作為金融衍生工具的一種代表性產(chǎn)品,，期權(quán)從本質(zhì)上來講正是金融風(fēng)險的管理工具,。有別于單向式的風(fēng)險觀，期權(quán)的本質(zhì)在于把握和預(yù)測標(biāo)的資產(chǎn)的未來波動率,。從理論上來講,，一個有足夠深度,，信息傳遞有效的期權(quán)市場可通過及時更新價格，揭示市場未來風(fēng)險預(yù)期,。這正也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對推出期權(quán)產(chǎn)品“寄予厚望”的依據(jù)所在,。
上證50ETF期權(quán)昨天正式交易了。作為金融衍生產(chǎn)品的代表之一,，期權(quán)類的金融產(chǎn)品終于和中國金融市場迎來了“第一次親密接觸”,，對于市場的監(jiān)管者，機(jī)構(gòu)參與者,，以及普通的投資人,，這都具有極為深遠(yuǎn)的影響。只是對絕大部分投資人而言,，對此恐怕還有個不短的適應(yīng)過程,。如果說滬深股市長期以來存在著個人投資者占比過高，乃至諸多金融機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)投資風(fēng)格“散戶化”的傾向,，那么上證50ETF期權(quán)推出和后續(xù)一系列個股期權(quán)產(chǎn)品的推出,，無疑會使個人投資者處于更為不利的位置。尤其對熱衷于追漲殺跌的投資者,，期權(quán)交易常呈一半是火焰,，一半是海水的狀況,，最終賬戶的盈虧往往基于交易之時的“一念之差”，做對了方向,，享受盈利帶來天堂般的滋味;做錯了的,，就只能吞咽下虧損的苦果。而困難正在于,，普通投資者之中對于風(fēng)險最為普遍的理解,，是只要市場走勢和自己持有的頭寸相反，那就是風(fēng)險,，只要市場走勢和自己持有的倉位方向一致,，賬面上浮盈多多，風(fēng)險是可以忽視的,。這種風(fēng)險觀,，最大的缺陷是單向性思維，在群體性思維的巨大影響力下,，加上杠桿效應(yīng),，往往使得股市在一定時間段內(nèi)，在市場情緒的宣泄下呈現(xiàn)出巨大的波動性和巨幅震蕩,。
作為金融衍生工具的一種代表性產(chǎn)品,，期權(quán)從本質(zhì)上來講正是金融風(fēng)險的管理工具。有別于上述單向式的風(fēng)險觀,，期權(quán)的本質(zhì)在于把握和預(yù)測標(biāo)的資產(chǎn)的未來波動率,。從理論上來講，一個有足夠深度,，信息傳遞有效的期權(quán)市場可通過及時更新價格,，揭示市場未來風(fēng)險預(yù)期。這正也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對推出期權(quán)產(chǎn)品“寄予厚望”的依據(jù)所在,。對推出期權(quán)試點(diǎn)產(chǎn)品的用意,，證監(jiān)會說得很清楚：“在我國試點(diǎn)股票期權(quán)，將有助于完善價格發(fā)現(xiàn),，有利于降低市場波動,，培育機(jī)構(gòu)投資者，提升行業(yè)競爭力,�,！钡牵鹑谑袌鲞^去發(fā)生的歷史卻告訴我們,，理想雖然很豐滿,，現(xiàn)實(shí)往往很骨感。
說起來，我國投資者并不是第一次接觸期權(quán)這個看起來“高大上”的金融產(chǎn)品,。在致力解決股權(quán)分置這個歷史遺留難題的股改期間,，權(quán)證作為股改大股東支付給流通股股東的一種對價，走上了歷史舞臺,。從本質(zhì)而言,，個股權(quán)證和個股期權(quán)是一模一樣的，可是,，有幾個A股投資者會把權(quán)證的風(fēng)險管理功能放在心上?至今仍讓不少人記憶猶新的,，恰恰是權(quán)證交易的那股瘋狂勁頭，那些權(quán)證市場上財富的迅速積累和轉(zhuǎn)眼蒸發(fā)的尖峰時刻,。理論上,，認(rèn)沽權(quán)證可以保護(hù)投資者免遭正股下跌的風(fēng)險，可以作為投資者風(fēng)險對沖的重要工具,。但是隨著投資人的高度熱情激發(fā),，在一個單只認(rèn)沽權(quán)證上一天成交的金額就可達(dá)到幾百億之巨。以目前我國證券市場上最后一只認(rèn)沽權(quán)證南航權(quán)證為例,。當(dāng)時的26家券商史無前例地創(chuàng)設(shè)了123億份南航認(rèn)沽權(quán)證,，在這張內(nèi)在價值為零幾乎與廢紙無異的權(quán)證上，只要投資者敢于買入,，那就輸了。而在價格炒作最為瘋狂的時候,，創(chuàng)設(shè)權(quán)證的機(jī)構(gòu)賬面浮盈超過200億,，當(dāng)然，作為硬幣的另外一面,，作為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的對手盤,，南航認(rèn)沽權(quán)證買入方承擔(dān)了200多億浮虧。物議洶洶,，迫于市場的巨大壓力,，在監(jiān)管層要求之下，券商機(jī)構(gòu)在南航權(quán)證到期日前全部注銷了創(chuàng)設(shè)的籌碼,，并“回吐”了大約60多億浮盈,。盡管如此，參與南航認(rèn)沽權(quán)證的投資者依然損失慘重,。相信當(dāng)時參與過南航認(rèn)沽權(quán)證炒作的人,，經(jīng)此一役，會對巴菲特所說的金融衍生品是金融市場“大規(guī)模殺傷性武器”的表達(dá)有刻骨銘心的體驗(yàn),。
其實(shí),，幾乎每一種金融創(chuàng)新工具，都有其兩面性,。一個美國銀行家就曾經(jīng)開玩笑說：“人類有史以來唯一沒有負(fù)面效果的金融創(chuàng)新就是自動取款機(jī)(ATM)”,。金融產(chǎn)品是被設(shè)計(jì)規(guī)定了的,，其運(yùn)用則是無比靈活。這就要求相當(dāng)高水平的前瞻性制度設(shè)計(jì)以及監(jiān)管跟蹤市場變化不斷完善的靈活性,。一方面,，在制度上要堵住可能的漏洞，在產(chǎn)品推出后,，更須嚴(yán)格監(jiān)管,，從源頭上避免新的金融產(chǎn)品被濫用和放大其固有缺陷。另一方面,，則要更全面地做好投資者教育并嚴(yán)格投資者準(zhǔn)入的門檻,。這種及時監(jiān)管的一個佳例，是證監(jiān)會對于“兩融”的檢查和處罰部分違規(guī)券商,。筆者認(rèn)為,，把近些天來的A股行情下挫歸咎于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管是沒有道理的，恰恰是監(jiān)管機(jī)構(gòu)這次的及時行動,，才讓市場不至于把融資泡沫吹大到不可收拾的程度,。過度的融資盤，不僅推動股價的任性上漲,，更播下了日后泡沫毀滅的種子,。監(jiān)管層這次針對融資杠桿的專項(xiàng)檢查可謂正當(dāng)其時，唯一遺憾的是,，這次檢查沒能來得更早些,，要不然更能體現(xiàn)監(jiān)管的前瞻性。監(jiān)管層盯住了制度的層面之后的另外一個需要重視的方向,，則是對投資者持之以恒的風(fēng)險教育,。僅僅是發(fā)一些警示通告、通知是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,，按照50萬資產(chǎn)的準(zhǔn)入也是不充分的,，只能作為一個簡單可操作的投資者準(zhǔn)入門檻。瘋狂的權(quán)證,，絕不能在即將推出的期權(quán)上卷土重來,。買者自負(fù)，絕對不能成為坐視投資者把期權(quán)變成單純對賭工具的借口,。
有了之前權(quán)證的教訓(xùn),，這一次擁抱期權(quán)，我們有了更多底氣,。
(作者系英國約克大學(xué)金融學(xué)博士,，現(xiàn)任教上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院)
