本周以來(lái),，盡管受央行重啟逆回購(gòu)、MLF增量續(xù)作等因素影響,，銀行間資金利率一度出現(xiàn)了小幅下探,，但鑒于當(dāng)前管理層投放的資金規(guī)模總量有限,，則在春節(jié)臨近,、財(cái)稅繳款、外匯占款負(fù)增長(zhǎng),、央行貨幣投放量較往年減少的背景下,，后續(xù)資金面仍難言樂(lè)觀。
逆回購(gòu)施援影響有限
“本周央行公開(kāi)市場(chǎng)雖繼續(xù)開(kāi)展了逆回購(gòu)操作,，且較上周增加了更長(zhǎng)期限的品種,，有意平滑春節(jié)期間的資金面波動(dòng)，但28天品種4.80％的中標(biāo)利率說(shuō)明央行并無(wú)引導(dǎo)利率下行的用意,。”國(guó)泰君安首席債券分析師徐寒飛表示,，“市場(chǎng)對(duì)于這種定向?qū)捤杉袄孰S行就市的逆回購(gòu)操作已經(jīng)習(xí)以為常,。”
瑞銀證券策略分析師陳琦并稱,，從上周四和本周的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看,，央行在投放規(guī)模上比較謹(jǐn)慎，并且逆回購(gòu)利率均接近同期限的二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)利率水平,，沒(méi)有刻意引導(dǎo)回購(gòu)利率下行的表現(xiàn),。“我們認(rèn)為,，春節(jié)前資金面將面臨一定的不確定性,，回購(gòu)利率可能難以明顯下降�,！�
顯然,，央行當(dāng)前的公開(kāi)市場(chǎng)操作仍較為謹(jǐn)慎，管理層似乎更希望以非公開(kāi)的方式向?qū)嶓w部門輸送流動(dòng)性,，繼而達(dá)成定向支持,、降低融資成本的目標(biāo)。也就是說(shuō),，短期內(nèi)資金利率延續(xù)高位震蕩料成為大概率事件,。
至于總量放松緣何姍姍來(lái)遲，我們認(rèn)為,，主要有以下干擾因素,。首先,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的冷熱兩重天格局，的確會(huì)在短期內(nèi)限制總量貨幣政策放松的節(jié)奏,。
其次,，隨著人民幣貶值壓力的加大，人民幣對(duì)外支付已從之前的凈流出轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅�,，如果人民幣持續(xù)走貶,，那么將不利于人民幣的國(guó)際化。從這個(gè)角度分析,，人民幣當(dāng)下的貶值同樣會(huì)影響貨幣政策放松的節(jié)奏和力度,。業(yè)界普遍認(rèn)為，目前管理層亟須防范匯率大幅貶值預(yù)期和資金集中流出風(fēng)險(xiǎn),，利率政策上應(yīng)維持一定的境內(nèi)外利差水平,，即短期總量放松的概率較低。
再者,，存量貨幣偏高也是一個(gè)值得關(guān)注的長(zhǎng)期問(wèn)題,，貨幣超發(fā)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和通脹帶來(lái)的隱憂，使得管理層備受市場(chǎng)詬病,。
受訪的券商研究員普遍認(rèn)為,，目前在資金面維持緊平衡的狀態(tài)下，央行既無(wú)意釋放更多資金寬松的信號(hào),，也無(wú)意注入過(guò)多流動(dòng)性,。考慮到市場(chǎng)的寬松預(yù)期往往走在實(shí)質(zhì)性放松之前,，則后續(xù)市場(chǎng)對(duì)短期資金及放松預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀的情緒可能面臨修正,。
來(lái)自申萬(wàn)證券的研究觀點(diǎn)亦指出，春節(jié)走款等季節(jié)性因素雖然可能促使央行增加資金投放,，但就現(xiàn)階段而言,，央行似乎更傾向于通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLO,、SLF等短期流動(dòng)性工具進(jìn)行調(diào)節(jié),，而非使用降準(zhǔn)等長(zhǎng)期流動(dòng)性工具。無(wú)疑,，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極端變化之前,，央行的“大動(dòng)作”尚需繼續(xù)等待。
債市短期方向難確定
“個(gè)人認(rèn)為,，逆回購(gòu)的重啟有望進(jìn)一步降低貨幣利率,，并為債市注入暖意�,！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪時(shí)直言：“不論是年初機(jī)構(gòu)配置動(dòng)力的增強(qiáng),，還是央行主動(dòng)投放資金,，都將對(duì)現(xiàn)券市場(chǎng)的回暖起到推動(dòng)作用�,！�
海通證券首席宏觀債券研究員姜超則表示,，目前全球央行集體放水，零利率正在全球蔓延,，美國(guó)10年期國(guó)債利率已降至60年低點(diǎn),，瑞士10年期國(guó)債利率為負(fù)，而日本,、德國(guó)均低于0.5％,，相比之下中國(guó)目前3％以上的10年國(guó)債利率仍有巨大的下行空間。
毋庸置疑,，現(xiàn)階段貨幣條件仍舊是決定債券市場(chǎng)行情的重要因素之一,。從最新的經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)和央行貨幣政策操作考量，其確實(shí)能夠支持現(xiàn)券收益率保持低位,。
不過(guò),，在國(guó)泰君安首席債券分析師徐寒飛看來(lái)，支撐市場(chǎng)短期走牛的直接因素,，還包括供需狀況的明顯改善（1-2月份凈供給偏低,，機(jī)構(gòu)配置需求較強(qiáng)）；海外市場(chǎng)動(dòng)蕩不安帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒持續(xù)上升（海外國(guó)債利率也創(chuàng)出新低）,；大宗商品價(jià)格暴跌（銅,、原油等）引發(fā)的通縮預(yù)期,。
展望未來(lái),，盡管年初債市存在著交易機(jī)會(huì)，但部分券商判斷,，在當(dāng)前收益率已創(chuàng)新低的背景下,，繼續(xù)“賭大小”將會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)。一方面,，就貨幣放松考量,，鑒于海外匯率的波動(dòng)在不斷加大，則人民幣匯率難免會(huì)受到波及,，央行在釋放短期流動(dòng)性上的主動(dòng)性仍顯不足,；另一方面，現(xiàn)券的供需關(guān)系很可能在3月份出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),，隨著信貸繼續(xù)加速,，商業(yè)銀行對(duì)債券產(chǎn)品的需求料會(huì)有所降溫。
總體而言,，在目前的情況下,，債券市場(chǎng)的短期方向較難確定,。國(guó)泰君安方面建議，投資者可增加交易倉(cāng)位,，降低配置倉(cāng)位,。同時(shí)，降低組合久期,，并適當(dāng)減少組合杠桿,。
建議配置高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債
受央行重啟逆回購(gòu)平抑資金面波動(dòng)、MLF增量續(xù)作等利好因素影響,，當(dāng)前信用市場(chǎng)延續(xù)上漲格局,。就現(xiàn)階段而言，信用產(chǎn)品市場(chǎng)仍將受到以下幾方面因素的影響,。首先,，就經(jīng)濟(jì)基本面而言，雖然上周公告的四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超市場(chǎng)預(yù)期,，且1月份PMI初值也從底部反彈,，可近期地產(chǎn)表現(xiàn)環(huán)比趨弱，制造業(yè)去產(chǎn)能過(guò)程仍舊未完,，因此,，業(yè)界普遍認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)的持續(xù)改善依然存疑,。
其次,，不良貸款上升與評(píng)級(jí)下調(diào)增多同樣值得關(guān)注，這表明現(xiàn)階段信用風(fēng)險(xiǎn)仍舊不容小覷,。事實(shí)上,，近期評(píng)級(jí)活動(dòng)趨于活躍，并先后出現(xiàn)了銀鴿,、湘鄂,、盛運(yùn)環(huán)保等多起評(píng)級(jí)下調(diào)。
來(lái)自海通證券的研究觀點(diǎn)指出,，造成社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的主要原因依然在于經(jīng)濟(jì)的連續(xù)下滑,，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大幅改善，那么更多的評(píng)級(jí)下調(diào)與不良貸款上升將成為大概率事件,。鑒于信用風(fēng)險(xiǎn)總是滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，則即使后續(xù)經(jīng)濟(jì)走平，也需警惕違約事件的發(fā)生,。
總體而言,，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖出現(xiàn)短期改善跡象但難言趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，則在工業(yè)不振,、基建缺錢,、地產(chǎn)拐點(diǎn)等趨勢(shì)背景下,，應(yīng)警惕不良貸款與評(píng)級(jí)下調(diào)繼續(xù)增長(zhǎng)。具體到投資策略上,，券商建議仍以優(yōu)質(zhì)城投和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債為主展開(kāi)配置,，久期可適當(dāng)拉長(zhǎng)。
