有效匯率：是一種以某個變量為權重計算的加權平均匯率指數,，分為名義有效匯率和實際有效匯率,。一國名義有效匯率等于其貨幣與貿易伙伴國雙邊名義匯率的加權平均數,，如果剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響,，就得到實際有效匯率,。
核心匯率：是復旦人民幣匯率指數的一個品種,，主要包括美元,、歐元,、日元,、英鎊和港元這五種貨幣的幣值變化情況對人民幣匯率的影響。
目前影響人民幣對美元（即期）匯率因素可能有兩方面,，一方面由于中美兩國目前分處于不同經濟周期,，美國經濟雖稍顯低迷但仍處于復蘇階段，而中國經濟則似乎仍未觸底,，人民幣貶值預期可能繼續(xù)增強,。另一方面中國股市的牛市勢頭在二季度似難以改變，將繼續(xù)吸引外部資金進入,。在兩方面因素影響下,，人民幣對美元即期匯率仍將小幅波動，二季度前期人民幣繼續(xù)升值是可以期待的,，但后期一旦股市出現震蕩,，人民幣仍可能出現小幅貶值。
2015年第一季度,，人民幣相對歐元,、巴西里亞爾等多種貨幣明顯升值，推動人民幣有效匯率指數持續(xù)走高,。直至季度末由于美元加息預期暫時消散,，人民幣有效匯率指數才出現回調。那么,，人民幣第一季度強勢的具體原因有哪些,？第二季度它將會有何種走勢,？
有效匯率持續(xù)走高
一季度人民幣有效匯率上漲過快，人民幣被進一步高估
2015年第一季度人民幣有效匯率指數延續(xù)了2014年第四季度的走高態(tài)勢,，其中前兩個月有效匯率指數走勢相對平穩(wěn),，而在3月份出現了一個迅速拉高的過程，名義有效匯率指數和實際有效匯率指數雙雙達到歷史新高,，在此之后至季度末有效匯率指數維持在了高位,。一季度盯住一籃子貨幣模擬指數也呈現走高態(tài)勢，其中在1月份上升勢頭尤為顯著,，雖然在1月末出現了短暫的回調,，但此后兩個月的緩慢回升表明持續(xù)走強仍是全季度模擬指數運動走勢的明顯特征。
一季度人民幣名義有效匯率指數由140.33點上升到了144.89
點,，漲幅為3.2%,；實際有效匯率指數由147.30點上升至152.08點，漲幅為3.20%,。名義有效匯率模擬值由季度初的95.37上升至季度末的96.58,，實際與模擬值得差值由季度初的44.96擴大至季度末的48.31。
這表明人民幣有效匯率上漲過快,，人民幣被進一步高估,。一季度人民幣兌美元匯率中間價走勢仍然平穩(wěn)，中間價由季度初的6.12
上升為6.14,，人民幣貶值0.28%,。而人民幣兌美元即期匯率漲跌幅度同樣很小，即期市場上人民幣升值0.34%,，不過全季度即期匯率震蕩仍較明顯,，振幅為1.40%。人民幣兌美元匯率模擬值（中間價）由7.49
上升至7.73,，模擬值與實際值的差值由1.37擴大至1.59,，表明目前的緊盯美元導致人民幣幣值不斷高估，人民幣存在貶值空間,。
核心匯率顯著走高
核心匯率指數走勢可以分為兩個階段：前兩個月在震蕩中保持總體較為平穩(wěn)走勢,，３月份迅速、大幅地走高并維持在高位
與有效匯率指數走勢類似,，在季度初核心匯率指數延續(xù)之前季度呈現的小幅震蕩走勢,，但在季度后半段上升勢頭明顯，全季度呈現顯著走高態(tài)勢,，指數由季度初的135.93上升至季度末的140.82,，漲幅為3.5%，略高于有效匯率指數，表明核心貨幣對人民幣升值的貢獻更大,。與有效匯率指數類似,，核心匯率指數走勢可以分為兩個階段：前兩個月在震蕩中保持總體較為平穩(wěn)走勢，３月份迅速,、大幅地走高并維持在高位,。
震蕩中保持總體平穩(wěn)階段（1
月1日至2月26日）：這一階段又可以被分為兩個走高再回調的子階段。第一個子階段在1月23日達到最高值,，峰值點為137.54,，上漲幅度為1.18%，隨后回調直至2月4日,；第二個子階段在2月11日達到峰值點,，為137.73，隨后再次步入回調通道,，直至2月26日。在該時間段有效匯率指數也出現了兩次峰值,，時間點分別為2月2日和2月12日,，表明核心匯率指數在重大走勢轉折點上是領先于有效匯率走勢的。
大幅走高并維持高位階段（2
月26日至3月31日）：從2月26日觸底之后,，核心匯率指數呈現迅速走高態(tài)勢,，從2月26日的136.85點上漲至3月19日的141.45點，15
個交易日上漲了3.17%,，在此之后核心匯率指數保持在較高的水平,。有效匯率指數在3月份出現了類似的大幅走高過程，但轉折點出現在3月5日,，落后核心指數七天,，再次表明核心匯率指數在較重大轉折點上走勢領先于有效匯率指數。
歐日英三幣或升
美元,、日元以及俄羅斯盧布等在一季度對人民幣呈升值態(tài)勢,，從而對有效匯率波動做出了負的貢獻
復旦人民幣指數是以24種雙邊匯率、貿易權重以及價格指數等為基礎,，根據一定的規(guī)則編制,，匯率指數變化的背后是不同構成要素的變動，因此對構成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數的變動,。
2015年一季度人民幣對一籃子貨幣幣值變動幅度,，正值表示對人民幣升值，負值表示對人民幣貶值,。2015年第一季度人民幣對貨幣籃子中的大部分貨幣都呈升值態(tài)勢（共有14種貨幣對人民幣貶值）,，且升值的幅度明顯高于貶值幅度。其中對人民幣貶值幅度最大的是巴西里亞爾,，其次為歐元,、菲律賓比索,、加元以及澳元，上述６種貨幣對人民幣貶值幅度均超過了5%,。
對人民幣升值幅度最大的為瑞士法郎,，而俄羅斯盧布由于前期貶值幅度過大，近期的回調也導致其對人民幣出現較大升值,。
在本季度,，人民幣基本延續(xù)了去年下半年以來的緊盯美元態(tài)勢，人民幣對美元走勢相對平穩(wěn),，但波動幅度有所擴大,，呈現前兩個月小幅貶值，后一個月小幅震蕩反彈的態(tài)勢,，而美元對其他主要貨幣的繼續(xù)走強則導致了人民幣在一季度大部分時間對歐元,、日元以及英鎊的升值。
由于在一季度美聯儲可能加息的預期持續(xù)增強,，美元仍呈走強態(tài)勢,，美元指數繼續(xù)走高，美元對歐元,、日元和英鎊繼續(xù)升值,，尤其是對歐元。所以在一季度歐元對人民幣匯率出現極大幅度的貶值,，在季度中期歐元一度出現企穩(wěn)跡象,，季度后半段再次出現“一瀉千里”式貶值；雖然日本的大規(guī)模寬松量化仍在繼續(xù),，但日元在一季度并未延續(xù)之前的持續(xù)貶值態(tài)勢（季度初一度出現升值）,，之后也僅出現小幅的貶值；英鎊在一季度的前兩個月一度勢頭強勁,，但從3月份開始出現明顯貶值,，全季度對人民呈貶值態(tài)勢。由于在3月末美聯儲主席耶倫傳遞出可能近期不會加息的信號,，三大主要貨幣對美元集體呈現小幅升值,，對人民幣也呈現小幅升值。
歐元貢獻率最大
一季度對人民幣有效匯率波動最重要的貢獻來自于歐元,，由于其大幅度的貶值和較大的貿易權重,，歐元對人民幣有效匯率波動的貢獻率達到了56%
變動貢獻率是樣本貨幣雙邊匯率和貿易權重的綜合計算結果，衡量了樣本貨幣匯率與名義有效匯率指數之間的關系,。貢獻率為正說明樣本貨幣匯率變動與名義有效匯率變動方向一致,，貢獻率為負則兩者變動方向相反。而貢獻率正（負）絕對值越大，則增加（縮�,。┟x有效匯率變動的作用越大,。一季度共有１４種貨幣對名義有效匯率指數變動的貢獻率為正，而這１４種貨幣在一季度對人民幣都呈現貶值態(tài)勢,，推動了名義有效匯率指數的上行,。一季度對人民幣有效匯率波動最重要的貢獻來自于歐元，由于其大幅度的貶值和較大的貿易權重,，歐元對人民幣有效匯率波動的貢獻率達到了56%,。巴西里亞爾是一季度對人民幣貶值幅度最大的貨幣，所以一季度里亞爾對人民幣有效匯率波動的貢獻率超過了20%,，為貢獻率第二大貨幣,。除了這兩種貨幣外，澳元,、加元等都因為對人民幣貶值幅度較大對有效匯率指數波動有較大貢獻,。美元、日元以及俄羅斯盧布等雖然在一季度對人民幣呈升值態(tài)勢,，從而對有效匯率波動做出了負的貢獻,，但或由于升值幅度較小，或因為貿易權重很小,，總的貢獻率都很小，對人民幣有效匯率指數的波動影響甚微,。
影響匯率的五個因素
美元加息預期,、中國經濟下行、歐元量化寬松政策推出,、日本經濟復蘇,、新興市場貨幣多樣化走勢影響著人民幣匯率走勢。
1,，持續(xù)的加息預期引領美元繼續(xù)走強,，緊盯美元導致人民幣有效匯率大幅升值。自從2014年美聯儲宣布退出量化寬松以來,，市場即預期美聯儲將在不久的將來進行加息,，而且隨著美國經濟的不斷好轉，對加息的預期持續(xù)發(fā)酵,。受此影響美元不斷走強,，進入2015年后勢頭尤盛，單季度美元升值幅度超過去年整個下半年,，升值幅度接近15%,。
一季度人民幣基本延續(xù)了去年下半年以來盯住美元的走勢，中國央行仍在通過中間價引導人民幣對美元匯率的穩(wěn)定。在美元強勢的背景下,，人民幣對美元的緊盯造成了人民幣有效匯率的被動大幅升值,。
不過最近宣布的美國經濟數據并不太樂觀，通脹率連續(xù)３個月下降（最新公布的２月份通脹率已降為負值）,。在此背景下,，美聯儲主席耶倫在最近的發(fā)言表示聯儲不會急于加息。
上述消息一經發(fā)布立即使美元受挫,，導致季度末段美元出現小幅貶值,。
2，中國經濟形勢下行壓力加大,、股市劇烈震蕩引起人民幣對美元即期匯率大幅波動,。雖然央行通過中間價盯住美元，將人民幣對美元匯率波動控制在了較小的范圍之內,，但即期市場上人民幣對美元
匯率仍一定程度反映了市場因素對匯率的影響,。
2014年下半年中國經濟景氣指數持續(xù)下滑，經濟形勢不容樂觀,。受此影響,，一季度前半段人民幣貶值預期持續(xù)增強，引發(fā)即期市場人民幣對美元出現短期內較大幅度跳水,。
除受經濟基本面因素影響外,，人民幣對美元即期匯率與中國股市之間也存在明顯的相關性。季度初中國股市小幅回調,，引發(fā)投資關于股市見頂的猜想,。與此同時，即期市場人民幣出現大幅貶值,，可能與投資者撤離中國股市相關,；2月中旬后股市再度反彈，尤其是進入3月份股市漲勢更是驚人,。另外,，人民幣在即期市場多個交易日出現大幅升值，外部資金大量涌入中國股市應是合理判斷,。經濟基本面和股市波動的雙重影響引發(fā)了人民幣對美元即期匯率的劇烈波動,，從1月中旬至2月初人民幣對美元即期匯率貶值1.1%，而從3月初至月底,，人民幣即期匯率升值約1.2%,。
3，歐元區(qū)推出量化寬松政策推動歐元持續(xù)走低,。傳言已久的歐洲版量化寬松終于在一季度落地,，引發(fā)歐元大幅下跌,。3月份歐元區(qū)推出總值1萬億歐元的資產購買計劃，具體方案為每月購買價值600
億歐元的證券直至2016年9月份,。該計劃一經推出,，原本經歷季度初大幅貶值后已經趨于穩(wěn)定的歐元再度出現較大幅度下跌，從而在本季度創(chuàng)下了最大單季度貶值紀錄,。一季度歐元的大幅貶值成為美元指數大幅走強最主要的推動力,。
4，日本經濟略有復蘇,，日元頹勢逐步扭轉,。日本在2014年下半年推出了新的大規(guī)模量化寬松政策，從而導致日元的大幅貶值,。但進入2015年后日本經濟復蘇略有起色,，截至2015年2月份日本的通脹率已經連續(xù)１０個月高于2%，同步經濟景氣指數連續(xù)４個月（截至1月份）增長,。上述積極因素的共同作用扭轉了日元自去年下半年以來的頹勢,，季度初期甚至出現了一定的升值，全季度幣值基本保持穩(wěn)定,。
5,，新興經濟體國家貨幣呈多樣化走勢，巴西受國內經濟拖累貨幣持續(xù)貶值,，俄羅斯盧布仍處反彈過程中,。在新興經濟體中，巴西經濟目前面臨的困難比較嚴重,，一方面今年以來巴西的失業(yè)率和通脹率再度走高,，另一方面迫于美元走強導致的資本外流壓力，巴西央行被迫不斷提高政策利率,。在上述兩難困境之下，巴西里亞爾在一季度再次出現大幅貶值,，單季度對人民幣貶值幅度達到17%,。其他一些新興經濟體國家如南非、智利等國也遭遇了不同程度的類似困境,，貨幣紛紛受挫,。相對于上述國家貨幣的持續(xù)頹勢，少數新興經濟體國家貨幣則不斷走強,。受印度經濟表現不斷向好的刺激（預計2015年的經濟增幅甚至可能超過中國）,，印度盧布逐漸走強；而俄羅斯盧布在經歷前期的大幅度貶值之后,，一直處于回調通道中,，雖然歐美對俄羅斯的制裁依舊存在,，但盧布仍成為一季度對人民幣升值幅度最大的貨幣之一。
二季度匯率展望
二季度前期人民幣繼續(xù)升值是可以期待的,，但后期一旦股市出現震蕩,，人民幣仍可能出現小幅貶值
人民幣盯住美元可能是出于防止資本大量外流的目的，但也引發(fā)了被動升值可能給外貿帶來不利影響的擔憂,。去年下半年我國出口和貿易順差并沒有受到顯著影響,，目前人民幣兌美元的匯率已經進入了合理估值區(qū)間。目前美元是否能夠繼續(xù)保持強勢已經成為疑問,，所以沒有理由認為人民幣盯住美元的走勢會出現根本的轉變,，人民幣在二季度仍可能繼續(xù)盯住美元并小幅震蕩波動。
最新公布的美國經濟數據并不太樂觀,，通脹率已經連續(xù)7個月下降,，并在2月份降為負值，經理人采購指數（PMI）連續(xù)6個月下滑（逼近枯榮線）,，而經濟樂觀指數相對1月份也有較大幅回落,。在此背景下，美聯儲主席耶倫已經表示不會急于加息,。我們認為美聯儲在短期（至少下季度結束）內不會將加息提上日程,，加上美元前期漲幅過大，因此美元短期繼續(xù)大幅走強的可能性不大,。但是,，美國經濟持續(xù)復蘇的態(tài)勢并未根本改變，美國的加息只是時間問題,，因此,，美元在經歷一段時間的整固后仍可能在年內再續(xù)升勢。
歐元區(qū)的大規(guī)模量化寬松計劃直接導致了歐元在一季度的大幅貶值,，但是市場普遍認為大規(guī)模的量化寬松對于歐元區(qū)未來增長是絕對的利好,。歐元區(qū)公布的調查數據顯示，經濟信心指數在進入2015年后出現大幅反彈,，歐洲央行的專業(yè)預測調查（SPF）也預計未來一年失業(yè)率將逐漸降低,，可能會減少至10%以下。上述數據表明歐元區(qū)的經濟可能逐漸向好,，從而幫助歐元止住頹勢,，同時由于美元短期的整固，歐元可能出現短期小幅升值,。
日本經濟在二季度可能保持一季度以來的緩慢復蘇勢頭,，并且伴隨著美元強勢勢頭不再，日元可能在震蕩中出現小幅升值,。
在新興經濟體中,，巴西經濟仍然舉步維艱,，里亞爾頹勢難以扭轉；俄羅斯仍在歐美制裁和低油價的雙重壓力下艱難掙扎,，盧布在暴跌后的大幅反彈結束后將進入小幅震蕩,；印度經濟目前呈現一派欣欣向榮的景象，其貨幣可能繼續(xù)保持升值態(tài)勢,，但由于在貨幣籃子中的貿易權重較小,，其對于人民幣匯率走勢影響不會很大�,？傮w來說,，新興經濟體國家貨幣大部分對人民幣仍將呈貶值態(tài)勢，但貶值幅度將有所縮減,，對人民有效匯率的影響也相對縮小,。
如前所述，目前影響人民幣對美元（即期）匯率因素可能有兩方面,，一方面由于中美兩國目前分處于不同經濟周期,，美國經濟雖稍顯低迷但仍處于復蘇階段，而中國經濟則似乎仍未觸底,，人民幣貶值預期可能繼續(xù)增強,。另一方面中國股市的牛市勢頭在二季度難以改變，將繼續(xù)吸引外部資金進入,。在兩方面因素影響下,，人民幣對美元即期匯率仍將小幅波動，二季度前期人民幣繼續(xù)升值是可以期待的,，但后期一旦股市出現震蕩,，人民幣仍可能出現小幅貶值。但由于中國央行繼續(xù)盯住美元策略短期不會改變,，所以二季度人民幣對美元中間價可能繼續(xù)保持小幅度的震蕩波動,，波動幅度在1%以內。
由于美元在短期將出現整固,，人民幣相對其他主要貨幣,，如歐元，繼續(xù)大幅升值的可能性很小,，一季度推動人民幣有效匯率大幅走高的一個主要動力將消失,，惟一可能推動人民幣有效匯率升高的動力將來自于新興市場國家,。所以二季度人民幣有效匯率指數將伴隨美元調整而出現小幅震蕩回落,，波動幅度在2%以內。 （作者單位系復旦大學金融研究院）
