近期美元指數(shù)漲勢(shì)如虹,，已創(chuàng)近四年新高,，吸引了無(wú)數(shù)投資者的眼球。美元指數(shù)是廣受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)與金融指標(biāo),，以其為標(biāo)的的美元指數(shù)期貨也是重要的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具,。
筆者在企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)調(diào)研活動(dòng)中,，也發(fā)現(xiàn)一些國(guó)內(nèi)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值。為何國(guó)內(nèi)企業(yè)要繞道境外,，選擇美元指數(shù)期貨作為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具,？經(jīng)過(guò)進(jìn)一步研究分析，筆者發(fā)現(xiàn)這是由于國(guó)內(nèi)外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn),，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn),，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品標(biāo)的以G7貨幣兌人民幣為主,，無(wú)法完全滿足其避險(xiǎn)需求,。企業(yè)轉(zhuǎn)向境外美元指數(shù)期貨，實(shí)乃有風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)工具境況下的無(wú)奈選擇,。
中國(guó)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨避險(xiǎn)的真相
(一)用于規(guī)避歐元,、日元等多種主流貨幣兌美元的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于結(jié)算貨幣多元化的企業(yè)而言，可能面臨交叉匯率風(fēng)險(xiǎn),。如對(duì)于進(jìn)口以美元結(jié)算,，而出口以歐元、澳元等幣種結(jié)算的中國(guó)企業(yè),，歐元兌美元與澳元兌美元匯率的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的利潤(rùn),。對(duì)于國(guó)內(nèi)的貿(mào)易企業(yè)而言，往往面臨的不是單一的人民幣兌外幣匯率風(fēng)險(xiǎn),，而是多元貨幣對(duì)之間的匯率風(fēng)險(xiǎn),。美元指數(shù)期貨跟蹤歐元兌美元、日元兌美元等一籃子貨幣價(jià)值的變動(dòng),，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)交易美元指數(shù)期貨對(duì)沖多元匯率風(fēng)險(xiǎn),。
美元指數(shù)期貨是規(guī)避多種交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具,，但對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，仍然有一些弊端,。一是由于目前國(guó)內(nèi)仍未推出美元指數(shù)衍生品,，國(guó)內(nèi)企業(yè)只能通過(guò)離岸子公司或者借其他途徑投資境外衍生品，因此這種方式門(mén)檻較高且成本昂貴,。其次,，境內(nèi)監(jiān)管主體難以對(duì)其投資行為進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)控，而境外衍生品領(lǐng)域的法律體系與監(jiān)管規(guī)則與國(guó)內(nèi)不同,，企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)較境內(nèi)更大,。第三，歐美衍生品交易所的漲跌停板與持倉(cāng)限額制度等風(fēng)險(xiǎn)管理制度一般較境內(nèi)更為寬松,，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨更大的交易風(fēng)險(xiǎn),。
(二)部分國(guó)內(nèi)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨規(guī)避小幣種匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
筆者調(diào)研國(guó)內(nèi)貿(mào)易企業(yè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)使用美元指數(shù)衍生品來(lái)規(guī)避越南盾等小幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn),。在與期貨公司交流中,，也證實(shí)他們客戶中確實(shí)存在這種管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的方式。為何國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)選擇美元指數(shù)來(lái)規(guī)避人民幣兌小幣種匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),？這是由于現(xiàn)在國(guó)內(nèi)規(guī)避越南盾,、巴西雷亞爾等人民幣兌小幣種匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品市場(chǎng)基本處于空白狀態(tài)，美元指數(shù)期貨是國(guó)內(nèi)企業(yè)不夠完美的替代性選擇,。
以M企業(yè)為例,，由于在越南擁有基地投資項(xiàng)目，M企業(yè)目前的財(cái)務(wù)報(bào)表上有500萬(wàn)人民幣的越南盾頭寸,。目前國(guó)內(nèi)尚未形成可以鎖定越南盾兌人民幣的期貨,、遠(yuǎn)掉期或期權(quán)交易市場(chǎng)。M企業(yè)發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與越南盾兌美元匯率的走勢(shì)呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性,，為避免因越南盾大幅貶值而產(chǎn)生虧損,，因此該企業(yè)買(mǎi)入美元指數(shù)衍生品規(guī)避其匯率風(fēng)險(xiǎn)。
然而,，采用美元指數(shù)衍生品規(guī)避人民幣兌小幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn)并不是理想的套期保值方式,。首先，并非所有小幣種兌美元的匯率走勢(shì)都與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性,。越南盾兌美元在2014年二季度出現(xiàn)大幅貶值,，美元指數(shù)同期跳升，兩者確實(shí)走勢(shì)相仿,。然而,，從近一年來(lái)看，泰銖兌美元與美元指數(shù)的變動(dòng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。其次,，影響匯率的因素多種多樣,，若未來(lái)越南盾因經(jīng)濟(jì)基本面、通貨膨脹的惡化而貶值,，而同期美元相對(duì)歐元等主流貨幣也出現(xiàn)貶值的傾向,，則兩者現(xiàn)在的相關(guān)性很可能不再延續(xù)；第三,，即使小幣種兌美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)美元指數(shù)衍生品得到有效規(guī)避，企業(yè)還面臨美元兌人民幣的外匯風(fēng)險(xiǎn),，隨著人民幣匯率波動(dòng)幅度的不斷加大,，這部分風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
中國(guó)貿(mào)易企業(yè)普遍面臨多元化的外匯風(fēng)險(xiǎn)
首先,，我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中廣泛面臨交叉匯率風(fēng)險(xiǎn),。企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易的貨幣錯(cuò)配、外幣貸款和對(duì)外直接投資都產(chǎn)生交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求,。以歐元兌美元匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響為例,，據(jù)研究，美元兌人民幣匯率變動(dòng)1%,，對(duì)我國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)的影響是40億美元,，約占出口額1.53%。交叉匯率變動(dòng)1%對(duì)我國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)的影響達(dá)到15.5億美元,，占0.6%,。考慮到歐元兌美元等交叉匯率的平均年波動(dòng)率達(dá)到9.8%,，而美元兌人民幣匯率的年波動(dòng)率只有2.2%,，每年歐元兌美元的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外貿(mào)增長(zhǎng)的平均影響達(dá)到152億美元，甚至超過(guò)人民幣匯率的影響87億美元,。
企業(yè)調(diào)研結(jié)果也證實(shí)交叉匯率對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的顯著影響,。我國(guó)很多企業(yè)出口用美元結(jié)算，而從歐洲或其他國(guó)家進(jìn)口機(jī)器或生產(chǎn)設(shè)備時(shí)卻采用歐元等貨幣結(jié)算,。企業(yè)面臨進(jìn)出口幣種不匹配的問(wèn)題,。據(jù)筆者在山東的調(diào)研，大約三分之一的企業(yè)面臨進(jìn)出口貨幣錯(cuò)配而產(chǎn)生的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn),。交叉匯率年波動(dòng)達(dá)到10%,，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了很大的困難。
其次,，除美元,、歐元等主流幣種兌人民幣以外，國(guó)內(nèi)企業(yè)還面臨多種小幣種兌人民幣的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)的貿(mào)易伙伴結(jié)構(gòu)中,，東南亞國(guó)家,、俄羅斯、巴西,、非洲等非發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易的比重不斷增長(zhǎng),。從1995年至2013年，東南亞國(guó)家在我國(guó)雙邊貿(mào)易的權(quán)重由6.56%上升至10.66%,，巴西由0.71%上升至2.16%,，俄羅斯由1.95%上升至2.14%。由于許多新興市場(chǎng)仍存在外匯管制,，或當(dāng)?shù)刎泿艑?shí)力較強(qiáng),，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在結(jié)算時(shí)偏好當(dāng)?shù)刎泿牛瑖?guó)內(nèi)企業(yè)選擇當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行結(jié)算十分常見(jiàn),，筆者在黑龍江的調(diào)研結(jié)果顯示,，當(dāng)?shù)剡M(jìn)出口貿(mào)易中約40%的企業(yè)采用盧布結(jié)算，因而面臨盧布兌人民幣匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。
上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表也顯示,，許多跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)面臨多種小幣種的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。以美的集團(tuán)為例,，其2013年年報(bào)披露,，其庫(kù)存現(xiàn)金與銀行存款包含多達(dá)9個(gè)幣種，除人民幣,、美元,、日元等主流結(jié)算貨幣之外，還有巴西雷亞爾,、越南盾,、印度盧比、馬來(lái)西亞林吉特等小幣種,。其中巴西雷亞爾的頭寸達(dá)5.42億人民幣,，越南盾的頭寸達(dá)4538.86萬(wàn)人民幣。2013年巴西雷亞爾兌人民幣匯率貶值超過(guò)15%,，若不使用外匯衍生品進(jìn)行對(duì)沖,，則美的集團(tuán)的巴西雷亞爾頭寸因匯率變動(dòng)的損失達(dá)8260萬(wàn)人民幣。
豐富國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)
更好地滿足企業(yè)多樣化避險(xiǎn)需求
企業(yè)不僅可能因匯率的不利變動(dòng)而遭受損失,，匯率的變動(dòng)還嚴(yán)重制約企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張,。隨著人民幣匯率的波動(dòng)日益加劇，長(zhǎng)期匯率走勢(shì)面臨更多不確定性,。在企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)調(diào)研活動(dòng)中筆者發(fā)現(xiàn),，為避免匯兌損失,，企業(yè)通常會(huì)選擇縮短訂單的時(shí)間。而企業(yè)從投資到產(chǎn)出周期一般較長(zhǎng),，匯率無(wú)法確定導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法決定是否增加資本性開(kāi)支,，從而制約了產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，影響外貿(mào)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng),。企業(yè)使用相應(yīng)的外匯衍生品,，可以減少匯率波動(dòng)帶來(lái)的損失。
目前國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)由外匯遠(yuǎn)期,、掉期與期權(quán)市場(chǎng)組成,。銀行對(duì)客戶提供的外匯衍生品仍然以G7貨幣兌人民幣為主要標(biāo)的。這些外匯衍生產(chǎn)品的標(biāo)的范圍有限,，無(wú)法完全滿足企業(yè)的多元化匯率避險(xiǎn)需求,。符合條件的部分國(guó)內(nèi)企業(yè)可以轉(zhuǎn)向境外美元指數(shù)期貨等外匯衍生品進(jìn)行套期保值，但這并不是理想的對(duì)沖方式,，況且更為廣泛的中小企業(yè)無(wú)法滿足市場(chǎng)準(zhǔn)入或者交易成本的要求。
相對(duì)于遠(yuǎn)期,、掉期等場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品而言,，外匯期貨的定價(jià)更為標(biāo)準(zhǔn)透明，且交易成本與參與門(mén)檻更低,。筆者呼吁推出歐元兌美元等交叉匯率期貨,、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數(shù)期貨與美元指數(shù)期貨等一籃子外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具,，豐富我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品系列,，服務(wù)于實(shí)體企業(yè)的多元化外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求，也有助于進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,。
