2010年調(diào)控成為空調(diào),，價量齊增，觸發(fā)了2011年初暴風(fēng)驟雨式的調(diào)控,。行政、財政,、稅收,、土地、信貸等多管齊下,，冷凍需求,，釋放供應(yīng)，遏制房價過快上漲,。我們相信調(diào)控可以取得成效,。
短期看，銷售速度的下降和開發(fā)企業(yè)理性定價,，主要的關(guān)注點從擔(dān)心政策轉(zhuǎn)為擔(dān)心基本面,，但土地市場和投資行為的迅速收縮，本身可能意味著新一輪周期起點,；房地產(chǎn)金融化的制度環(huán)境,，也不曾受到顛覆性的影響，地產(chǎn)銷售的相對旺季也即將到來,。雖然在個股選擇方面更加注重安全性,，然而我們目前對估值低廉的地產(chǎn)股表現(xiàn)持樂觀看法。
1,、產(chǎn)業(yè)集中度提高是最重要的投資主題
雖然大公司在過去半個月并沒有展現(xiàn)出對行業(yè)的超額收益,，但是仔細(xì)考察上漲較多的個股，我們認(rèn)為一些“非地產(chǎn)因素”推動一些地產(chǎn)股上行,，本質(zhì)上反映了市場對產(chǎn)業(yè)的悲觀,，而不是產(chǎn)業(yè)內(nèi)大公司基本面落后小公司。
促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度提高的因素主要包括：金融資源集中的趨勢,，消費者的偏好和原材料價格,。當(dāng)貨幣相對偏緊的時候，金融資源的集中度會更高,，銀行體系會傾向于扶持一批大公司,。而房地產(chǎn)行業(yè)的貸款又往往是高波動的，這使得資金相對緊縮變成了對大公司的結(jié)構(gòu)性利好,。當(dāng)然,，大公司本身也確實在金融創(chuàng)新方面更有經(jīng)驗,。在貨幣寬松的情況下，大公司和小公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不會有大的差別,。一旦貨幣相對緊張,，大公司的長期借款占比會明顯提高，而小公司可能無從獲得長期的借款,，以短搏長,，現(xiàn)金流容易遇到風(fēng)險。
消費者從來都偏好那些優(yōu)質(zhì)物業(yè),，特別是在品牌,、營銷、物業(yè)管理等各個方面具備優(yōu)勢的物業(yè),。但在牛市階段,，消費者的偏好不能充分體現(xiàn)，“日光”和“搶購”都使得各類物業(yè)雞犬升天,。在熊市,，消費者也往往受制于較高的杠桿條件或是房價下跌的預(yù)期。理性而不瘋狂的市場,，銷售分化可能更加明顯,，消費者的偏好可能促使產(chǎn)業(yè)集中度迅速提高。
原材料價格也是產(chǎn)業(yè)集中度提高的重要原因,。一方面,，大公司在集中采購時候具備優(yōu)勢，和產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)談判也占盡先機(jī),。另一方面,，政府更加樂意出讓土地給大企業(yè)，因此大企業(yè)拿地的價格往往比沒有開發(fā)實力的小公司要低一些,。盡管這種市場占有率提升和融資手段占優(yōu),，需要很長的時間才能顯示出來，但越往后,，大公司相對小公司的優(yōu)勢也越發(fā)明顯,。
至于市場持續(xù)擔(dān)心的大公司可能位于一些被限購的區(qū)域，若干小公司則可能分布在不被限購的區(qū)域,。一方面我們認(rèn)為大公司本身也在走經(jīng)營區(qū)域下沉的道路,，一線城市在大公司業(yè)務(wù)占比也在下降；其次我們認(rèn)為一線城市需求基數(shù)大,，品牌號召力強(qiáng)的大公司仍然可以取得不錯的銷售成績,，反而是一些缺乏開發(fā)經(jīng)驗的本地小企業(yè)可能面臨窘境。
當(dāng)然,，大公司不是只指全國范圍的龍頭,，只要是那些與地方關(guān)系緊密,，融資渠道通暢，品牌突出的公司（比如華發(fā)股份,、首開股份,、金隅股份、濱江集團(tuán)等等）,，即便不是全國性的,，也同樣享受產(chǎn)業(yè)集中度提高的好處。
2,、地產(chǎn)股投資須考慮安全邊際
安全邊際,，包括資金鏈的安全邊際、股價的安全邊際和事件的安全邊際,。我們認(rèn)為，在地產(chǎn)牛市時安全性并不重要,，房價和銷售上漲對于業(yè)績推動力量很強(qiáng),。但是當(dāng)前地產(chǎn)股的行情則不同，安全性已經(jīng)成為了選股必須考慮的因素,。
靜態(tài)我們尚且看不到地產(chǎn)企業(yè)資金情況的緊張,。2010年已經(jīng)公布年報的企業(yè)，短期借款規(guī)模小于現(xiàn)金規(guī)模,，有息負(fù)債率（扣減現(xiàn)金后）為25.1%,。由于一些有息負(fù)債率低的企業(yè)尚未公布年報，我們相信最后行業(yè)的有息負(fù)債率會在2007年以來歷史高點上下,，但也不會達(dá)到25%,。而且負(fù)債結(jié)構(gòu)之中，短期需要償還的壓力不大,。
但動態(tài)看,，2011年資金緊張是常態(tài)。除了銷售端面臨的不確定性,，更重要的是物價上漲壓力使得貨幣緊縮是常態(tài),。我們因此不得不去選擇安全性高的企業(yè)。安全性高的企業(yè)并不一定是有息負(fù)債率低的企業(yè),，有一些有息負(fù)債率比較高,，但是背景較好的國企，也可以視為安全性高的企業(yè),。因此,，我們在其后的個股選擇中，多選擇那些國企背景,，規(guī)模較大的企業(yè)（或者就是新湖這樣的特殊民企,，本身有銀行的股權(quán)）,。
股價的安全邊際，一方面是指盈利預(yù)測本身的確定性,。一般來說,，預(yù)收款越高，盈利預(yù)測越確定,。另一方面,，也是是估值本身的安全性，也就是指在2011年的反彈式行情中,，需要無懼調(diào)控的輿論聲浪,，也要正視銷售速度下降的可能。我們既建議在當(dāng)前的估值低點買入地產(chǎn)股,，也建議在估值回補(bǔ)到較高位置時（例如全體地產(chǎn)股都達(dá)到NAV平價時）選擇降低倉位,。目前來看，股價向上的空間是充分的,。
事件性的安全邊際,，是指此一階段不必過分相信突發(fā)事件的影響。例如,，市場認(rèn)為未來股權(quán)融資環(huán)境可能會有一些變化,，新的“特例”會繼續(xù)出現(xiàn)，我們十分同意這一看法,。但房地產(chǎn)融資本身出現(xiàn)一些缺口,，未必等同于豪賭重組股，因為特例的出現(xiàn)有時候也意味著“非特例”被否定,。