債市向來有春季行情的說法,，然而歷史數(shù)據(jù)顯示，此種配置行情并非必然,，決定債市走勢的主要因素仍然是經(jīng)濟基本面,、資金面和央行的貨幣政策。1月中上旬債市資金面無憂,，但從下旬開始受春節(jié)因素影響可能趨緊,。趨勢上，我們?nèi)匀豢春美蕚呐Ｊ行星�,，若出現(xiàn)回調(diào),，投資者可以擇機加大配置。
春節(jié)因素擾動資金面
從歷史數(shù)據(jù)來看,，1月份資金面會經(jīng)歷由松到緊的過程,。臨近春節(jié)的1個月（1月下旬至2月上旬），受到節(jié)前兩周開始的居民提現(xiàn)需求上升的影響,，資金面會趨于緊張,。由于今年春節(jié)在2月的下半旬,，所以資金最緊張的時刻可能出現(xiàn)在2月第二周,。
除了春節(jié)因素之外，還存在一些偏負面因素對資金面有沖擊：1月5日的準備金補繳需求,，估計規(guī)模在3000億元左右,；MLF的到期規(guī)模為2695億元，時間在1月18日,；1月份財政存款一般是回籠的,，今年的回籠規(guī)模應該不會超過4000億元（2014年是1500億元）；1月份IPO的股票可能只有兩只,，遠低于過去幾個月平均的發(fā)行只數(shù),，預計資金凍結(jié)規(guī)模在2700億元,。不過，上述因素對資金面的沖擊不會太大,，最大的影響仍然是春節(jié)前的取現(xiàn)需求,，但大致要到1月中下旬才開始顯現(xiàn)。此外,，1月財政資金投放應該在萬億量級,，有助于緩解1月份各種因素對資金面形成的沖擊。
春季行情并非必然
市場存在一季度債市有配置行情的說法,，然而,，歷史數(shù)據(jù)顯示，配置行情并非是必然,，一季度債市調(diào)整或震蕩的年份是比較多的,。具體來看，2004年,、2007年,、2009年的一季度，長期利率債顯著調(diào)整,，而在2006年,、2011年、2012年的一季度,，長期利率債以震蕩為主,，也存在調(diào)整，但力度不是很大,。
在一季度調(diào)整力度比較大的2004年,、2007年和2009年，其中2004年和2007年是經(jīng)濟過熱,、貨幣政策收緊的年份,，而2009年則是4萬億啟動，盡管資金面十分寬松,，貨幣政策也非常配合,，但經(jīng)濟復蘇的預期十分強勁，交易盤大量拋售,，導致長債顯著調(diào)整,。而在2006年、2011年和2012年,，經(jīng)濟增長并沒有呈現(xiàn)顯著的復蘇,，長債更多以震蕩為主，調(diào)整力度不大。以2012年為例,，長債在一季度出現(xiàn)了接近20個BP的調(diào)整,，主要是由于對經(jīng)濟存在復蘇的預期。
而一季度債市走強的年份,，比如2008年,、2013年和2014年，多少都存在基本面和資金面的支撐,。因此,，總的來看，一季度并不存在必然的春季行情,，決定長期利率債走勢的主要因素仍然是經(jīng)濟基本面,、資金面和央行的貨幣政策。
不過,，就一季度而言,，對債市有利的季節(jié)性因素仍然存在，主要表現(xiàn)在以下三個方面：1,、供給少,。由于一季度不能增加赤字，所以一季度國債幾乎沒有凈增量,，利率債的整體發(fā)行量處于年內(nèi)低點,；2、資金松,。由于財政存款大量的投放,，銀行進入一季度時的超儲率較高,，資金偏松,，尤其是3月份,，春節(jié)后現(xiàn)金回流,，資金一般是全年最為寬松的時間,；3、存款多,、年初配債額度下放等,。由于一季度信貸投放較多,、企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移導致大行存款增加更快等因素,，一季度大行的存款較多,，加上年初配債額度較多,，配債需求旺盛。
“債�,！壁厔輿]有改變
由于房地產(chǎn)投資仍在下滑,、終端需求疲軟導致企業(yè)去庫存壓力仍然較大等因素，經(jīng)濟仍然處于下行的通道中,，基本面對債市仍然有利,。但目前的問題在于債市收益率曲線過于平坦，如果短端在節(jié)后不能下行到較低的位置,，長債的下行空間將被封阻。而短端能夠下行多少在短期內(nèi)仍然取決于資金面的寬裕程度,。
根據(jù)我們的分析，1月中上旬,，資金面大概率將保持較為寬松的局面,，短期限品種的收益率將繼續(xù)回落,，但到下旬,，由于春節(jié)因素等,，資金面將出現(xiàn)收緊,，如果央行不大力對沖,，資金面存在不確定性,，這會影響市場的做多熱情,。
信貸數(shù)據(jù)是投資者接下來需要關(guān)注的關(guān)鍵變量,。2014年11月的信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著的回升,，預計12月的信貸擴張也較多,。目前來看,，信貸擴張的解釋主要是兩方面：一是地方政府趕末班車，信貸擴張防止其在年末資金鏈短期斷裂（城投債融資渠道已經(jīng)不順）,；二是政府有保增長的訴求,，這從基建項目審批的加速可以看到。但核心的問題仍在于資金來源,。這兩種解釋都存在合理性,，因此對1月份的信貸數(shù)據(jù)跟蹤是非常重要的，如果1月份的信貸數(shù)據(jù)再出現(xiàn)大超預期的增長,，政府在短期內(nèi)保增長的可能性大幅上升,，長期利率債需要通過調(diào)整來對這一利空進行消化，以修正過于平坦的收益率曲線,。
趨勢上,，我們認為債市走牛的基礎(chǔ)仍然存在,。2015年是全面深化改革的一年，這意味著政府即使加大基建的力度,，但并不是要簡單的刺激經(jīng)濟,，改革則是更重要的目標,，對債市而言,，這意味著：融資體系的改革無疑有助于無風險利率的下降；改革與增長在一定程度上是矛盾的,，經(jīng)濟增長的下行將帶來風險偏好的下降和融資需求的回落,，利率債將迎來趨勢性的配置機會。債市要走熊,，關(guān)鍵是寬信用和緊貨幣的組合,，而寬信用的前提往往是寬貨幣，但目前銀行偏低的風險偏好和央行穩(wěn)健的貨幣政策,，加大了信用寬松的難度,。而在杠桿偏高（實際利率高企）的經(jīng)濟環(huán)境下，如果信貸無法有效寬松,，經(jīng)濟的筑底也將更難實現(xiàn),。
綜上所述，如果1月份資金面寬松幅度不及預期以及信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預期上升,，那么長期利率債可能需要調(diào)整來修正過于平坦的收益率曲線,，但趨勢上，我們?nèi)匀豢春美蕚呐Ｊ行星�,，若出現(xiàn)回調(diào),，投資者可以擇機加大配置。
