萬達商業(yè)地產(chǎn)近10年的上市道路即將走過,。最新消息稱,，萬達商業(yè)地產(chǎn)初步確定上市時間表，擬定于12月5日進行全球路演,，并將于12月19日正式在港交所掛牌,。
不過，萬達選擇此時港股IPO,，或許并非一個好的時機,。眼下，國際市場普遍看淡內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè),，認為內(nèi)地樓市的黃金期已過,。標準普爾近日表示，中國房地產(chǎn)可能面臨降級風險,。
但是,，已經(jīng)等待了10年的萬達或許無法再淡定地等待了。萬達集團董事長王健林曾直言,，現(xiàn)金流永遠比負債率更重要,。從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，萬達的現(xiàn)金流并不足夠讓人放心,。招股說明書顯示,，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%�,，F(xiàn)金流變化更為明顯,，招股書顯示，2011年萬達商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流達359億,，2012年大幅降至115億,；2013年進一步降到68億；2014年上半年變成了負89.5億,�,！皩τ谕踅×謥碚f，修復現(xiàn)金流比維持萬達估值更重要,�,！币晃环治鰩熣f。
籌資規(guī)�,；虺賰|美元
目前,，尚不清楚萬達商業(yè)地產(chǎn)此次IPO的目標融資規(guī)模，不過,，有消息稱萬達商業(yè)首次的募資規(guī)模預計將會超過100億美元,。根據(jù)港交所規(guī)定，在香港主板上市的公司,，最低公眾持股量為25%,，如發(fā)行人市場超過40億港元，則最低可降低為10%,。如果按照公眾持股10%計算,，則其市值預計將超過1000億美元。
萬達商業(yè)地產(chǎn)成立于2002年9月,，2009年12月變更為股份有限公司,，注冊資本增加到37.36億元，是大連萬達集團旗下商業(yè)地產(chǎn)投資及運營的唯一業(yè)務平臺,。實際上,，早在2005年，王健林就有將萬達商業(yè)地產(chǎn)上市之意,。當時并非選擇IPO模式,，而是以“REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）”形式籌劃在港上市。2005年底,，萬達REITs招股文件在香港獲通過。不過，運氣不佳,，2006年7月,，國家?guī)撞课?lián)合發(fā)文嚴格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)（即“171號文件”），萬達REITs計劃被迫擱淺,。此次香港上市的失敗,，促使王健林轉戰(zhàn)A股。2009年,，萬達商業(yè)地產(chǎn)正式啟動在A股上市計劃,。然而，由于房地產(chǎn)企業(yè)上市閘門的關閉,，再加上A股市場2013年暫停IPO,，萬達上市一拖就是5年。
2014年,，A股IPO市場重新開閘,。但出乎意料的是，2014年7月1日,，萬達卻“技術性”地暫停了A股上市步伐,。證監(jiān)會網(wǎng)站資料顯示，因為沒有按規(guī)則要求報送預披露的材料,，且申請文件中的財務資料超過有效期達3個月,，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司被終止審查。萬達集團通過大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的官網(wǎng)發(fā)表公開說明,，“根據(jù)中國證監(jiān)會7月1日公告,，萬達商業(yè)地產(chǎn)A股上市因未更新申報材料已終止審核”，并在公告中表示,，“今后將繼續(xù)積極探索多種上市途徑”,。
隨后8月25日，之前借殼在港上市的萬達商業(yè)地產(chǎn)（集團）有限公司宣布,，未來將著力打造為萬達自有品牌酒店項目為主的海外綜合地產(chǎn)項目投資及運營平臺,，名字也將從原來的“萬達商業(yè)地產(chǎn)（集團）有限公司”改為“萬達酒店發(fā)展有限公司”，這讓一直猜測萬達上市目標的投資者看清了萬達的轉向信號,。9月16日,，萬達商業(yè)地產(chǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請，由此,，萬達上市正式進入實質(zhì)運作階段,，結束了近10年的上市征程。
根據(jù)萬達商業(yè)首次提交的招股說明書,，萬達將三大商業(yè)地產(chǎn)板塊全部納入上市公司,，分別包括：長期投資的物業(yè)開發(fā)租賃業(yè)務；開發(fā)和銷售物業(yè),，以及開發(fā)和酒店經(jīng)營業(yè)務,。這次上市集資的90%將用于建設10個物業(yè)開發(fā)項目，包括廣元萬達廣場,、哈爾濱哈南萬達廣場等項目,。根據(jù)萬達商業(yè)提供的數(shù)據(jù)，去年,，該公司總收入為867.74億元人民幣,，凈利潤248.82億元。萬達的商業(yè)和住宅物業(yè)銷售額從2011年的902億元人民幣,，上漲至2013年的1264億元人民幣,，但今年上半年，萬達總計銷售額為567億元人民幣,，不及2013年全年銷售額的一半,。而萬達商業(yè)地產(chǎn)今年上半年的凈利潤為49億元人民幣，遠低于2013年同期的101億元人民幣,。招股書預計，萬達商業(yè)2014年全年純利不少于約132億元人民幣,。
港股IPO保衛(wèi)現(xiàn)金流
但值得注意的是,，有業(yè)內(nèi)人士表示，萬達雖以龐大的資產(chǎn)打開上市之門,，但其高投資,、高周轉的盈利模式的是否具有可持續(xù)性仍值得懷疑,。這次IPO或許更多為了保衛(wèi)現(xiàn)金流,。
一位萬達內(nèi)部人士表示，萬達能高速發(fā)展的主要原因是每一個項目現(xiàn)金流基本上能保持支撐平衡,�,！霸诎l(fā)展拿地的時候，萬達就要做現(xiàn)金流測算,。比如拿多大一塊地,，要配套哪些銷售物業(yè)，多大的體量,，然后定價是多少,？這么一組合，現(xiàn)金流測算出來是比較理想的,�,！崩缛f達第三代綜合體來看,，包括購物中心、五星級酒店,、寫字樓,、公寓等業(yè)態(tài)。購物中心把銷售的物業(yè)在整個地塊進行配套,，寫字樓、商鋪,、住宅,、公寓等等賣掉，覆蓋了整個購物中心的投資,。
他說，商業(yè)地產(chǎn)和住宅開發(fā)模式不同,，需要沉淀大量資金,，這個財務模型就迫使萬達需在最快時間完成項目，為此,，萬達內(nèi)部約定,，一般情況下18個月到24個月完成一個商業(yè)中心建設，極個別需11到12個月完成,�,！叭绻F(xiàn)金流缺口太大，我們前期就否定項目,。而且我們前期測算了,，做完之后往往現(xiàn)金流比前面測算還要好。從現(xiàn)金流的角度,，萬達走向一個良性循環(huán),。”
萬達集團董事長王健林也曾直言,，對于萬達來說,，現(xiàn)金流永遠比負債率更重要。但從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看,，萬達商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流并不足夠讓人放心,。招股說明書顯示，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元,，較2013年同期318.34億元減少27%。現(xiàn)金流變化更為明顯,，招股書顯示,，2011年萬達商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流達359億（主要來自物業(yè)銷售）,，2012年大幅降至115億；2013年進一步降到68億,；2014年上半年變成了負數(shù)89.5億,。
招股說明書還顯示，2011年-2014年上半年,，萬達商業(yè)地產(chǎn)的流動負債急劇攀升,，分別為1238.79億元、1571.29億元,、1802.77億元和2193.60億元,。在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%,、48.7%,、53.0%和87.8%，其資產(chǎn)負債率則分別為47.4%,、45.9%,、49.4%和51.6%，近年來上升幅度明顯,。
分析人士說,，早期萬達都是利用土地質(zhì)押獲得開發(fā)貸款。但目前萬達手中沉淀的持有物業(yè)在不斷增加,，通過銀行貸款的途徑并不能解決萬達所有資金鏈問題,，而規(guī)模速率的降低也影響了其銷售部分的現(xiàn)金流支撐。如果尋求信托或其他融資機構,，資金成本則會比較高,。而一旦上市之后，萬達就可以在國內(nèi)外公開市場進行債務融資,、海外股權和債券融資,，極大地降低融資成本，從而繼續(xù)支持其快速擴張,。
或許并非萬達的好時機
雖然曾經(jīng)貴為首富,，但與其內(nèi)地同行相比，王健林無奈地接受了一個并非好的上市時機,。
同樣是地產(chǎn)大佬,，碧桂園2007年4月上市，股價一度高達14.18港幣,，但時至如今僅僅3.16港幣,，市凈率僅1.04倍數(shù)，而碧桂園去年的市凈率還維持在2倍左右,。富力地產(chǎn)去年初股價高達16.28港幣,，現(xiàn)在只有9.17港幣,，市凈率甚至只有0.74倍，而富力地產(chǎn)去年的市凈率也在1.3倍左右,。首創(chuàng)置業(yè)去年初股價3.81港幣,，現(xiàn)在只有2.82港幣，市凈率僅0.55倍,，而首創(chuàng)置業(yè)去年的市凈率也在0.6-0.7倍,。雅居樂去年初股價12.82港幣，現(xiàn)在只有4.44港幣,，市凈率僅0.45倍,，而雅居樂去年的市凈率基本維持在0.9-1.0倍之間。
如果萬達此時上市,，究竟該如何估值？“五六年前,，港股看內(nèi)地的房地產(chǎn)企業(yè)很簡單,，在房地產(chǎn)的泡沫期，就拼土地儲備,，誰的儲備多,，誰的開發(fā)量高，誰的周轉率快,，誰的估值就高,。那時候的房地產(chǎn)市場類金融屬性,，講求土地為王,。”上述的分析師說,，現(xiàn)在全變了,，大家看到的是銷售萎縮、高庫存和行業(yè)的流動性收縮,。
評級機構穆迪11月12日表示,，2015年中國房地產(chǎn)業(yè)銷售將繼續(xù)下降，而行業(yè)展望仍為負面,。同時,，庫存水平也將相應維持高位，并且整個行業(yè)的流動性仍將維持緊縮格局,。
