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據(jù)媒體報(bào)道,，9月16日央行對(duì)工、農(nóng),、中,、建,、交五大行實(shí)施5000億元常備借貸便利(SLF)操作,，類同基礎(chǔ)貨幣的投放，效力近似全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn),。
上半年的債券牛市,，始于央行通過(guò)SLF工具給予的利率“天花板”信號(hào)——明確提出隔夜、7天,、14天的利率上限為5%,、7%、8%,。而下半年以來(lái)的“蛇形”債市走勢(shì),，主要的牽絆仍是來(lái)自短端——下限始終處于高位，導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率難以下行,。
目前央行再次使用SLF工具的背景與功效何在,？
首先，由于經(jīng)濟(jì)需求疲弱,，財(cái)務(wù)成本高企,，央行再次使用SLF工具意味著貨幣政策短期結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化。
5000億元的SLF操作,，從規(guī)模上看,，近似降準(zhǔn)0.5%。不過(guò)從本質(zhì)上,，把5000億元SLF視同一次降準(zhǔn)是不準(zhǔn)確的,，不論從央行還是銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看都是有區(qū)別的。最簡(jiǎn)單籠統(tǒng)的解釋,，降準(zhǔn)是長(zhǎng)周期的,，SLF是短周期的。因此,，這更多地意味著貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化,。我們?cè)岢觥?.5市場(chǎng)”這一概念，“0.5市場(chǎng)”的含義,，是在政府與市場(chǎng)之間,，設(shè)立一個(gè)中間層次，既能貫徹政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖,，又具備一定的市場(chǎng)選擇權(quán),。即依托國(guó)家信用并進(jìn)而形成制度安排，由中央政府背負(fù)經(jīng)濟(jì)沉珂,，逐步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)成本,。而具體對(duì)象，則是從目前的國(guó)開(kāi)行,、農(nóng)發(fā)行,，再到四大行,，未來(lái)甚至也可包括對(duì)政策傳導(dǎo)能力較強(qiáng)的其他大型商業(yè)銀行。此次央行5000億元的SLF操作,，即“0.5市場(chǎng)”再擴(kuò)大,。貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化實(shí)質(zhì)上是進(jìn)行大中央銀行與財(cái)政體系的擴(kuò)表。
其次,，為配合監(jiān)管措施,，鞏固資金鏈條，使用SLF工具平抑利率波動(dòng)的幅度,。
9月12日,，為指導(dǎo)商業(yè)銀行設(shè)立存款偏離度指標(biāo)，進(jìn)一步約束存款“沖時(shí)點(diǎn)”行為,，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》,。實(shí)際上，這一監(jiān)管措施,，未必能平抑商業(yè)銀行存款“沖時(shí)點(diǎn)”的行為,，因?yàn)閷?duì)存款的需求和爭(zhēng)奪永遠(yuǎn)是剛性的，“沖時(shí)點(diǎn)”將常態(tài)化,，但這一監(jiān)管措施反而會(huì)加大理財(cái)產(chǎn)品集中回表的難度,，這或許又意味著保本理財(cái)產(chǎn)品支付成本的提高以及剛性兌付壓力的加大。因此,，此時(shí)進(jìn)行SLF操作,，可以對(duì)資金面給予有效的補(bǔ)充，進(jìn)而平抑利率波動(dòng)的幅度,。從政策組合看也很明顯：PSL起到定向降息作用,，定向降準(zhǔn)是真降準(zhǔn)，目標(biāo)都是三農(nóng)小微,，這是長(zhǎng)周期的調(diào)結(jié)構(gòu),。這次SLF目標(biāo)是五大行，著眼點(diǎn)則是貨幣市場(chǎng),。在目前的時(shí)點(diǎn)上,，一是臨近季末資金面已經(jīng)開(kāi)始緊張，二是新增外匯占款8月再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，并且新增外匯占款維持在低位將是趨勢(shì),，央行此舉也是對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性掌控力加強(qiáng)。
如何看待后續(xù)債券市場(chǎng)走勢(shì),？
我們認(rèn)為貨幣總量寬松的觀察指標(biāo)有三方面：一是同業(yè)到期不續(xù)做達(dá)到70%-80%(今年6月至明年9月是上一輪存量債務(wù)集中到期時(shí)間段),，令監(jiān)管層不再擔(dān)憂金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是陸續(xù)暴露出地方國(guó)企/大型企業(yè)破產(chǎn)的危機(jī)，這將對(duì)債務(wù)轉(zhuǎn)移提出金融支持的要求,；三是對(duì)美國(guó)加息周期的判斷,，美國(guó)公債利率的走向?qū)⑤^為關(guān)鍵。
在目前的宏觀背景下,，貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性寬松為常態(tài)。后續(xù)貨幣政策的寬松,，或許不以下調(diào)官方存貸款利率,、全面降準(zhǔn)為標(biāo)志，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策,，從中期來(lái)看,，其邊際效力則是逐漸加強(qiáng)的，市場(chǎng)利率將在此預(yù)期下產(chǎn)生逐步下調(diào)的效應(yīng),。不過(guò)值得一提的是,，進(jìn)入11月后，寬松貨幣政策短期節(jié)奏放緩,；而由于低基數(shù)的同期數(shù)據(jù),，經(jīng)濟(jì)或短暫回穩(wěn)；同時(shí),，機(jī)構(gòu)在今年債市上的收益到了短期兌現(xiàn)的窗口,，故而利率端或又有上行壓力。因此,，總體來(lái)看,，債市后續(xù)將呈現(xiàn)慢牛行情。
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