在股市牛市行情的沖擊下,，資金面呈現(xiàn)逆季節(jié)性緊張的局面,。盡管本周央行再次調(diào)降了7天期逆回購招標(biāo)利率,，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為對債市的提振作用有限,。債券的安全邊際已然較小,，建議投資者保持謹(jǐn)慎態(tài)度,。
資金利率高位震蕩
本周,，央行再次調(diào)降了7天期逆回購招標(biāo)利率10BP至3.65％一線,，引起業(yè)界廣泛關(guān)注,。在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來,，現(xiàn)階段資金面逆季節(jié)性緊張，是促使央行進(jìn)行本次操作的重要原因,。
“我們認(rèn)為,，造成2015年春節(jié)后資金面維持緊平衡格局的因素有以下幾個(gè)方面�,！敝行抛C券首席債券分析師鄧海清指出,，“其一，是人民幣貶值導(dǎo)致外匯占款流出,；其二,，是股票牛市驅(qū)動資金流入股市；其三,，是信貸規(guī)模超預(yù)期增長,。”
不僅如此,，就回購利率與通脹的關(guān)系考量,，其兩者之間亦有較好的相關(guān)性。例如在2014年,，幾次正回購利率的調(diào)整時(shí)點(diǎn)均處于物價(jià)水平下滑時(shí)期,。
“顯然，此時(shí)調(diào)整逆回購利率仍是合情合理的,，可以將其視作對通脹下行的適應(yīng)性調(diào)整,�,！编嚭Ｇ迦缡欠Q。
部分受訪的一線交易員更樂觀地表示,，本次逆回購利率下調(diào)或意味著央行貨幣政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變,，逆回購利率有望再次成為指引貨幣利率的定海神針，從而降低高企的資金價(jià)格,。畢竟回顧2014年,，央行通過4次下調(diào)正回購招標(biāo)利率，成功引導(dǎo)R007降至3.5％以下區(qū)間,。
對此,，華龍證券固定收益研究員牟治陽則持謹(jǐn)慎態(tài)度：“個(gè)人認(rèn)為，本次央行下調(diào)逆回購利率的信號意義大于實(shí)際影響,。事實(shí)上,，由于近期公開市場的操作量始終較小，則在只調(diào)價(jià)不給量的情況下,，央行或很難引導(dǎo)市場利率繼續(xù)回落,。”
短期而言,，回購利率下調(diào)對貨幣市場的實(shí)際引導(dǎo)效用或十分有限,。特別是在央行對貨幣市場進(jìn)行量價(jià)雙控的模式下，單純下調(diào)回購利率或者說單純的價(jià)格調(diào)控難以對貨幣市場利率真正發(fā)揮作用,。
債市“上有頂下有底”
至于債券市場方面,，“回購利率的下調(diào)是否一定會伴隨著債市收益率的下行？我們認(rèn)為不一定,�,！编嚭Ｇ逄寡裕澳婊刭徖实南抡{(diào)不等于債市收益率必然會出現(xiàn)下降,�,！�
值得一提的是，2014年7月31日,，央行一度下調(diào)了14天期正回購利率10BP至3.7％,，可在此之后，10年期國債利率并未出現(xiàn)下行,，仍然維持在4.25％左右水平,。
展望后續(xù)，部分券商研究員提醒,，2015年在股牛的沖擊下,，IPO無異于一種新型的非標(biāo)，其對債市資金的搶占一樣不可小覷,。因此,，即使央行隨后可能通過降準(zhǔn)來緩解資金面的緊張,，但或許也無法完全中和股市對資金面的影響，并真正對債市起到提振作用,。此外,，當(dāng)前10年期國債利率為3.48％，7天回購利率為4.61％,，這說明債券的安全邊際已然較小,，所以還是建議投資者保持謹(jǐn)慎態(tài)度。
來自廣發(fā)證券的研究觀點(diǎn)判斷,，目前金融市場化推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，決定了貨幣端資金成本難以有效下行。有鑒于此,，預(yù)計(jì)債市運(yùn)行仍將處于“上有頂，下有底”的震蕩格局之中,。
利率債供給壓力大增
本周財(cái)政部印發(fā)了《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》,。記者觀察后發(fā)現(xiàn)，與2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法相比,，本次辦法中仍有一些亮點(diǎn)值得關(guān)注,。首先，是在5年,、7年和10年期品種的基礎(chǔ)上,，增加了1年和3年期品種，債券期限得到了豐富,，也滿足了地方政府更合理更靈活安排債務(wù)到期結(jié)構(gòu)的需求,。
其次，是一般債券發(fā)行利率采用承銷,、招標(biāo)等方式確定,，且定價(jià)以同期限國債為基準(zhǔn)。這進(jìn)一步明確了其準(zhǔn)利率產(chǎn)品的屬性,。同時(shí),，地方政府債券利息免征企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，也與國債相同,。
“地方發(fā)債的規(guī)范,，一方面有助于強(qiáng)化地方融資的預(yù)算約束，提高地方政府償債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)控制意識,；另一方面,，也有利于降低政府信用融資的資金成本。這是預(yù)算內(nèi)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展的重要措施,�,！睆V發(fā)證券分析師黃鑫冬判斷,，“在此背景下，未來利率產(chǎn)品的供給量料持續(xù)上行,，債券存量結(jié)構(gòu)也將進(jìn)一步向利率產(chǎn)品傾斜,。”
來自華創(chuàng)證券的研究觀點(diǎn)指出,，據(jù)初步估算,，在2015年地方政府債券的發(fā)行中，一般債券的發(fā)行規(guī)模為5000億元,，專項(xiàng)債券為1000億元,，還有專門用于置換2015年到期的存量地方債務(wù)的置換債券1萬億元。也就是說,，地方政府債這一塊的供給總和就有1.6萬億元,，這無疑大大增加了今年利率產(chǎn)品的供給壓力，對利率債相對不利,。
中信建投首席宏觀分析師黃文濤坦言,，“當(dāng)前，如何擴(kuò)大地方政府債券需求將成為今年債券走勢的關(guān)鍵點(diǎn),，也是財(cái)政部需要考慮的重點(diǎn),。雖然投資機(jī)構(gòu)眾多，但面臨巨大供給壓力,，機(jī)構(gòu)投資者主動購買意愿必然會有所下降,。”
隨著債券市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，在未來利率產(chǎn)品比重持續(xù)上升的同時(shí),，其需求端的開拓至關(guān)重要。
受訪的業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計(jì),，繼《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》出臺后,，短期內(nèi)專項(xiàng)債券辦法也將出臺，地方政府債券發(fā)行可謂有法可依,，有據(jù)可循,，是順理成章水到渠成的事。而相對于利率債,，鑒于地方政府債發(fā)行渠道打通有助于改善信用環(huán)境,，緩解經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，因此其對信用債將更為有利,。
具體到投資策略上,，多位一線交易員表示，考慮到地方政府一般債券的發(fā)行有利于拉長債務(wù)久期,，促使融資成本下降,，同時(shí)減緩市場對城投債再融資風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,，則鑒于后續(xù)城投債估值有望修復(fù)的判斷，建議投資者關(guān)注城投債的持有價(jià)值,。把握信用債的機(jī)會,，博弈4月份降準(zhǔn)預(yù)期以及3月中下旬資金面相對寬松帶來的債市行情。
