進(jìn)入7月以來,，高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)了逐漸走弱的情形,。我們認(rèn)為，高頻數(shù)據(jù)走弱難以形成趨勢,，淡季基本面因素的影響有限,。由于政策放松邊際趨勢減弱，銀行資產(chǎn)配置由寬貨幣向?qū)捫庞弥饾u轉(zhuǎn)化,，因此,，對于利率債,、信用債應(yīng)依然保持謹(jǐn)慎，繼續(xù)保持短久期策略,，在利率債中優(yōu)選金融債,，信用債在高評級中篩選合適票息的品種，而可轉(zhuǎn)債的個體性機(jī)會增強(qiáng),，大盤轉(zhuǎn)債估值有望提升,。
利率債：短期仍維持謹(jǐn)慎觀點
從基本面、政策面,、配置面三個角度研判,，利率債方面短期仍然維持謹(jǐn)慎的觀點。
首先是基本面,，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后,，市場注意力會集中在近期高頻數(shù)據(jù)的持續(xù)性上，但考慮到淡季的因素,，基本面的影響不如前期明顯,。
其次是政策面，貨幣政策的研判目前比較復(fù)雜,，短期流動性是否仍然只通過正逆回購,，抑或是打造新的短期政策利率工具，由于經(jīng)濟(jì)基本面近期出現(xiàn)了一些走弱的跡象,，貨幣政策如何通過多種工具配合達(dá)到對經(jīng)濟(jì)的預(yù)先支持作用可能是決定未來一階段利率債走勢的非常重要的因素,。
再看配置面。從寬貨幣到寬信用的看法不變,，信貸端投放逐漸增加可能對債券的配置資金出現(xiàn)一定的擠壓,。在上述邏輯下，我們認(rèn)為短端利率上行的空間可能更大一些,，長端上行可能比較緩慢,，收益率曲線有平坦化的風(fēng)險。
信用債：選擇合適票息的券種
上周一級市場發(fā)行信用債券56只,，募集847億元,，其中城投債募集194億元，主體評級為高評級的占比較多,，AAA,、AA和AA+分別占比65%、22%,、10%,，債項評級AA、AA+和AAA分別占比46%,、29%和25%,，建筑裝飾,、公用事業(yè)和通信行業(yè)分別占比19%、17%和12%,；從利率走勢來看,，5年期AA級城投下降1.56個BP，其他銀行間品種普遍上行,，短期品種上升較多,，AA和AA-評級的公司債略有下行；二級市場成交小幅下降,，企業(yè)債成交量降幅較大,；主體評級調(diào)降的債券29只，涉及9個主體,。
信用債表現(xiàn)相對平穩(wěn),，謹(jǐn)慎情緒上升，成交量逐步回落,，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對長端的沖擊告一段落,，短端品種以及高評級品種受利率市場調(diào)整的影響較大，控制久期,，選擇合適票息的券種不失為好的策略,。
需要提醒投資者注意的是，警惕監(jiān)管層對債券評級實施孰低原則,。同一發(fā)行人擁有多個不同主體評級時容易導(dǎo)致旗下債券估值紊亂,，上交所以較低的評級為準(zhǔn),，深交所和中證登公司對多評級的處理方法尚未明確規(guī)定,。評級差異與評級機(jī)構(gòu)、發(fā)行的債券類型,、評級更新日期相關(guān)性較大,。經(jīng)整理，近兩年至少有100個發(fā)行人存在多個不同的主體評級,。將每一發(fā)行人主體評級中相對較高的那個評級稱為高評級,，較低的稱之為低評級。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，評級機(jī)構(gòu)差異顯著,，東方金城、鵬元資信評級偏高,，中誠信證券,、大公國際、聯(lián)合資信評級偏低,。這說明各個公司的評級標(biāo)準(zhǔn)差異較大,。短融,、中票比企業(yè)債容易獲得高的評級。評級更新日期離當(dāng)前越近,，越容易獲得更高的評級,；發(fā)行新債時，評級公司偏好提高評級,。從實踐操作上看,，對債券評級實施“孰低原則”至少面臨以下幾個需要理清的問題：1、非發(fā)行人指定的評級機(jī)構(gòu)給出的評級是否考慮在內(nèi),，我們認(rèn)為不考慮比較合理,；2、評級信息的有效期,。我們認(rèn)為上交所等監(jiān)管層應(yīng)明文規(guī)定雙評級在采取“孰低原則”時評級結(jié)果的有效期,，好給市場一個合理的預(yù)期，例如兩個不同評級日期相差不超過一年時取最低的一個,，否則取最新的那個評級,。上交所實施“孰低原則”將會影響部分債券。
可轉(zhuǎn)債：把握低估值品種的建倉機(jī)會
二季度末,，公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值481億元,，占可轉(zhuǎn)債余額的28.7%，環(huán)比上升1.7個百分點,。其中徐工轉(zhuǎn)債的公募基金持有占比由6%上升至28%,，三只新債國金、長青和齊翔的公募占比為11.4%,、9.1%和4.1%,。核心基金仍然在繼續(xù)增倉可轉(zhuǎn)債：可轉(zhuǎn)債占凈值比為50.3%，環(huán)比增加11.2個百分點,，簡單平均占比57.7%,，環(huán)比增加2.3個百分點。
從公募基金的持倉結(jié)構(gòu)來看,，中行,、石化和平安三只轉(zhuǎn)債形成三足鼎立，占比各約18%,，民生和工行轉(zhuǎn)債占比下降至9%和7%,，重工、南山和國電轉(zhuǎn)債各占5%,，川投,、隧道和中鼎轉(zhuǎn)債各占2%，歌華,、同仁和徐工轉(zhuǎn)債各占1.4%,。不同基金等權(quán)重計算,，增倉幅度居前的可轉(zhuǎn)債包括平安、徐工,、國金,、南山、齊翔等,，減倉幅度居前的可轉(zhuǎn)債包括國電,、工行、隧道,、石化,、民生、同仁,、中行和中鼎等,。
二季度可轉(zhuǎn)債市場在債底推升和預(yù)期先行的影響下震蕩回升，大部分可轉(zhuǎn)債都有不錯表現(xiàn),。三季度以來,，受新股發(fā)行和可轉(zhuǎn)債新債供給上升影響，大盤轉(zhuǎn)債整體低迷,，估值明顯回落,，但小盤個券仍不乏機(jī)會，包括泰爾,、川投,、徐工、齊翔和同仁等,，均有不錯表現(xiàn),。可轉(zhuǎn)債市場仍然難言趨勢性牛市,，隨著滬港通實施配套細(xì)則陸續(xù)發(fā)布,，以及國企改革概念的再度升溫，低估值藍(lán)籌的受關(guān)注度持續(xù)提升,，大盤轉(zhuǎn)債下跌空間有限，應(yīng)把握低估值品種的建倉機(jī)會,。
