17日,，多家機構向《經(jīng)濟參考報》記者證實了央行對工,、農(nóng),、中,、建,、交五大行進行規(guī)模達5000億元常備借貸便利(SLF)操作的消息,。市場分析人士指出，此次央行向五大行進行類同投放基礎貨幣的短期非常規(guī)操作SLF,，效力近似全面降準0.5個百分點,。盡管呼聲很高,，但業(yè)內(nèi)人士普遍認為，年內(nèi)全面降準可能性較小,，未來定向寬松調控將常態(tài)化,。
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| 趙乃育/繪 |
證實 央行進行5000億SLF操作
“綜合各方信息，應是周二召集五大行宣布進行SLF操作,，將在本周內(nèi)實施,，期限三個月，利率或偏低,�,！睆V發(fā)基金人士指出。另有消息稱,，中信證券銀行組今早也通知機構客戶：剛得到消息,，對于SLF，央行對銀行做了一定的傳達,，尚未具體實施,。
“央行這一行動證實經(jīng)濟增長已經(jīng)突破了需要實施寬松政策的門檻，也顯示政策制定者在抵制全面降息或降準的壓力,，選擇了這種條件性的寬松手段,。”摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家喬虹指出,，“雖然SLF和降準都屬于貨幣寬松,，但前者更為受限，每次只提供3個月的流動性,，到期之后可以收回,，因此主動權在央行手中。相比之下,，SLF在政策信號方面也要弱得多,，不至于損害政府支持改革的形象�,！�
對于本次選取SLF作為操作工具,，中金人士指出，一方面采用SLF操作比較隱蔽,，保持了表面的“保持定力”,，另一方面也釋放了流動性。而市場最終還是了解到SLF,，達到了傳遞信號功能,。“此輪SLF仍應放在‘價寬’的政策框架下來理解，即在約束信用擴張(對應金融體系風險敞口)的前提下降低債務成本,、緩釋風險,。”上述廣發(fā)基金人士指出,，近期銀行信用擴張趨緩,。僅從Q3信貸和社會融資數(shù)據(jù)看，已無需贅言,。監(jiān)管層已著手從資本和撥備兩方面來限制非標,。而在上述背景下，考慮資金面將面臨季末因素,、IPO沖擊,，以及預期限制存款波動率會加劇銀行負債端壓力，央行此舉顯然也有緩和意圖,。此外,，由于五大行信貸額度管理較嚴格，且對非標業(yè)務一貫態(tài)度謹慎,、規(guī)模也小,，此舉基本無刺激信用擴張之虞。
事實上,，近一年來,，央行在資產(chǎn)端陸續(xù)推出了一系列貨幣政策新工具，通過SLO+SLF(短期流動性調節(jié)工具+常備借貸便利)構建短端利率走廊,，PSL(抵押補充貸款)試圖打造中長端政策利率指引,。
央行于2013年年初創(chuàng)設了SLO和SLF，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時擇機運用,。市場人士介紹，常備借貸便利的主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求,。常備借貸便利的最長期限為3個月,，目前以1至3個月期操作為主；利率水平根據(jù)貨幣調控需要,、發(fā)放方式等綜合確定,。常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質信貸資產(chǎn)等,；必要時也可采取信用借款方式發(fā)放,。這些流動性管理工具的及時創(chuàng)設，既可以有效調節(jié)市場短期資金供給,，熨平突發(fā)性,、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，促進金融市場平穩(wěn)運行,，也有助于穩(wěn)定市場預期和有效防范金融風險,。
效應 緩解流動性緊張
“央行對五大行進行5000億元SLF操作”的傳聞一出便激起千層浪,，市場也隨著大幅波動，標普500上揚,，原油和銅價大幅走高,，五大行H股也全面上漲。
“央行通過釋放短期流動性能夠平穩(wěn)短端資金利率,，進而激活金融機構配置信貸等長久期資產(chǎn)的動力,，意圖降低實體融資成本。但效果仍需進一步觀察,，與定向寬松直接將基礎貨幣作用于實體不同,，考慮到實體融資需求偏弱，貨幣供給屬內(nèi)生性收縮,，且經(jīng)濟下行趨勢仍在延續(xù),，央行壓低流動性溢價但無法控制信用溢價的擴張，SLF釋放的流動性可能會停留在銀行間而不進入實體,�,！泵裆C券研究院執(zhí)行院長、首席宏觀研究員管清友指出,，9月銀行超儲供需失衡,，可能會造成流動性局部緊張，央行此舉可以平滑資金利率大幅波動,。
管清友認為,，首先，SLF可以對沖外匯占款缺口,。8月金融機構外匯占款減少逾311億,，再度負增長。盡管貿(mào)易順差錄得3000億人民幣的歷史高位,，但外匯仍多以外匯存款的形式保留在企業(yè)層面,，企業(yè)持匯意愿強烈。除此之外,，過去人民幣大幅升值可能反映央行干預外匯市場力度減弱,，導致外匯留存于銀行體系內(nèi)，并未轉化為基礎貨幣,。其次,，SLF可以平滑節(jié)假日取現(xiàn)壓力�,！笆弧惫�(jié)假日臨近,，社會有取現(xiàn)需求，M0季節(jié)性大幅上沖會加劇消耗超儲。再者,，SLF可以對沖存款偏離度考核的制度沖擊,。存款偏離度考核短期會導致中小銀行無所適從，倒逼中小銀行將月末最后一周的存款沖量壓力擺布至月中或其他時間,，可能會導致資金利率提前大幅波動,。央行釋放SLF可以緩釋銀行提前攬儲導致的短期流動性緊張。
此外,，SLF還可以緩解新股發(fā)行壓力,。9月16日后共有13個新股申購，發(fā)行量不低,，對流動性需求不弱,，且新股發(fā)行集中于月末。從歷史規(guī)律來看,，今年新股申購期間,，銀行間流動性均出現(xiàn)不同程度地緊張。
對于債券市場,，中信證券認為,，SLF工具的使用對債券市場的影響優(yōu)于全面降息、降準,。原因在于,，SLF的期限短，只能用于投放在貨幣市場和債券市場,，而難以用于非標和信貸的投放,。廣發(fā)基金分析稱，此前市場對季末和年底的資金面還是較為擔憂,，但本輪SLF相當于央行表明態(tài)度,。長遠看，存款波動率新規(guī)將導致負債壓力均勻化,，有利于改善利率傳導,。如果政策思路延續(xù)，明年增長目標將下調至7%-7.2%,，這將促進長端利率下行。另外,，信用擴張受約束,、房地產(chǎn)市場弱勢，意味未來通脹問題不大,。
預期 未來定向寬松將常態(tài)化
對于央行后續(xù)政策,，摩根士丹利指出，未來央行可能仍以定向寬松為主，除非未來幾個月增長繼續(xù)惡化,、通脹持續(xù)低于2%以及就業(yè)形勢顯著轉差,，降息的可能性很小。摩根士丹利預計寬松政策可能推動增長出現(xiàn)環(huán)比和同比改善,，前提是近期融資成本成功下降以及基礎設施投資復蘇,。
“后續(xù)政策可能會涉及按揭政策的調整(包括首付、利率,、二套房認定)以及定向降息等,。”一位券商人士指出,。
不過,，高盛高華中國宏觀經(jīng)濟學家宋宇認為，在經(jīng)濟活動增長急劇下滑,、通脹回落的形勢下,，貨幣政策會寬松，央行不可能全面降準與降息,，因為它們會被視為積極主動的刺激,。雖說每家銀行平均1000億元的SLF號稱類似于全面降準，但真正的降準影響會更大,，因為其效力是持續(xù)的,。高盛預計中國的貨幣環(huán)境會溫和寬松，將提供需求增長所需的一定支持,。除了貨幣政策,，高盛預計其他方面的政策也可能跟上。如可能加強落實財政預算支出,，這樣做可以減少對年底沖刺完成支出目標的批評,。
廣發(fā)基金則認為，目前降準降息討論意義不大,�,！爱斍皽蕚浣鹣抡{已不是為保增長，主要是針對資本流出,，保持合理的基礎貨幣投放,，就這點而言，SLF等對其有替代效應,�,！睆V發(fā)基金指出，降息本應是政策方向,，但在操作層面,，其尷尬之處在于,，一方面，一年期存貸款利率正在被考慮放棄基準地位,，央行正在尋找新的標桿,；另一方面，釋放的信號較強烈,，也容易被市場誤讀,。此外，有觀點認為,，考慮貸款定價還是參照基準利率,，但央行可能更傾向通過PSL或其他創(chuàng)新工具來引導信用定價，打通貨幣市場與信用市場,、債券市場和信貸市場的定價聯(lián)系,。
“高層極力強調‘新常態(tài)’和‘促改革’，避免走過去老路,，不愿意釋放全面寬松的預期,，全面降準、降息年內(nèi)不會出現(xiàn),�,！惫芮逵阎赋觯岸ㄏ颉≌小皇恰笳小珓偎啤笳小�,。一方面,，5000億SLF在規(guī)模上接近一次降準，但比起降準,，SLF資金成本更高,，且央行在流動性安排上更具靈活性，三個月的SLF資金到期后央行收回,，在短期解決流動性緊張的同時,，不會導致流動性全局泛濫。另一方面,，外需和房地產(chǎn)不給力,，實體融資需求萎靡，貨幣供給內(nèi)生性收縮,。比起SLF和總量寬松工具,，定向寬松支持棚改鐵路等基建投資可能更具針對性�,！�
