2011年伊始，回顧過去的一年,，無論是全球宏觀,、金融市場還是大宗商品,，都共同經(jīng)歷了從“歐債危機(jī)”到“二次探底”,，再到“二次量化”的曲折往復(fù)，用“有驚無險”一詞來描繪可能恰如其分,。在此過程中,，中國經(jīng)過30年嬗變與沖擊，成功超越日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體,，“中國需求”對商品市場的支撐亦上升到歷史未有的高度,，其中銅依然屹立于商品牛市格局的中樞位置。隨著全球經(jīng)濟(jì)最大驅(qū)動引擎——美國正式步入強(qiáng)勢復(fù)蘇期,，歐洲基本解除“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”系統(tǒng)性風(fēng)險,，以及中國“十二五”新一輪增長周期的開啟，以銅為代表的資產(chǎn)類商品或?qū)⒊星皢⒑�,，繼續(xù)演繹超級牛市的壯闊篇章,。
宏觀篇 隗美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇中國“寬財政、穩(wěn)貨幣”
首先,，近幾年由于全球財政刺激方案和量化寬松貨幣政策的雙重沖擊,，大宗商品定價越來越多地受到宏觀經(jīng)濟(jì)和關(guān)聯(lián)金融市場的影響，因此,，更需要深化對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局的本質(zhì)理解,�,；诖�,，我們將全球宏觀分析體系劃分為四類，即政治體系,、貨幣體系,、經(jīng)濟(jì)體系和資產(chǎn)定價體系。其中,，政治體系是經(jīng)濟(jì)社會存在的根本,，貨幣體系是社會經(jīng)濟(jì)活動的中樞，經(jīng)濟(jì)體系由政府,、企業(yè),、家庭等利益主體驅(qū)動，這三類體系又決定著資產(chǎn)定價體系的空間分布,，匯率,、股票、債券,、房地產(chǎn)和大宗商品實(shí)際上都屬于資產(chǎn)定價范疇,。傳統(tǒng)意義上，由于政治體系和貨幣體系相對穩(wěn)定,，因此,，宏觀研究主要著力于經(jīng)濟(jì)體系的維度上,，如經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀政策,、行業(yè)供需,、企業(yè)盈利、流動性等指標(biāo),；但隨著美元問題,、人民幣問題的擴(kuò)散升級，貨幣體系和政治體系開始出現(xiàn)了紊亂,，對資產(chǎn)定價的評估也需進(jìn)行系統(tǒng)性調(diào)整,。
其次，目前市場普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)是一個漸進(jìn)的曲折過程,，但我們通過對美國實(shí)體,、消費(fèi)、房地產(chǎn)市場和就業(yè)等四大領(lǐng)域綜合分析,，結(jié)果發(fā)現(xiàn),，美國私人消費(fèi)支出加速啟動、美國就業(yè)恢復(fù)緩慢緣于政府和民間結(jié)構(gòu)性失業(yè)的差異,，以及房地產(chǎn)市場自生性企穩(wěn)跡象顯現(xiàn),，共同奠定了美國經(jīng)濟(jì)常態(tài)化修復(fù)的主基調(diào)。
再次,，政治體系主導(dǎo)政策取向是近兩年的常態(tài),。對美國而言，美聯(lián)儲于2010年11月重啟量化寬松,，并非由于美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)脆弱,，而是從政治視角來講，民主黨中期選舉的折戟進(jìn)一步表明美國選民對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的側(cè)重,，因此奧巴馬必須提振美國經(jīng)濟(jì)增速的表現(xiàn),，而且宜快不宜遲。對中國而言,，2011年既是“十二五”開局之年,，又是2012年中央政府換屆的過渡年，其承前啟后的意義不言而喻,。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議對“三個關(guān)系”（保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展,、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期）的定調(diào)不難看出,，“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”仍然是本體,，這就需要政策制定保持一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性。
2011年“積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策”的宏觀取向已基本定調(diào)，“寬政策”亦得到共識,，但市場爭議比較大的一點(diǎn)在于,，貨幣政策回歸常態(tài)到底意味著“穩(wěn)”還是“緊”。
首先,，中央經(jīng)濟(jì)工作會議的畫龍點(diǎn)睛之筆仍是“三個關(guān)系”,，即更加積極穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),、管理通脹預(yù)期的關(guān)系,。2011年是“十二五”開局之年，中國經(jīng)濟(jì)盡管成功率先走出金融危機(jī),，但隨著刺激性政策的逐漸減弱,，政策組合力度過強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)作用力開始顯現(xiàn)，加之“調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”需要時間序列和空間分布的統(tǒng)一,，因此“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”仍然是本基調(diào),。與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同的是，中國的財政彈性和可延展性處于合理水平,，在寬松貨幣政策不可持續(xù)的條件下,，財政政策的張力存在進(jìn)一步拓展的空間，這也是“寬財政”的邏輯起點(diǎn),。
其次,，究竟是“穩(wěn)貨幣”還是“緊貨幣”，需要從內(nèi)部和外部兩個方面綜合考量,。從2010年11月投資,、消費(fèi)、進(jìn)出口,、工業(yè)增加值,、貨幣信貸等數(shù)據(jù)綜合分析，中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性動力和外圍經(jīng)濟(jì)體修復(fù)似乎正在得以增強(qiáng),，特別是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始明顯好轉(zhuǎn)，同時歐洲盡管經(jīng)受著主權(quán)債務(wù)的間歇性陣痛,，但歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體如德國,、法國等經(jīng)濟(jì)增長保持穩(wěn)定。因此,，全球主要央行一致性的量化寬松（美國QE版本不斷升級）政策,，一定程度上制約了中國政府主動管理貨幣存量和流動性的空間，若實(shí)施“緊貨幣”政策,，人民幣將承受何等升值壓力,，匯率的過快和跳躍式抬升可能對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成致命性沖擊，甚者有可能重現(xiàn)日式衰退的圖景。另一方面,，“緊貨幣”在境外資本不斷涌入中國的背景下顯得尤為被動,，外匯占款的增加需要央行基礎(chǔ)貨幣的沖銷投放（廣義貨幣主要由外匯占款和國內(nèi)信貸構(gòu)成），進(jìn)而將削弱金融機(jī)構(gòu)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸供給和貨幣創(chuàng)造的調(diào)控能力,。
行業(yè)篇 隗美國房地產(chǎn)嬗變中國需求繼續(xù)給力
從銅的基本面情況來看,，供需偏緊這一結(jié)構(gòu)性主題將成為一種中長期現(xiàn)象。WBMS公布的數(shù)據(jù)顯示,，2010年前9個月,，全球精煉銅短缺11.2萬噸；而CRU公布的數(shù)據(jù)顯示,，2010年前9個月,，全球精煉銅供給短缺20萬噸左右。實(shí)際上,，對于銅的短缺已成為市場共識,，倫銅庫存和滬銅庫存整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢亦印證了這一點(diǎn)，這也成為支撐銅價大幅走高的一個重要因素,。盡管WBMS公布的截至2010年10月份的銅供需有所過剩,，但隨著資源儲量的不斷減少以及大型礦山礦石品位的下降，銅長期短缺的狀況恐難有所改變,。
一,、銅供應(yīng)壓力“有增無減”
1.銅的供應(yīng)情況
從CRU最新公布的供需平衡表來看，2010年全球精煉銅供需總體處于短缺狀態(tài),，2010年全球銅產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到1882.5萬噸,，同比增長3.8%左右。但實(shí)際上,，僅中國2010年的銅產(chǎn)量增幅就達(dá)到12%以上,，占據(jù)全球增量的6成以上。
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,，需求的大幅增加導(dǎo)致銅價大幅走高,，從而刺激了企業(yè)的生產(chǎn)。但由于去年年初時銅加工費(fèi)大幅走低,，不少冶煉企業(yè)停產(chǎn)或減產(chǎn),，下游冶煉企業(yè)對礦產(chǎn)需求的減少對冶煉費(fèi)提供了不小的支撐。最近數(shù)月現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)大幅走高,，市場對于目前正在進(jìn)行中的2011年長單加工費(fèi)談判預(yù)期將落在70—80美元/噸,，較2010年的46.5美元/噸有較大幅度的增長。加工費(fèi)的大幅增加或?qū)⑦M(jìn)一步刺激2011年冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性,，但要注意的是,，整個銅產(chǎn)業(yè)鏈中最為緊缺的部分還是上游銅礦供給,。加工費(fèi)的上漲一方面得益于銅價上漲令礦產(chǎn)企業(yè)利潤大幅增加；另一方面,，加工費(fèi)的上漲刺激下游需求有可能導(dǎo)致礦供給重新處于短缺狀態(tài),。總體而言,，銅供給的關(guān)鍵還在于最上游的銅礦供給,，目前來看，上游銅礦供給難有實(shí)質(zhì)性增長,。
2.廢銅的供應(yīng)情況
廢銅的供給主要受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)的影響,，從目前情況來看，美國,、日本,、德國的工業(yè)生產(chǎn)都顯示出積極的信號，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也有顯著回升,，這將在一定程度上增加廢銅供給,。從2010年中國廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，廢銅進(jìn)口較危機(jī)時期有了顯著回升,，但由于中國政府要求自2010年6月份以后,，進(jìn)口廢銅必須進(jìn)行分類，從而在一定程度上限制了廢銅進(jìn)口,。
二,、銅需求空間“不可限量”
1.美國銅需求狀況
美國銅的最大消費(fèi)用戶是房地產(chǎn)業(yè)，這是美國銅消費(fèi)與中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)上的最大差異,。常理而言,，按照美國經(jīng)濟(jì)不斷向好的邏輯，房地產(chǎn)市場應(yīng)該處在相對穩(wěn)固向好的階段,，其對金屬銅的需求將支撐銅價走強(qiáng),。這是一般性的邏輯，也是目前不少機(jī)構(gòu)看好銅的前提,。
但是我們應(yīng)該注意的是,，自2006年美國房地產(chǎn)市場下行至今已4年時間了，現(xiàn)在會不會正處于歷史周期性的底部,，如果是的話,，還需要明確第二個問題，那就是房地產(chǎn)復(fù)蘇的動能到底有多強(qiáng),，這不能簡單地以美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度來推導(dǎo)，需要我們運(yùn)用歷史的視角來界定,。遵循按圖索驥的原則,，我們選取了美國房價、新房開工銷售、成屋銷售,、房屋空置率,、新房開工率、建筑許可等多項重要指標(biāo)進(jìn)行大致全面的評估,，結(jié)果表明,，美國房地產(chǎn)市場不僅處于近50年的歷史性底部，而且正在步入自生性修復(fù)的強(qiáng)化階段,。由此不難想見,，美國房地產(chǎn)復(fù)蘇對銅來說，無論是“量”還是“價”都會形成歷史性的強(qiáng)勢支撐,。
2.中國銅需求狀況
銅的“中國需求”有目共睹,，那么，外盤銅頻頻借勢中國題材進(jìn)行炒作,，境外機(jī)構(gòu)大肆渲染“中國需求”對銅價推動的傳導(dǎo)機(jī)制是什么,？為什么中國需要商品定價權(quán)，難道僅限于價格的高低,？答案遠(yuǎn)非如此簡單,，下面我們運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對“中國需求”在境外銅期貨市場的運(yùn)作模式予以分析。
金融篇 隗定價中樞四階段重構(gòu)
2010年,，全球股市和大宗商品經(jīng)歷了一輪強(qiáng)勢反撲,，這也是對經(jīng)濟(jì)“二次探底”的系統(tǒng)性修正，“通脹”和“泡沫”的聲音更是不絕于耳,。但是,，金融市場的音符畢竟有別于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的曲譜，我們必須清醒地意識到,，目前最不確定的是,，市場究竟是正處在“山頂”還是在“半山腰”。如果是在“半山腰”,，那么包括股市和大宗商品在內(nèi)的資產(chǎn)類價格將繼續(xù)給力,；但如果是在“山頂”，那么當(dāng)前彌漫的樂觀氣氛則僅僅是短暫幻想,，快樂和亢奮有可能瞬間轉(zhuǎn)換成痛苦和恐慌,。
回顧索羅斯的反射理論，即人相對于金融市場有兩種功能：一種是認(rèn)知功能,，一種是操縱功能,。認(rèn)知功能是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)，如無套利均衡,、均值回歸等理性假設(shè),；而操縱功能則強(qiáng)化了人的主體行為對市場運(yùn)行的反饋效應(yīng),。畢竟金融市場的規(guī)則和制度是人構(gòu)建的，如機(jī)構(gòu)操縱,、政府干預(yù)等噪音對市場的擾動會非常顯著,，只有當(dāng)兩種功能發(fā)生嚴(yán)重背離時，才預(yù)示著金融危機(jī)的兇兆,。
我們知道,，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心是金融，實(shí)際上金融市場也有其定價中樞,，所謂定價中樞就是驅(qū)動和主導(dǎo)其他關(guān)聯(lián)市場價格運(yùn)行的某個核心市場,。結(jié)合國際金融市場發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)歷程來看，我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律,，即不同的經(jīng)濟(jì)周期對應(yīng)著不同的金融市場中樞,。事實(shí)上，近幾年的市場變化也一直驗(yàn)證著金融市場中樞經(jīng)歷了“股市—商品—貨幣—股市”的四階段重構(gòu)過程,。
第一階段：2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)前,，全球股市處于牛市格局，特別是高風(fēng)險溢價的新興市場（“金磚四國”）股市表現(xiàn)最為突出,，正反饋效應(yīng)進(jìn)一步加劇了投資者對股市的青睞,，應(yīng)該說股市在整個金融市場格局中占絕對主導(dǎo)地位。
第二階段：次貸危機(jī)爆發(fā)后,，全球各主要股指均出現(xiàn)大幅回落,，股票等傳統(tǒng)類資產(chǎn)成燙手山芋，投資基金資產(chǎn)配置思路向另類投資策略轉(zhuǎn)變,。特別是前期美聯(lián)儲大幅降息導(dǎo)致美元流動性泛濫的局面并未有效緩解,，資金如潮水般涌入商品市場，很大程度上助推了以原油為代表的大宗商品價格走高,。在2008年7月中旬原油觸頂之前的大半年時間里,，商品市場取代股市成為金融市場的中樞。
第三階段：在機(jī)構(gòu)投資策略中,，商品往往被設(shè)置成最后一道防線,。不過，2008年中期全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯放緩,，商品市場步入從高溢價回歸本質(zhì)之旅,，而黃金價格也因其商品屬性的慣性下跌而受到牽連。此時,，長期處于貶值通道的美元指數(shù)開始強(qiáng)勁反彈,，美元逐步成為金融市場的風(fēng)向標(biāo)，因此,，貨幣（匯率）市場成為金融市場的中樞,，黃金和美元之間的“貨幣戰(zhàn)爭”被再度點(diǎn)燃,。
第四階段：從本世紀(jì)初到2007年,，道指持續(xù)上漲,，最終在2007年9月結(jié)束上漲，形成倒V反轉(zhuǎn),；隨后大宗商品市場加速啟動,，直至2008年8月形成倒V反轉(zhuǎn)。即2007年市場驅(qū)動力從股市轉(zhuǎn)向商品,，2008年市場驅(qū)動力從商品轉(zhuǎn)向貨幣,，2010年市場驅(qū)動力從貨幣重新回歸股市，因此,，2009年是貨幣年,，2010年是股市年。迄今為止,，金融中樞第四階段的重構(gòu)已初步完成,，2010年道指的表現(xiàn)格外引人矚目，而美元漲跌對商品的牽引力明顯弱化,，主要原因是其已承載了金融市場定價中樞的職能,，換句話說，外盤金屬,、原油等大宗商品的定價主要是以道指的水位為參照的,。因此，在當(dāng)前“美國強(qiáng)勢復(fù)蘇,、中國穩(wěn)定增長,、歐洲基本穩(wěn)定”的經(jīng)濟(jì)大背景下，道指作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表引導(dǎo)市場中期上行是大概率事件,，這也決定了金融市場定價水平面抬升的趨勢,。
策略篇 隗順勢而為逆向思考
事實(shí)上，任何宏觀分析終究要匯聚到一點(diǎn),，即策略研究,，我們關(guān)注的標(biāo)的是大宗商品市場。不可否認(rèn)的是,，現(xiàn)階段以銅代表的大宗商品市場整體價格重心存在上揚(yáng)趨勢,。盡管投資講究順勢而為，但在研究上則需要保持逆向思維,，即判斷這種上行趨勢是否會出現(xiàn)拐點(diǎn),，即小概率事件。我們認(rèn)為,，可能導(dǎo)致商品市場出現(xiàn)拐點(diǎn)的主要是三大系統(tǒng)性風(fēng)險源：
系統(tǒng)性風(fēng)險一：實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險,。最需要關(guān)注的核心風(fēng)險是實(shí)體經(jīng)濟(jì)（包括通脹）風(fēng)險,，這是由于商品價格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系最為密切。按照全球“三國演義”的邏輯,，“美國強(qiáng)勢復(fù)蘇,、中國穩(wěn)定增長、歐洲基本穩(wěn)定”或?qū)⒊蔀?011年（至少是上半年）全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主基調(diào),。就歐洲而言,，其核心經(jīng)濟(jì)體德國、法國等經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)步增長,，主權(quán)債務(wù)危機(jī)主要產(chǎn)生在一些相對邊緣的國家,，占整個歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)比重不大，因此,，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)更多地可能是體現(xiàn)為間隙性陣痛,，需要時間上的愈合，但并非絕癥,。綜合來看,，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)大多向好，全球范圍尚沒有形成大的通脹環(huán)境,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險目前來講并不存在,，這反而對銅價上漲形成了支撐。
系統(tǒng)性風(fēng)險二：金融市場風(fēng)險,。這屬于資產(chǎn)定價體系的范疇,，一方面我們要看股市，代表全球股市風(fēng)向標(biāo)的美國道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁,，且其PE水平仍處于低位區(qū)間,，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期，預(yù)計2011年上半年道指的走勢也相對樂觀,；另一方面我們要看美元,，現(xiàn)階段美元呈反彈之勢，但后市究竟是反轉(zhuǎn)還是會繼續(xù)下行,，市場爭議較大,，不過由于金融市場中樞已完成貨幣向股市的轉(zhuǎn)化，因此即使美元走強(qiáng),，其對商品的反作用力亦會大幅度削弱,。
系統(tǒng)性風(fēng)險三：政策風(fēng)險。來自政策方面的風(fēng)險包括國內(nèi),、國際兩方面,，中國的緊縮性政策無疑會對市場造成較大沖擊，但如前所述，明顯緊縮的預(yù)期并不強(qiáng)烈,；國際方面,，盡管我們預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將步入強(qiáng)勢復(fù)蘇階段，但2012年總統(tǒng)選舉的政治周期敏感性將主導(dǎo)政策選擇傾向,，不難預(yù)見,，美聯(lián)儲提升基準(zhǔn)利率或重啟“退出”將是一個漸進(jìn)的動態(tài)過程。
綜上所述,，我們認(rèn)為,，在中國“寬財政、穩(wěn)貨幣”的政策主軸和美國超預(yù)期復(fù)蘇的雙重驅(qū)動下,，商品市場整體上行趨勢并未改變，盡管美元中長期波動尚存不確定性,，但其對商品的反作用力已大幅度削弱,，因此，基本面良好,、受投資者青睞程度高的銅市創(chuàng)出歷史新高值得期待,。