有空間,。
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