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據(jù)媒體報道,，9月16日央行對工、農、中,、建,、交五大行實施5000億元常備借貸便利(SLF)操作，類同基礎貨幣的投放,，效力近似全面降準0.5個百分點,。
上半年的債券牛市，始于央行通過SLF工具給予的利率“天花板”信號——明確提出隔夜,、7天,、14天的利率上限為5%、7%,、8%,。而下半年以來的“蛇形”債市走勢，主要的牽絆仍是來自短端——下限始終處于高位,，導致中長期利率難以下行,。
目前央行再次使用SLF工具的背景與功效何在？
首先,，由于經(jīng)濟需求疲弱,，財務成本高企，央行再次使用SLF工具意味著貨幣政策短期結構性寬松常態(tài)化,。
5000億元的SLF操作,，從規(guī)模上看，近似降準0.5%,。不過從本質上,，把5000億元SLF視同一次降準是不準確的，不論從央行還是銀行的資產(chǎn)負債表看都是有區(qū)別的,。最簡單籠統(tǒng)的解釋,，降準是長周期的，SLF是短周期的,。因此,，這更多地意味著貨幣政策結構性寬松常態(tài)化。我們曾提出“0.5市場”這一概念,，“0.5市場”的含義,，是在政府與市場之間，設立一個中間層次,，既能貫徹政府穩(wěn)增長的意圖,，又具備一定的市場選擇權。即依托國家信用并進而形成制度安排,，由中央政府背負經(jīng)濟沉珂,，逐步降低實體經(jīng)濟運營成本,。而具體對象，則是從目前的國開行,、農發(fā)行,，再到四大行，未來甚至也可包括對政策傳導能力較強的其他大型商業(yè)銀行,。此次央行5000億元的SLF操作,，即“0.5市場”再擴大。貨幣政策結構性寬松常態(tài)化實質上是進行大中央銀行與財政體系的擴表,。
其次,，為配合監(jiān)管措施，鞏固資金鏈條,，使用SLF工具平抑利率波動的幅度,。
9月12日，為指導商業(yè)銀行設立存款偏離度指標,，進一步約束存款“沖時點”行為,，銀監(jiān)會發(fā)布了《關于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關事項的通知》。實際上,，這一監(jiān)管措施,，未必能平抑商業(yè)銀行存款“沖時點”的行為，因為對存款的需求和爭奪永遠是剛性的,，“沖時點”將常態(tài)化,，但這一監(jiān)管措施反而會加大理財產(chǎn)品集中回表的難度，這或許又意味著保本理財產(chǎn)品支付成本的提高以及剛性兌付壓力的加大,。因此,，此時進行SLF操作，可以對資金面給予有效的補充,，進而平抑利率波動的幅度,。從政策組合看也很明顯：PSL起到定向降息作用，定向降準是真降準,，目標都是三農小微,，這是長周期的調結構。這次SLF目標是五大行,，著眼點則是貨幣市場,。在目前的時點上，一是臨近季末資金面已經(jīng)開始緊張,，二是新增外匯占款8月再現(xiàn)負增長,，并且新增外匯占款維持在低位將是趨勢，央行此舉也是對國內流動性掌控力加強,。
如何看待后續(xù)債券市場走勢,？
我們認為貨幣總量寬松的觀察指標有三方面：一是同業(yè)到期不續(xù)做達到70%-80%(今年6月至明年9月是上一輪存量債務集中到期時間段)，令監(jiān)管層不再擔憂金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險,；二是陸續(xù)暴露出地方國企/大型企業(yè)破產(chǎn)的危機,，這將對債務轉移提出金融支持的要求；三是對美國加息周期的判斷,，美國公債利率的走向將較為關鍵,。
在目前的宏觀背景下，貨幣政策將以結構性寬松為常態(tài),。后續(xù)貨幣政策的寬松,，或許不以下調官方存貸款利率、全面降準為標志,，因為結構性寬松的貨幣政策,，從中期來看，其邊際效力則是逐漸加強的,，市場利率將在此預期下產(chǎn)生逐步下調的效應,。不過值得一提的是，進入11月后,，寬松貨幣政策短期節(jié)奏放緩,；而由于低基數(shù)的同期數(shù)據(jù)，經(jīng)濟或短暫回穩(wěn),；同時,，機構在今年債市上的收益到了短期兌現(xiàn)的窗口，故而利率端或又有上行壓力,。因此,，總體來看，債市后續(xù)將呈現(xiàn)慢牛行情,。
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