“如果不久后的某一天,，市場證明我說錯了,，也沒什么奇怪的�,！卑残抛C券分析師柳世慶對記者說,。11月24日,，柳世慶以“"低估值"不等于"估值低"”為題目，撰寫了一份報告,。
他的主要觀點是,，盡管隨著近期地產(chǎn)股的調(diào)整，其估值水平再次回到較低水平,，加上地產(chǎn)政策看起來超預期因素較少,，引起部分投資者對于地產(chǎn)是否存在低估的猜測,，但在他看來，“低估值”與“利空出盡”并不構成抄底的理由,。報告字里行間均流露出看空態(tài)度,。
柳世慶也坦言，對地產(chǎn)股未來走勢的分析越來越難,，總有超預期的政策發(fā)生,，市場總是不按常理出牌。
如此復雜的難題,，不同的分析師給出不同的結(jié)論,。市場從來不缺少分歧，有人看多,，有人看空,。但共識是，地產(chǎn)股的估值目前正處在歷史低點,。
低估地產(chǎn)股
統(tǒng)計顯示,，從年初至11月中旬，地產(chǎn)板塊漲幅為超過-21%,，漲幅位于申萬23個一級行業(yè)中倒數(shù)第二位,；從今年7月1日市場反彈以來，地產(chǎn)板塊漲幅僅為19%左右,，漲幅在申萬23個一級行業(yè)中倒數(shù)第三,。
據(jù)wind數(shù)據(jù)，此前的10年（2000～2009年）,，房地產(chǎn)業(yè)靜態(tài)PE（市盈率）和PB（平均市凈率）均值分別為47.44倍和4.12倍,。根據(jù)東方證券11月14日的報告，目前地產(chǎn)板塊靜態(tài)PE僅為24.4
倍,，2010年動態(tài)PE為15.9倍,，均處于歷史低位。東方證券所重點覆蓋地產(chǎn)公司的2010年動態(tài)PE均值12.9倍,，2011年動態(tài)PE均值9.2倍,。無論是用PE估值法，還是NAV（凈資產(chǎn)估值法）,，地產(chǎn)股都處于被低估的狀態(tài),。
但讓許多分析師頭疼的是，行業(yè)的基本面似乎和公司的股價并沒有緊密的聯(lián)系,。地產(chǎn)股既會在4月中旬出臺史無前例的調(diào)控政策后大跌,，也會在9月底再次出臺的調(diào)控政策后大漲。由于市場的反復無常，萬科等公司早前的股權激勵計劃紛紛擱淺,，新的激勵計劃并不設定與股價有關的條件,。
以首開股份為例，截止到今年三季度末,，公司賬上貨幣資金數(shù)量達到127.20億元，在全部上市房地產(chǎn)公司中排名第四,，僅次于萬科,、保利、金地這三家大市值房地產(chǎn)公司,。但以11月29日首開股份收盤價15.33元計算,，公司市值僅為176億元。
根據(jù)“股神”巴菲特現(xiàn)金流投資法則,，這似乎是一家十分值得投資的公司,。但在廣發(fā)證券分析師沈愛卿看來，幾乎所有的地產(chǎn)公司都遭遇了不同程度的低估,，無論今年地產(chǎn)公司的銷售業(yè)績有多么好,，現(xiàn)金流有多么充裕，人們?nèi)詫φ吆秃笫谐山涣砍錆M了擔心,�,！暗禺a(chǎn)股處于估值低估，但同樣在短期之內(nèi)也缺乏上漲動力,。市場對地產(chǎn)股缺乏信心,，有那么多的行業(yè)可以去投，在地產(chǎn)股估值受限的情形下,，投資者興趣不大,。”沈愛卿說,。
主導地產(chǎn)股走勢變化的內(nèi)在規(guī)律是什么,？東方證券分析師楊國華試圖用歷史來尋找一些地產(chǎn)股的變化規(guī)律，他以萬科為例,，卻發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)時間萬科的PE是與基本面背離的,。
背離一，發(fā)生在2000-2002年,。當時全國房價漲幅很小,，萬科的凈利潤增長率較低，但萬科動態(tài)PE中樞達到24倍,，而在2003年2006年,，全國房價漲幅明顯加快，萬科的凈利潤增長率也明顯增高，但萬科動態(tài)PE中樞卻下降至13倍,。背離二：2008年,，房價跌，凈利潤負增長,，而萬科動態(tài)PE中樞和最低值卻均要高于2003-2006年,。背離三：2009年，房價如同2007年一樣,，快速上漲,，公司凈利潤大幅增加，但萬科2009年PE估值中樞和最高值卻遠不及2007年,，甚至不及2008年,。背離四：2010年，房價未降,，萬科銷售金額創(chuàng)歷史新高,，但其估值中樞卻僅徘徊在13倍。
東方證券得出的結(jié)論是,，不穩(wěn)定的政策是壓制地產(chǎn)股估值的重要原因,。2003-2010年政策為何如此不穩(wěn)定？東方證券認為,，根本原因是每次調(diào)控都沒有解決房地產(chǎn)行業(yè)真正存在的問題：如地方政府的土地財政問題,、房地產(chǎn)投資投機過重問題、保障房不足及過度市場化問題,。這些長期問題不能得以解決,，導致房地產(chǎn)的調(diào)控只能是靠頻繁出臺政策解決市場的表層問題。不斷出臺的政策,，對地產(chǎn)股造成了直接的巨大影響,。
慶幸的是，本次調(diào)控政策至少試圖解決其中的一項根本問題：保障房投資實現(xiàn)了史無前例的快速增長,。房產(chǎn)稅也在醞釀出臺,。隨著這些制度和政策的落實，政府做了該做的事情,，其余的自然應該交給市場自己去解決,。
何時走出陰霾？
既然被低估已成共識,，但地產(chǎn)股何時將走出估值低谷,？
“現(xiàn)在看空地產(chǎn)股是一件危險的事情�,！钡谝粍�(chuàng)業(yè)證券分析師陳曉波對本報記者說,。在8、9、10月連續(xù)三月的月度報告中,，陳曉波都流露出看空的態(tài)度,。
在8月月報中，他曾強烈建議9月份不參與地產(chǎn)股投資,，而當月整個板塊走勢確實非常疲弱,。而10月的房地產(chǎn)板塊走勢較強，整體上漲了10.69%,，其原因被認為主要是通脹概念炒作,，而并非真的回暖。在四季度投資策略中,，第一創(chuàng)業(yè)證券更是明確指出，這是一場危險的游戲,，因為限購和限貸等政策已經(jīng)阻斷了基于通脹預期而產(chǎn)生的保值,、投資需求，房地產(chǎn)并非通脹受益板塊,，因此,，第一證券對板塊的超預期上揚保持謹慎。
進入12月,，陳曉波的態(tài)度有所改觀,。他認為，對于11月的樓市,，成交縮量將會持續(xù),，但縮量幅度可能不會太明顯；開發(fā)商財務狀況尚在可控之內(nèi),，價格短期難言松動,。從估值角度判斷，地產(chǎn)股經(jīng)過11月初調(diào)整之后,，績優(yōu)公司估值再次回到歷史低位,。綜合來看，除非遭受宏觀層面較大的沖擊,，地產(chǎn)板塊的下跌空間已經(jīng)有限,。
國泰君安房地產(chǎn)行業(yè)分析師孫建平近日在“第八屆新財富最佳分析師高峰論壇”上也表示，地產(chǎn)股拐點的出現(xiàn)主要取決于房價調(diào)整的時間和速度,、行業(yè)政策預期兌現(xiàn)程度,、貨幣政策宏觀風險。孫建平預計,，明年下半年或者明年四季度,，在政策面的目標得到一定程度滿足以后，房地產(chǎn)行業(yè)將出現(xiàn)估值的修復和盈利的改善。
部分分析師加入了中期看多的行列,。
東方證券認為,，未來政策將更趨穩(wěn)定，對行業(yè)的影響將逐漸淡化,。在這個邏輯下,，中期看，地產(chǎn)股估值應該逐漸回升,，并有望回到2000-2002年的24
倍的動態(tài)PE水平,。
國金證券分析師曹旭特在2011年度投資策略會上指出，“政策底部短期不會出現(xiàn),，地產(chǎn)股的估值水平受到抑制,，尤其市盈率水平容易受市場情緒的影響。但從產(chǎn)業(yè)資本的角度,，也即地產(chǎn)股約20%-30%折價水平已經(jīng)能產(chǎn)生足夠吸引力,，存量貨幣過剩和并不悲觀的市場預期，可保證目前測算的NAV水平不會發(fā)生明顯波動,。未來土地市場的理性回歸,，將為有拿地能力的上市公司重估水平的繼續(xù)提升提供空間。
但堅定的看空派依然存在,。長江證券在2011年房地產(chǎn)投資策略報告中指出,，受房地產(chǎn)政策調(diào)控影響，基于融資需求受限,、土地成本上升,、未來持有環(huán)節(jié)稅收等三方面因素的影響，其繼續(xù)下調(diào)2011年房地產(chǎn)行業(yè)估值水平,，主流房地產(chǎn)企業(yè)估值將由2010年的13倍PE下調(diào)至2011年的9倍PE,。