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全球宏觀經(jīng)濟在2015年正面臨關鍵而復雜的轉折點,，宏觀經(jīng)濟和貨幣政策正是決定當前資本市場波動周期的兩個根本要素,。
從宏觀經(jīng)濟周期來看：2001年逐步開始繁榮周期、2008年進入衰退周期、2014年前后進入復蘇拐點,。而美國明顯已經(jīng)處在“復蘇拐點”的上半弧，非美國家仍在“復蘇拐點”探底的下半弧,。
“逆周期”的貨幣政策周期方面,，2001年美元的緊縮周期、2008年的超寬松周期,、2014年重新預期進入緊縮拐點,，2016年美元完成加息。而非美國家由于各自問題正在持續(xù)寬松,，2015年正是貨幣政策分化轉折的關鍵時點,。
在全球經(jīng)濟復蘇乏力的大環(huán)境下，影響主要資本市場的關鍵要素其實是利率和匯率的變化,。美元的利率,、匯率通過以下傳導邏輯對全球主要的大類資產生影響：美元的利率上升將導致匯率上升，而匯率上升又導致資本流入,，壓低了實際利率,，如同DNA的雙螺旋結構一樣相互影響。而當利率變化后,，較為直接的影響是：貨幣市場,、債券市場和股票市場；匯率主要是通過資本流動的方式間接影響這三個市場,。而當匯率變化后,，直接的影響是：外匯市場,、大宗商品市場，利率的直接影響較小,。而匯率和利率兩者又同時影響著房地產和基金市場,。
對于相對封閉的A股市場來說，資本回流和美元匯率變化產生的實際影響并不大,，二者是弱相關關系,，只與國內政策是強相關關系。根據(jù)歷史經(jīng)驗,，眾所周知美元與大宗商品的周期都是呈現(xiàn)負相關性,，且每次美元啟動上漲周期都是至少兩年以上的長周期事件。然而其中兩個特別的商品：原油和黃金,，不僅僅是計價貨幣與商品間簡單的反向邏輯,，需要特別分析。
當前石油—美元體系是美元賴以維系的基礎：原油是美元的“貨幣之錨”,，美元是原油的唯一計價,、結算貨幣。當美國需要強勢的美元,、卻又不希望實際加息來實現(xiàn)這個目標,，那么低油價就是原油這個貨幣之錨給美元反向定價的機制了：作為全球所有國家都必備的戰(zhàn)略資源，美元的購買力,、甚至價值取決于對原油的購買力,，當美元價值不變的情況下，增大原油供應量,、或者說降低油價,，就變相給美元增加了貨幣價值。只要強勢美元的需求沒有改變,，原油就難以大幅反轉,，低位震蕩的原油將成為常態(tài)。
眾所周知,，金本位制度在美元之前一度是全球貨幣體系的基礎,。美元及其他所有紙幣與黃金本質是競爭關系，因此當需要強勢美元的時候,，無論美元價值是否已經(jīng)上升,、都必須通過抑制黃金價格來實現(xiàn)。正如一位格林斯潘任內的美聯(lián)儲官員所言：黃金的持有成本就是美元的利率,。我們看到的黃金下行趨勢其實就是對美元利率上升的預期,。
這就需要回答為什么美國需要強勢美元(或為什么要加息)的問題。這是一切問題的核心,，必須明確,。第一,，美聯(lián)儲繼續(xù)超寬松的邊際效應遞減。QE3和QE4后對實體經(jīng)濟刺激效果明顯遞減,。第二,，美國的債務鏈條面臨斷裂風險。美國的債務規(guī)模超過GDP104%以上,，當美國政府債務成本(美債收益率)和美國政府收入(GDP基礎上的稅收)難以抵消的時候,，美國的融資鏈條就將破裂。
第三,，如果反過來，當開始提出加息預期,，資本必然選擇持有高息資產,，從而回流美國：要么進入美債、要么進入美股,，進入債市反而會壓低實際美債的利率從而降低美國政府的融資成本,，進入美股支持美國企業(yè)融資、進入實體經(jīng)濟,。最終將化解債務危機和經(jīng)濟刺激的問題,。只要保住美債和美元這個核心利益，未來的經(jīng)濟危機都可以以此模式化解,。
那么作為國內的投資者該如何把握這輪商品和股市的趨勢呢,？除了前面明確提到的原油和黃金這兩個特殊且趨勢明確的品種外，其他大宗商品普遍受到美元上漲,、國內結構調整和淘汰落后產能的雙重壓制,。然而除了一味追隨空頭趨勢外，是否就沒有其他多頭趨勢的機會了呢,？筆者以為未必,。第一，當央行不斷釋放流動性,、政策紅利不斷釋放時,，國內相關度高的品種將出現(xiàn)階段性的反彈；第二,，限制進口帶來的反彈,。很有意思的是，我們看到去年年底以來出現(xiàn)了一種限制大宗商品進口的趨勢：白糖,、棉花,、煤炭、氧化鋁等待,，限制后就帶來一波反彈的動力,。當宏觀經(jīng)濟下行壓力增大,，限制進口等于限制了產能、穩(wěn)定了相關產業(yè),；同時限制進口,，也在出口不變的情況下穩(wěn)定了外貿順差，從而穩(wěn)定了人民幣匯率,、降低了資本外流,。于是“經(jīng)濟下行->限制進口->某些品種階段性反彈”這樣邏輯下一波波的反彈就可能不斷產生。
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