本周以來，盡管受央行重啟逆回購,、MLF增量續(xù)作等因素影響,，銀行間資金利率一度出現(xiàn)了小幅下探，但鑒于當前管理層投放的資金規(guī)�,？偭坑邢�,，則在春節(jié)臨近、財稅繳款,、外匯占款負增長,、央行貨幣投放量較往年減少的背景下，后續(xù)資金面仍難言樂觀,。
逆回購施援影響有限
“本周央行公開市場雖繼續(xù)開展了逆回購操作,，且較上周增加了更長期限的品種，有意平滑春節(jié)期間的資金面波動,，但28天品種4.80％的中標利率說明央行并無引導利率下行的用意,。”國泰君安首席債券分析師徐寒飛表示,，“市場對于這種定向寬松及利率隨行就市的逆回購操作已經習以為常,。”
瑞銀證券策略分析師陳琦并稱,，從上周四和本周的公開市場操作來看,，央行在投放規(guī)模上比較謹慎,，并且逆回購利率均接近同期限的二級市場回購利率水平，沒有刻意引導回購利率下行的表現(xiàn),�,！拔覀冋J為，春節(jié)前資金面將面臨一定的不確定性,，回購利率可能難以明顯下降,。”
顯然,，央行當前的公開市場操作仍較為謹慎,，管理層似乎更希望以非公開的方式向實體部門輸送流動性，繼而達成定向支持,、降低融資成本的目標,。也就是說，短期內資金利率延續(xù)高位震蕩料成為大概率事件,。
至于總量放松緣何姍姍來遲,，我們認為，主要有以下干擾因素,。首先,，實體經濟和資本市場的冷熱兩重天格局，的確會在短期內限制總量貨幣政策放松的節(jié)奏,。
其次,，隨著人民幣貶值壓力的加大，人民幣對外支付已從之前的凈流出轉變?yōu)閮袅魅�,，如果人民幣持續(xù)走貶,，那么將不利于人民幣的國際化。從這個角度分析,，人民幣當下的貶值同樣會影響貨幣政策放松的節(jié)奏和力度,。業(yè)界普遍認為，目前管理層亟須防范匯率大幅貶值預期和資金集中流出風險,，利率政策上應維持一定的境內外利差水平,，即短期總量放松的概率較低。
再者,，存量貨幣偏高也是一個值得關注的長期問題,，貨幣超發(fā)對資產價格和通脹帶來的隱憂，使得管理層備受市場詬病,。
受訪的券商研究員普遍認為,，目前在資金面維持緊平衡的狀態(tài)下，央行既無意釋放更多資金寬松的信號,，也無意注入過多流動性,�,？紤]到市場的寬松預期往往走在實質性放松之前，則后續(xù)市場對短期資金及放松預期過于樂觀的情緒可能面臨修正,。
來自申萬證券的研究觀點亦指出,，春節(jié)走款等季節(jié)性因素雖然可能促使央行增加資金投放，但就現(xiàn)階段而言,，央行似乎更傾向于通過公開市場操作,、SLO、SLF等短期流動性工具進行調節(jié),，而非使用降準等長期流動性工具,。無疑，在經濟出現(xiàn)極端變化之前,，央行的“大動作”尚需繼續(xù)等待。
債市短期方向難確定
“個人認為,，逆回購的重啟有望進一步降低貨幣利率,，并為債市注入暖意�,！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪時直言：“不論是年初機構配置動力的增強,，還是央行主動投放資金，都將對現(xiàn)券市場的回暖起到推動作用,�,！�
海通證券首席宏觀債券研究員姜超則表示，目前全球央行集體放水,，零利率正在全球蔓延,，美國10年期國債利率已降至60年低點，瑞士10年期國債利率為負,，而日本,、德國均低于0.5％，相比之下中國目前3％以上的10年國債利率仍有巨大的下行空間,。
毋庸置疑,，現(xiàn)階段貨幣條件仍舊是決定債券市場行情的重要因素之一。從最新的經濟基本面數(shù)據(jù)和央行貨幣政策操作考量,，其確實能夠支持現(xiàn)券收益率保持低位,。
不過，在國泰君安首席債券分析師徐寒飛看來,，支撐市場短期走牛的直接因素,，還包括供需狀況的明顯改善（1-2月份凈供給偏低，機構配置需求較強）,；海外市場動蕩不安帶來的避險情緒持續(xù)上升（海外國債利率也創(chuàng)出新低）,；大宗商品價格暴跌（銅,、原油等）引發(fā)的通縮預期。
展望未來,，盡管年初債市存在著交易機會,，但部分券商判斷，在當前收益率已創(chuàng)新低的背景下,，繼續(xù)“賭大小”將會產生一定風險,。一方面，就貨幣放松考量,，鑒于海外匯率的波動在不斷加大,，則人民幣匯率難免會受到波及，央行在釋放短期流動性上的主動性仍顯不足,；另一方面,，現(xiàn)券的供需關系很可能在3月份出現(xiàn)逆轉，隨著信貸繼續(xù)加速,，商業(yè)銀行對債券產品的需求料會有所降溫,。
總體而言，在目前的情況下,，債券市場的短期方向較難確定,。國泰君安方面建議，投資者可增加交易倉位,，降低配置倉位,。同時，降低組合久期,，并適當減少組合杠桿,。
建議配置高等級產業(yè)債
受央行重啟逆回購平抑資金面波動、MLF增量續(xù)作等利好因素影響,，當前信用市場延續(xù)上漲格局,。就現(xiàn)階段而言，信用產品市場仍將受到以下幾方面因素的影響,。首先,，就經濟基本面而言，雖然上周公告的四季度經濟數(shù)據(jù)略超市場預期,，且1月份PMI初值也從底部反彈,，可近期地產表現(xiàn)環(huán)比趨弱，制造業(yè)去產能過程仍舊未完,，因此,，業(yè)界普遍認為，短期經濟的持續(xù)改善依然存疑。
其次,，不良貸款上升與評級下調增多同樣值得關注,，這表明現(xiàn)階段信用風險仍舊不容小覷。事實上,，近期評級活動趨于活躍,，并先后出現(xiàn)了銀鴿、湘鄂,、盛運環(huán)保等多起評級下調,。
來自海通證券的研究觀點指出，造成社會信用風險上升的主要原因依然在于經濟的連續(xù)下滑,，若后續(xù)經濟沒有大幅改善,，那么更多的評級下調與不良貸款上升將成為大概率事件。鑒于信用風險總是滯后于經濟增長,，則即使后續(xù)經濟走平,，也需警惕違約事件的發(fā)生。
總體而言,，考慮到當前經濟雖出現(xiàn)短期改善跡象但難言趨勢性好轉,，則在工業(yè)不振、基建缺錢,、地產拐點等趨勢背景下，應警惕不良貸款與評級下調繼續(xù)增長,。具體到投資策略上,，券商建議仍以優(yōu)質城投和高等級產業(yè)債為主展開配置，久期可適當拉長,。
