央行公開市場14日進(jìn)行200億元的14天期正回購操作,，中標(biāo)利率下調(diào)10個基點(diǎn)至3.4%,，這是正回購利率繼7月14日和9月18日之后的年內(nèi)第三次下調(diào)。
接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示,，中標(biāo)利率下調(diào)顯示央行試圖引導(dǎo)短期資金成本下降進(jìn)而引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行,。回購利率在未來可能成為央行基準(zhǔn)利率的備選項(xiàng),，而通過調(diào)整回購利率來調(diào)節(jié)市場總體流動性,，也符合近年來央行加大價格型工具使用力度的大趨勢。
也有市場人士表示,，在目前貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢的情況下,，通過短端利率來影響長期利率可能存在問題，當(dāng)前降低社會融資成本最直接的方式還是啟動降息,。但央行近期操作顯示,，貨幣當(dāng)局對于全面降息降準(zhǔn)依然持審慎態(tài)度。
| 銀行間14天期回購加權(quán)利率走勢圖 |
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數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 |
出招 貨幣市場利率中樞下移
此次下調(diào)之后,，正回購水平也再次創(chuàng)出3年半以來的新低,。9月18日，14天期正回購中標(biāo)利率曾下調(diào)20個基點(diǎn),，至3.5%,。
央行公開市場操作利率在當(dāng)前時點(diǎn)下調(diào)，具有明顯的引導(dǎo)市場利率下行的意味,。有分析認(rèn)為,，到年底前，資金利率有可能脫離目前的下行區(qū)間重新上行,。民生銀行金融市場部最近發(fā)布的研究報告指出,，根據(jù)“貨幣供應(yīng)增速大體領(lǐng)先于資金利率變化半年左右的規(guī)律”來看，自年初至3月底貨幣供應(yīng)增速的下滑,，很可能導(dǎo)致了6月以來貨幣市場利率的下降,，以此推斷，從4月開始的貨幣供應(yīng)增速上升趨勢,，應(yīng)該導(dǎo)致資金利率從10月左右開始上升,，并且這一上升趨勢還將持續(xù)到年底左右。
中航證券分析師楊鵬飛表示,，在利率市場化過程中,，央行重新定義基準(zhǔn)利率，通過基準(zhǔn)利率的公示效應(yīng),，引導(dǎo)利率下行,。正回購利率的下行，通過引導(dǎo)貨幣市場利率的下行,，改善銀行的同業(yè)負(fù)債成本,，進(jìn)而降低銀行整體成本,。央行再度下調(diào)正回購利率,，將帶動貨幣市場資金利率中樞下移,。
民生證券研究院執(zhí)行院長管清友稱，10月以來銀行間流動性持續(xù)寬松,，7月初至今的14天回購利率已由4.4%高位回落至3.3%,，這實(shí)際上反映了非標(biāo)萎縮和銀行風(fēng)險偏好回落、銀行流動性頭寸“無處可去”的衰退式寬松,。因此,，央行順勢下調(diào)正回購利率，旨在弱化銀行將流動性頭寸上繳至央行的動機(jī),，激勵銀行將更多的流動性配置于信貸類資產(chǎn),。
他還指出，目前的收益率曲線過于平坦化,，10年期國債減去1年期國債衡量的期限利差僅為27個基點(diǎn),，若短端利率降不下去，長端利率同樣降不下去,。正回購利率順勢下調(diào)有助于打開長端利率的下行空間,，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)低迷時降低實(shí)體融資成本。
趨勢 價格型工具使用力度加大
通過觀察可知,，央行通過公開市場操作以及其他價格手段來引導(dǎo)銀行間市場短期利率的嘗試已經(jīng)越來越多,，這和央行多次闡釋貨幣政策工具將從數(shù)量型更多轉(zhuǎn)為價格型工具不謀而合。
華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳表示,，受利率市場化和表外融資發(fā)展迅猛的影響,，傳統(tǒng)的央行存貸款利率基準(zhǔn)難以全面真實(shí)地反映市場資金利率，因此央行目前也處在打造新的市場基準(zhǔn)利率的摸索階段,，回購利率有可能成為未來基準(zhǔn)利率備選對象之一,。通過調(diào)整回購利率來調(diào)節(jié)市場總體流動性，也符合近年來央行加大價格型工具使用力度的大趨勢,。
實(shí)際上,，央行在2003年、2004年就強(qiáng)調(diào)過,，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價格型工具,，但是由于中國長時間存在國際收支順差，為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率機(jī)制改革的漸進(jìn)性,，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎(chǔ)貨幣,，這也使得貨幣政策沒能很大程度上實(shí)現(xiàn)向“價格型”工具的轉(zhuǎn)變。不過,，隨著從2012年央行外匯占款增速開始出現(xiàn)趨勢性下降,，貨幣政策工具向價格型轉(zhuǎn)變的空間也越來越大,。
在這樣的背景下，央行頻頻引入新的貨幣政策工具,。2013年,，央行先后創(chuàng)設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設(shè)借貸便利(SLF)，其中SLO以7天期內(nèi)短期回購為主,，采用市場化利率招標(biāo)方式開展操作,，有利于更短期限市場利率的形成。2014年,，央行再次創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款(PSL),，試圖引導(dǎo)中期市場利率。
央行金融研究所所長金中夏曾撰文稱,，在利率市場化改革已經(jīng)開始,、但尚未完成的過渡時期，存貸款基準(zhǔn)利率很難準(zhǔn)確,、全面地表達(dá)貨幣政策的意圖和態(tài)勢,，無論是央行對貨幣政策的實(shí)施還是市場對貨幣政策的理解，事實(shí)上都在使用綜合的框架,。未來的方向可能是,，央行主要通過公開市場操作和其他各種數(shù)量和價格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率,，通過這種短期利率影響國債收益率曲線,，進(jìn)而影響所有市場利率，最終影響經(jīng)濟(jì)增長,、物價水平和就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo),。
審慎 短期難見降息降準(zhǔn)
正回購中標(biāo)利率的下調(diào)有利于引導(dǎo)短期資金市場利率中樞的下移，但一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，由于我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢,，通過短端利率影響長端利率恐怕并不現(xiàn)實(shí)，降低社會融資成本最直接的貨幣政策應(yīng)該是降息,。
楊馳說,，正回購利率屬于短期利率，短期利率下行能否帶動中長期利率下行還是未知數(shù),。由于銀行缺乏穩(wěn)定充裕的中長期資金來源,，中長期利率一直居高不下，這對期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和項(xiàng)目投資影響較大,。同時,，央行貨幣政策能否實(shí)現(xiàn)調(diào)控意圖還需要進(jìn)一步觀察。盡管央行采取了多項(xiàng)措施力圖降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,，但目前看來貨幣政策的傳導(dǎo)過程存在梗阻,，貨幣政策效果在一定程度上被減弱,，資金并沒有完全順暢地流入小微企業(yè),、“三農(nóng)”等領(lǐng)域。這一方面是由于地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求呈剛性,、對利率并不敏感,，對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域形成了“擠出效應(yīng)”,，另一方面也和部分區(qū)域,、部分行業(yè)信貸風(fēng)險事件頻發(fā)，導(dǎo)致銀行風(fēng)險偏好下降,、信貸政策趨于謹(jǐn)慎有一定關(guān)系,。
中金所研究院首席宏觀研究員趙慶明指出，去年下半年受6月錢荒的影響,，實(shí)體企業(yè)融資成本進(jìn)一步抬升,。今年年初以來，短端貨幣市場利率相對于去年下半年明顯回落,，但是長端社會融資成本卻沒有明顯回落,。盡管自年初以來，社會融資成本居高不下引起了中央以及社會各界的重視,，有關(guān)金融管理部門也采取諸如定向降準(zhǔn)等措施,，但是并沒有有效降低社會融資成本。在當(dāng)前我國利率市場化仍未完成的情況下,，要降低社會融資成本,，最行之有效的措施是由央行直接降低存貸款基準(zhǔn)利率。
不少業(yè)內(nèi)人士表示,，從目前PPI以及CPI數(shù)據(jù)來看,，低物價水平正為降息騰出空間。國家信息中心首席經(jīng)濟(jì)師范劍平表示,，以降息為例,，世界各國央行的貨幣政策都主要盯住CPI，同時還參考PPI和資產(chǎn)價格(主要是房價),。去年我國CPI平穩(wěn),、PPI明顯回落、房價居高不下,，參考CPI就沒必要調(diào)整,，看PPI就應(yīng)該降息，看房價就應(yīng)該加息,，綜合考慮后我們的決策是不加息也不降息,。今年P(guān)PI下降幅度加大,，CPI漲幅比去年縮小，房價也開始掉頭向下,，降息的條件在逐步成熟,，或可選擇定向降息，將來如果房價,、CPI,、PPI都下降就存在全面降息的條件。
不過,，從目前的情形看,，監(jiān)管層似乎還未顯示出明顯的降息意圖。楊馳表示,，今年以來正回購利率已經(jīng)數(shù)次下調(diào),，反映出央行試圖通過引導(dǎo)銀行間利率下行、實(shí)現(xiàn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的意圖,。同時也可以看出,，監(jiān)管當(dāng)局對于全面降息、降準(zhǔn)依然持審慎態(tài)度,，目前主要還是通過下調(diào)回購利率,、定向降準(zhǔn)、PSL等微調(diào)政策來實(shí)現(xiàn)調(diào)控意圖,。
管清友表示,，貨幣政策小招頻發(fā)也反映了央行糾結(jié)的心態(tài)。面臨經(jīng)濟(jì)下行,，銀行對私營部門信用收縮嚴(yán)重,，釋放足夠的流動性寬松壓低流動性溢價沖抵信用溢價是合意的方式，但降準(zhǔn),、降息等大招又恐扭曲市場預(yù)期,，引發(fā)公共部門過快加杠桿。
不過,，趙慶明說,，把降息與強(qiáng)刺激畫等號的觀點(diǎn)可能過于片面，通過降息來降低融資成本最為直接和有效,。他表示,，目前經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)利潤率下滑,。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明,，在金本位制度下，利率水平與社會平均利潤率水平持平，也就說,，在企業(yè)利率大幅下滑的情況下,，利率水平也應(yīng)該下滑。但現(xiàn)實(shí)是,，由于中央銀行制度的存在,，在大多數(shù)國家，甚至是美國這樣利率高度自由化的國家,，在金融危機(jī)之后,，利率水平的自發(fā)回落也較為緩慢和滯后。我國利率市場化尚未完成,，僅靠市場對利率的自我調(diào)節(jié)更是不盡現(xiàn)實(shí),。
