編者按：
在中國“不上市”的企業(yè)中,，有些企業(yè)能上市而選擇不上市，而有些企業(yè)是想上市而不得,，俏江南[微博]無疑屬于后者,。從A股到港股,，餐飲女強人張?zhí)m執(zhí)掌的俏江南集團轉(zhuǎn)戰(zhàn)多次,，卻屢次碰壁，直至現(xiàn)在,，張?zhí)m家族失去對俏江南的控股權(quán),。而在當下高端餐飲低迷的大環(huán)境下，作為曾經(jīng)的中國高端餐飲行業(yè)的代表的俏江南,，不得不放低身段賣盒飯自救,。
回頭來看，俏江南的困局是中國傳統(tǒng)餐飲行業(yè)與資本市場博弈的一個樣本,，其中涉及的家族化經(jīng)營,、標準化生產(chǎn)、現(xiàn)金流,、財務透明等多個問題均值得探討,。
“在3-5年內(nèi)開300-500家俏江南餐廳”、“未來兩年時間內(nèi),，俏江南將在全球19個城市建立65家分店,，讓全世界認識并了解中國的餐飲文化”、“我們希望能夠進入世界五百強”,、“做餐飲界的LV”……
俏江南董事長張?zhí)m這些“我不是高調(diào),，我是自信”的豪言壯語尚在耳畔，中國高端餐飲品牌俏江南卻已經(jīng)悄然易主,，歐洲最大私募股權(quán)基金公司CVCCapitalPartners(后文簡稱CVC)宣布,，該公司在俏江南持股比例已達82.7%，這也意味著張?zhí)m家族持有俏江南的股份尚不足五分之一,。
為沖破高端餐飲業(yè)的困局,，俏江南在經(jīng)營策略上也做出改變，今年5月,，重慶俏江南開始賣盒飯,，每份套餐價格分別為26元和38元，此前北京、濟南的俏江南也推出了盒飯業(yè)務,。
“俏江南的單店面積太大,，因此不好轉(zhuǎn)型，這也算是賣血求生了,，”北京合力智創(chuàng)營銷機構(gòu)總經(jīng)理馮啟告訴記者,。
更嚴重的是，有媒體推算張?zhí)m家族此次買股套現(xiàn)20億元,，但有業(yè)內(nèi)人士對此資金數(shù)量保有質(zhì)疑,。據(jù)風投界資深人士張嘉(化名)告訴記者，張?zhí)m此次套現(xiàn)只夠支付鼎暉的回購成本,。
號稱中餐女王的張?zhí)m,、京城四少之一的汪小菲、臺灣明星大S,、高端餐飲,、頂級會所，融合了眾多吸引眼球的元素,，俏江南是如何走到賣股求生,，盒飯救市的地步？張?zhí)m家族又是如何一步步失去俏江南的控股權(quán)的,？
誰的俏江南
引入投資者,、簽下對賭協(xié)議，對賭失敗,，痛失股權(quán)……太子奶等企業(yè)的悲劇如今在俏江南身上重演,。
流傳了幾個月之后，俏江南股權(quán)出讓的消息終于落定,。今年4月底,，歐洲最大私募股權(quán)基金公司CVCCapitalPartners(下稱“CVC”
)宣布，已獲得相關(guān)監(jiān)管部門批準,，完成對俏江南控股權(quán)的收購,。而且該公司在俏江南持股比例已達82.7%，這高于此前媒體報道的69%,。
去年10月,，俏江南被曝出“3億美元出讓69%的股權(quán)”，隨即引發(fā)熱議,，但張?zhí)m還斬釘截鐵地說：“那條新聞完全不屬實,。”
但3個月后,，國家商務部的一份《2013年第四季度無條件批準經(jīng)營者集中案件列表》泄露“天機”,。一家名為“甜蜜生活美食集團控股有限公司”的企業(yè)通過其下屬特殊目的公司收購俏江南股權(quán)的案子已經(jīng)于去年11月在商務部結(jié)案。公開資料顯示，這家收購方隸屬CVC,。
在商務部公告面前,，俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m被迫改口，稱商務部雖有批復,，但雙方并無具體意向,，并未簽訂協(xié)議。
中投顧問酒店餐飲行業(yè)研究員蕭宇嘉對記者表示：在中央一系列反腐措施之下,，公務群體對高端餐飲的需求嚴重萎縮,，國內(nèi)高端餐飲遭遇銷售困境，俏江南也不例外,。行業(yè)環(huán)境趨壞之際,，俏江南或?qū)⒚媾R業(yè)績下滑、現(xiàn)金流緊張等困境,，而此時俏江南也正需要資金及時進行轉(zhuǎn)型,。俏江南作為非上市公司，融資手段有限,，因此出售股權(quán)換取發(fā)展資金成為一種迫不得已的選擇。
有媒體推算,，去年CVC計劃以約3億美元收購俏江南69%的股權(quán),，因此俏江南的整體估值約為27億元人民幣，此次張?zhí)m家族出售大部分股份,，應該套現(xiàn)在20億元左右,。張嘉表示“不可能這么多”。
跟鼎暉的對賭失敗,，被認為是俏江南被賣的主因,。2008年俏江南引入鼎暉創(chuàng)投，鼎暉注資約2億元人民幣,，占有前者10.526%的股份,，但對賭協(xié)議中要求，俏江南最晚在2012年底之前必須上市,，若非鼎暉方面的原因造成俏江南無法在2012年底前上市,，鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。
“一般對賭協(xié)議中的回購調(diào)控,，約定在10%-12%之間,，按照六年計算，加上本金,，俏江南也只需要支付鼎暉3.2-3.5億元,，如果俏江南估值有27億元，那張?zhí)m只需要賣掉一小部分股份就可以了，完全不需要失去控股權(quán)”,，張嘉表示,。
IBM[微博]G國際商業(yè)管理集團副總裁徐耿超曾表示：俏江南的收購價格被嚴重低估，這是俏江南在上市無望的情況下被迫出售,，鼎暉的投資回報率不到一倍,。這也印證了張嘉的看法。
張嘉告訴記者,，今年資本市場對高端餐飲的估值比去年低了一倍不止,，“俏江南是輕資產(chǎn)運作，我估計俏江南一年的凈利潤也就5000多萬,，按十倍市盈率計算,，應該估值只有5-6億元左右，而對賭失敗,，需要支付的資金是由大股東而不是企業(yè)負責,，這樣張?zhí)m家族才不得不賣掉大部分股份，以支付這筆資金,�,！�
和俏江南定位、規(guī)模差不多的上市餐飲企業(yè)小南國,，2013年營收13.86億元,，而凈利潤只有67.1萬元，同比下滑99.4%,。但這樣的業(yè)績在上市的餐飲企業(yè)中還算好的,，湘鄂情等高端餐飲企業(yè)直接以虧損告終。
俏江南首次上市時,，張?zhí)m家族持有俏江南不到80%的股份,，因此，張嘉認為,，張?zhí)m家族此次賣股多最多套現(xiàn)4-5億元,，支付了鼎暉的資金和一些債務后，應該所剩無幾,。這也是張?zhí)m家族始終不愿承認賣股一事的原因,。
就在俏江南引入鼎暉這一年，世界知名私募基金公司CVC
北京辦事處成立,，當年4月份,，CVC旗下的第三只亞洲基金成功募資41億美元，公司高層人士表示,，中國將是該基金投資的重要目標,。
CVC成立于1981年,，脫胎于美國花旗集團，業(yè)務遍布歐洲,、亞洲和美國,。CVC目前管理約460億美元的資金。其中在亞洲地區(qū)投資超過30項,，企業(yè)價值逾190億美元,。在餐飲領(lǐng)域,，除了俏江南，CVC去年曾以4億歐元收購了全球最大的湯品制造商金湯寶的歐洲簡餐業(yè)務，此后又收購了快餐企業(yè)大娘水餃,。
CVC拿下俏江南,，對俏江南而言吉兇難料,，“CVC內(nèi)有著紅籌教父梁伯韜之類的資本高手,，或許能完成俏江南的上市夢，但是CVC對企業(yè)的投資一般只有幾年,，如果轉(zhuǎn)型不成功,，俏江南可能面臨再次易主或拆分的可能，大股東的變更,，將給俏江南的發(fā)展帶來很大不確定性”,，張嘉表示。
上市之痛
“我個人認為高端餐飲本身不適合走上市融資,、廣開門店的路子”,， 西貝餐飲管理有限公司董事長賈國龍當年對記者的話一語成讖。
2008年9月金融危機爆發(fā)后,，俏江南的經(jīng)營受到很大影響。張?zhí)m為了緩解現(xiàn)金壓力,，計劃抄底一些物業(yè),，并決定引入外部投資者，由于和王功權(quán)相談甚歡,，張?zhí)m最終選擇了鼎暉創(chuàng)投,，鼎暉向俏江南注入約2億元人民幣，占有前者10.526%的股份,，而彼時俏江南注冊資金僅為1400萬元,。
豐厚的資金讓俏江南開始加速開店發(fā)展，但這并非免費的午餐,。該增資協(xié)議簽署后,，媒體曾廣泛報道該合同存在“對賭協(xié)議”：俏江南最晚在2012年底之前必須上市。于是,，上市成為俏江南的首要目的,。
2011年3月,，俏江南向中國證監(jiān)會[微博]遞交了A股上市申請，但在2012年1月份證監(jiān)會披露的終止審查企業(yè)名單中,，俏江南赫然在列,。
在A股上市的嘗試失敗后，在明知港股估值更低的情況下,，俏江南還是不得已開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股,，但俏江南又碰到了新壁壘—“10號文”。在10號文頒布前,，中國國籍人士在中國所經(jīng)營的企業(yè),，將股權(quán)從境內(nèi)轉(zhuǎn)入自己成立的境外公司，比較容易通過審批,。10號文頒布后,，中國公民境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的境外公司去持有，需要去外管局審批與登記,。
為了順利上市,，張?zhí)m不惜更改國籍至加勒比島國，2012年年中,，俏江南通過了香港聯(lián)交所聆訊,，獲準于香港上市，但時至今日,，俏江南依然未能掛牌交易,。張?zhí)m對此的解釋是，港股市場上小盤股并不被人關(guān)注,，俏江南的團隊去見投資者時發(fā)現(xiàn),，對方對中餐標準化有疑義，不愿意給出高估值,，因此俏江南不急于掛牌,。
不過，外界推測,，當時俏江南已經(jīng)身陷財務泥潭難以自拔,。當年5月，汪小菲對外界承認,，造價高達3億元的俏江南集團旗下高端會所—LAN
CLUB已被出售,。
相關(guān)資料顯示，在鼎暉入股俏江南的2008年,，俏江南僅有40余家門店,，而截至2012年底，俏江南共有71家直營店和4家加盟店,，2013年又新開了10余家門店,，但這樣的速度顯然無法滿足張?zhí)m每年開店百家的預期,。
2013年，全國餐飲業(yè)陷入寒冬,，行業(yè)23年來首次由兩位數(shù)增長降為個位數(shù)增長,。低迷一致延續(xù)到2014年，俏江南上市更加遙遙無期,，這也為失去俏江南控股權(quán)埋下禍根,。目前內(nèi)地餐飲業(yè)在A股資本市場上市成功的只有全聚德、西安飲食,、湘鄂情三家,，且自2009年湘鄂情在中小板上市之后，此后再無餐飲企業(yè)成功登陸A股資本市場,。
在蕭宇嘉看來,，俏江南作為餐飲企業(yè)，因此也擁有著餐飲企業(yè)普遍的上市困難：如現(xiàn)金收付量大,，收入確認和成本衡量難以監(jiān)管,，如食品安全問題。尤其是近兩年國內(nèi)消費者對食品安全格外關(guān)注,，而中式餐飲由于菜品豐富等標準化建設(shè)更難實現(xiàn),，因此存有較大風險。最后俏江南又因行業(yè)環(huán)境惡化而失去了在香港上市的機會,。
伴隨著去家族化失敗(在鼎暉建議下,，張?zhí)m曾將股份分給管理層們)，張?zhí)m曾公開表示：引進鼎暉是俏江南最大的失誤,，毫無意義,，鼎暉什么也沒給俏江南帶來，卻用很少的錢稀釋了“那么大的股份”,。
不過,，鼎暉也倍感冤屈，鼎暉注資俏江南時估價已達2009年15倍P/E市盈率,，最后鼎暉投資回報率還不到一倍。
上海餐飲行業(yè)協(xié)會副秘書長金培華曾指出：俏江南的商業(yè)模式重營銷而輕菜品,，除了環(huán)境因素以外,，消費者對其菜品的認同程度其實并不高。與此同時,，俏江南在標準化方面也投入不足,，沒有建設(shè)完整的中央廚房模式，無法保證菜品的標準化管理,。
記者曾在俏江南東方廣場店門口隨機采訪,，沒有選擇俏江南的顧客大部分認為其價格昂貴,，還有不少消費者認為味道尚可，但沒特色,，性價比不高,，而進去就餐的，大部分是團購的顧客,。
高端餐飲轉(zhuǎn)型
多家團購網(wǎng)站得團購信息顯示,，俏江南原價726元的自選雙人套餐，目前只要198元就可團購,，49家店通用,，只有原價的2.8折，而另一種原價1075元的四人套餐也只售298元,。而俏江南的代金券,，100元代金券只售75元，20城68店通用,。
由于團購量大,，大部分餐飲企業(yè)都要求消費者提前24小時預約，但當記者撥打俏江南門店電話時,，對方表示可隨時過來就餐,，“肯定有座位”。
除了團購,，俏江南還推出盒飯業(yè)務,，俏江南公關(guān)負責人表示，推出盒飯是新利潤增長點,。
中國烹飪協(xié)會發(fā)布的2013年度中國餐飲市場分析報告顯示,，2013年全國高端餐飲嚴重受挫，限額以上餐飲企業(yè)收入近年來首次負增長,。
不過,，俏江南這樣走大眾化路線能否成功，蕭宇嘉認為,，大眾餐飲也存在一定風險,，大眾餐飲利潤水平偏低，與高端餐飲此前定位,、門店,、人才資源相差太大，不利于充分利用已有資源,，而大眾餐飲領(lǐng)域競爭也相當激烈,。
“明年高端餐飲的情況會更糟，房子的租金,、人工費用等都在持續(xù)上升,，就連上菜的服務員工資都要5000元,，還要上足保險，利潤率已經(jīng)降到歷史低點,，張?zhí)m現(xiàn)在套現(xiàn)未必不是一個好的選擇”,，馮啟對記者表示。
而易主之后的俏江南,，能否轉(zhuǎn)型成功,，在高端餐飲持續(xù)不景氣的情況下，在創(chuàng)始人失去控股權(quán),，卻還握有管理權(quán)的微妙局面下,，在繼續(xù)擴張和資本逐利的兩難中，越發(fā)不明朗,。
8月5日下午,，記者再次來到位于建國門外LG雙子座大廈的LAN
CLUB，還是一樣的裝修和品位,，世界名畫掛滿屋頂,，來此消費的顧客卻更少了，偌大的幾個廳中,，只有稀稀落落十來個人在喝茶,、就餐，甚至還沒有服務人員多,，晚上的情況也大致如此,。
40元一杯的果汁，居然不是鮮榨的,，而是直接將超市售賣的果汁飲料倒進杯中銷售,，而且，還不是那種類似匯源的高濃度果汁,，而是含有少量果汁的低濃度果汁飲料,。這也許就是為什么裝修得美輪美奐的高級會所，始終門前冷落車馬稀,。
這家會所,，以蘭命名，連碟子,、餐巾都是定制的,，上門印有LAN的標志。在上世紀浩浩蕩蕩的出國潮中,，一個叫張?zhí)m的女子滿懷憧憬地去海外淘金，她做著男人都難以承受的體力勞動,，同時打了六份工,，用了兩年的時間,，帶回來兩萬美元，用這筆錢開了她的第一家餐館：阿蘭酒家,。
2000年,，已經(jīng)擁有了一家海鮮大酒樓的張?zhí)m賣掉所有產(chǎn)業(yè)，用所得的6000萬現(xiàn)金,，創(chuàng)建了俏江南,，憑借精準的定位和營銷，俏江南很快風生水起,，2005年,，世界著名企業(yè)菲亞特集團提議以10億美元入股俏江南，但被張?zhí)m傲嬌地拒絕了,，這也使得她錯過了高端餐飲連鎖發(fā)展的黃金時機,。
彼時，俏江南的現(xiàn)金流還相當好,，張?zhí)m一心擴大經(jīng)營,，先走了加盟擴張之路，為后來的食品質(zhì)量安全埋下隱患,，另一方面,，俏江南完全輕資產(chǎn)運作，基本所有的經(jīng)營場所都是租賃的,，沒有產(chǎn)權(quán),。
之后的2006年10月，汪小菲和張?zhí)m又在北京的黃金地段創(chuàng)立了一家頂級時尚會所：LAN CLUB,。LAN
CLUB營業(yè)面積近6000平米,，內(nèi)部共擁有35個VIP包間，以及酒廊,、雪茄吧,、生蠔吧、宴會廳,、法式大餐廳等,，可同時容納1200位賓客。
這次張?zhí)m可謂一擲千金：在裝修時,，花了1200萬元請來了設(shè)計巴黎Bacca-rat水晶宮的法國設(shè)計師菲利浦,？斯塔克(Philippe
Starck)；“一只水晶杯上萬,、一把椅子18萬,，一盞水晶吊燈40多萬”的說法挑戰(zhàn)著人們對高檔餐廳的想象；連衛(wèi)生間的水龍頭都是純銀打造的天鵝造型。
最終,，這家滿屋頂鑲嵌著世界名畫的高級會所,，總投資超過3億元人民幣，年租金也高達2400萬元,。據(jù)說,，前香港特首董建華就非常喜歡LAN
CLUB，而汪小菲最愛看到的,，就是每一個進入LAN CLUB的顧客,，眼睛睜大，嘴張成O形的那一刻,。
在經(jīng)濟領(lǐng)域,，有一個著名的摩天大樓定律，說的是摩天大樓建成之時就是危機開始之日,，這個定律在俏江南身上同樣應驗,。可以想象,，這3億元的巨款是如何抽干了一家餐飲企業(yè)現(xiàn)金流的,，以往俏江南開店，成本在1000萬-3000萬元,，取中間值計算,，3億元意味著俏江南一年少開15家(后來俏江南將開店成本控制在500萬元)。
2007年,，俏江南曾對外宣稱其銷售金額超過10億元,，按照餐飲行業(yè)10%的平均利潤率計算，那俏江南一年的凈利潤不過1億元,，換言之,，LAN
CLUB花費了俏江南三年的凈利潤，并影響其擴張速度,。
但這些,，都被金碧輝煌的LAN CLUB所帶來的榮耀掩蓋了，2008年,，俏江南又在上海開了一家LAN
CLUB,，這是一個四層的獨立建筑，其中掛著當代著名畫家劉小東長10米,、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》,，這是在2006年的保利秋季拍賣會上，張?zhí)m用2200萬元拍下的,。
這一年,，張?zhí)m成為奧運火炬手,，俏江南已被選為奧運定點餐飲提供商之一，旗下的LAN CLUB成為了奧運會指定接待場所,。
在彼時張?zhí)m的規(guī)劃中,，俏江南將在3-5年內(nèi)開300-500家餐廳，每年開出新店100家左右,，“下一個十年，當你去巴黎,、紐約,，你在任何商務的角落，都會看到俏江南,；下一個十年末,，我們希望能夠進入世界五百強”。
而一手打造了LAN CLUB的汪小菲,，則有更遠大的理想：在紐約新世貿(mào)中心擁有兩層代表世界最高端品質(zhì)的LAN
CLUB,、俏江南自己的酒店、香水,、服裝……俏江南要做的,，是一個來自中國的奢侈品牌，就像是法國的奢侈品協(xié)會,，擁有涵蓋這個領(lǐng)域各式各樣的產(chǎn)品,。
但是，這家傾注了張?zhí)m母子全部心血的會所,，經(jīng)營情況卻不甚理想,。記者曾去過兩次LAN
CLUB，每次消費者都寥寥無幾,，由于生意冷清,，服務人員也有些懶散，甚至不會主動給茶水續(xù)杯,。
在香港上市前夕,，汪小菲將始終不盈利的LAN CLUB賣掉，接盤方據(jù)說為汪小菲一位從事地產(chǎn)行業(yè)的朋友,，目前汪小菲還在幫助打理,。
汪小菲自己的說法是：為了專注，“在中國做企業(yè)一定要專注,，專注一個品牌把市場做穩(wěn)后再做第二個品牌”,。但處于黃金地帶的LAN
CLUB定位模糊、經(jīng)營不善卻是不爭的事實,。
奇怪的是,，彼時微博認證為俏江南蘭會所的副總裁楊凱的用戶在微博上表示，“俏江南出售LAN
CLUB是不實際的信息”，而包括俏江南市場公關(guān)部經(jīng)理趙煒在內(nèi)的多位俏江南員工表示,，對于俏江南出售LAN
CLUB并不知情,。蘭會所北京和上海兩家門店的工作人員也表示，并不知道所工作的“LAN CLUB”已經(jīng)換了老板,。
大股東可以隨心所欲,，而管理層則往往毫不知情，這或許是典型的家族式管理的一個縮影,。
