經(jīng)濟學(xué)家華生日前接受中國證券報記者專訪時表示,，發(fā)行審批制度改革是中國股市面臨的又一歷史性重大制度變革,，需要綜合配套推進,。如果只從新股定價或發(fā)行節(jié)奏等任何一點上做，將帶來非常扭曲的后果,。他認(rèn)為，人為控制發(fā)行價不可行,，市場化改革不能走回頭路,，但自由上市的注冊制只是烏托邦的幻想，世界上并不存在,。發(fā)審制度改革是重造股市的二次股改,，需要制訂整體方案、周密部署,、重點突破,、全面推進。
發(fā)審制度改革將是重大制度變革
中國證券報：目前,，新股發(fā)行改革引起熱議,，為什么會如此受關(guān)注？
華生：現(xiàn)在提深化新股發(fā)行制度市場化改革,，主要緣自兩年前新股發(fā)行定價市場化改革后出現(xiàn)了發(fā)行“三高”現(xiàn)象,，引起了市場廣泛質(zhì)疑,。為了緩解“三高”，用一般市場經(jīng)濟增加供給,、加速擴容的辦法去平抑供需失衡,，結(jié)果導(dǎo)致高套現(xiàn)和市場不斷下行，股指十年漲幅為零,，引起投資者更大不滿,。投資者有怨氣，“三高”成了出氣筒,，因此逼出新股發(fā)行改革,。
中國證券報：你覺得新股發(fā)行改革應(yīng)該如何推進？
華生：其實,，我國的發(fā)行審批制度是一個相互聯(lián)系的整體�,，F(xiàn)在，新股發(fā)行,、再融資發(fā)行,、債券發(fā)行、資產(chǎn)重組和再發(fā)行,、退市制度,、市場的買方機構(gòu)基金、賣方機構(gòu)券商乃至保薦人的資格和通道,，樣樣都是要審批的,。在這個大環(huán)境中，如果單搞一個新股發(fā)行改革,，就會遇挫和造成新的扭曲,。
所以，要打的是整個發(fā)審制度這個“大仗”,，而不是新股發(fā)行的“小仗”,。在這方面，我們已經(jīng)有教訓(xùn),，新股發(fā)行定價市場化本來是件好事,，但在市場結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨進,，很難成功,，還引來了各種所謂“偽市場化”的抨擊�,？梢�,，如果整個舊制度不變，只動發(fā)行價格,，就會出“三高”,；人為抑制發(fā)行價,，就會出現(xiàn)新股暴漲爆炒；如果只放開發(fā)行節(jié)奏,，就會引來大擴容和股市暴跌,。
因此，只從某一點上去做,，總會帶來非常扭曲的后果,。2009年發(fā)行改革前，我在中國證券報發(fā)表了一篇題為《新股發(fā)行改革的幾個核心問題》的文章,，指出改革要整體配套,，單單放開定價，“由于發(fā)行定價的市場化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的極端差異化,，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會迅速攀升,，這會使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導(dǎo)致改革受到過度的聚焦和拷問”,。因而,，我建議如果一定搞發(fā)行價放開，可從主板開始�,，F(xiàn)在看來確實如此,。同樣是市場化詢價,，主板大盤股詢價只詢出幾倍的市盈率,，還認(rèn)購不足，而創(chuàng)業(yè)板的小盤股就詢出上百倍市盈率來,。所以,，詢價機制當(dāng)然有改進的余地，但那不是真正的問題所在,，改革不能單兵獨進,，技術(shù)性的修補無濟于事。
市場化改革不能走回頭路
中國證券報：現(xiàn)在大家討論的重點就是發(fā)行價格太高,，你認(rèn)為有什么好辦法能把新股價格降下來,？
華生：如果只是想把發(fā)行價降下來，那太簡單了,，改革前就是這樣,，用行政性“窗口”指導(dǎo)設(shè)置一個20倍發(fā)行市盈率的“天花板”。但市場化改革的步子邁出來了,，再走回頭路是沒有前途的,。
如果用各種辦法人為控制發(fā)行價，無非發(fā)行價格可以低一點,，但首日漲幅又多了,，這是“蹺蹺板”,，按住葫蘆浮起瓢。例如,，朗瑪信息中止發(fā)行后,，發(fā)行人學(xué)乖了，把價格定低了一點,，但一上市又漲個80%,，二級市場投資者還得高位接盤，結(jié)果更糟,。如果高價發(fā)行,，至少錢還在上市公司，現(xiàn)在錢讓打新者白白拿走了,，凈資產(chǎn)少了,，企業(yè)的發(fā)展后勁更差了，上市不久還得又來再融資,。所以,，千萬不要借深化發(fā)行體制改革的名義“開倒車”。
中國證券報：市場上對存量發(fā)行和券商自主配售權(quán)的討論特別多,，這對于新股價格是否有抑制作用,？
華生：引入存量發(fā)行，只會使原始股東更加提前套現(xiàn),。
我從來是堅決反對在現(xiàn)階段引入自主配售權(quán)的,。自主配售權(quán)在西方是因為新股賣不出去，所以要路演和給券商配售權(quán),，這是為了把上市企業(yè)推銷出去,。而在中國新股漲幅這么大的情況下，這就是一個特權(quán),，誰和發(fā)行人,、保薦機構(gòu)關(guān)系好，它們就把股份配售給誰,，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間,。
目前如果引入配售權(quán)，包括提高網(wǎng)下配售比例,，將是把賣方市場的解決方案搬到買方市場,，完全是本末倒置。只有等到新股賣不出去時,，才能給券商配售權(quán)�,，F(xiàn)在要支持的是買方，而不應(yīng)增加賣方機構(gòu)的權(quán)利。
中國證券報：大家都在討論新股價格過高,，到底什么價格是高,、什么是低？你覺得價格多高比較合適,？
華生：這個問題問到了點子上,。價格高低不是人為認(rèn)定的，而是由市場決定的,。因此,，二級市場上的股價就是合適的價格，因為那是在當(dāng)前市況下供需平衡的產(chǎn)物�,，F(xiàn)在很多人也是據(jù)此判斷新股定價太高,。他們說，新股市盈率動輒達幾十倍,，但二級市場平均市盈率只有十多倍,。但不客氣地說，這個比較完全是錯誤的,。長安街的房價是北京房子均價的兩倍,，這就能說明長安街的房價不合理？現(xiàn)在又說要用同行業(yè)市盈率來指導(dǎo)發(fā)行定價,，這個靠譜了一點,，但仍然大有問題。在中國股市上,，即使企業(yè)屬于同一個行業(yè),，大盤股與小盤股的市盈率就相差極大。在目前滬深主板上,，總股本小的,、總市值小的股票,，市盈率達幾十倍乃至一百多倍,。創(chuàng)業(yè)板新上的企業(yè)盤子更小、質(zhì)地更好,，但市盈率并不比主板上同類企業(yè)高,，你憑什么說它是高價？還有人說,，很多新股上市一年后價格下跌了,，說明當(dāng)初定價高了。問題是,，在去年的熊市中,，老股價格一年也下跌了一大截。如果遇到牛市，大家都漲,，那就說明當(dāng)初定價低了,？可見，只看到一點表面現(xiàn)象就議論得很熱鬧,，就給新股發(fā)行改革亂開方子,，是要出事的。如果連問題是什么都沒搞明白,，癥結(jié)更沒抓住,，怎么可能真正推進改革并解決證券市場的問題？我以前就說過,，市場化定價的鏡子照出了我們的市場結(jié)構(gòu)扭曲,，那不是鏡子的過錯。如果只圍繞鏡子做文章,，那就是本末倒置了,。
深化改革沒有捷徑
中國證券報：你覺得證監(jiān)會在發(fā)行審核中應(yīng)該起什么作用？未來是否要像美國那樣實行注冊制,？
華生：媒體熱議IPO不審行不行,，在現(xiàn)行市場框架下肯定不行。很多人說,，發(fā)行改革很簡單,，搞注冊制放開審批市場化就行了。如果真那樣,，中國現(xiàn)在有成千上萬家企業(yè)可以馬上注冊上市,，必然導(dǎo)致市場巨幅下跌和重新洗牌，那樣用不了三天就會人人喊打,。
真想減少和取消審批,，不能靠唱高調(diào)、喊口號,，而要找到解決問題的路徑�,，F(xiàn)在符合條件、想上市的公司即使不算小微企業(yè),，也有上萬家,。如果取消審批，是讓它們?nèi)线�是排隊搖號上,？如果宣布審批改注冊,，市場一下子暴跌，自然想上的企業(yè)就少了,，但這巨虧是投資者自認(rèn)倒霉還是由誰來補償,？所以我們不能站著說話不腰疼。
很多人質(zhì)疑：審批就能審出好企業(yè)嗎？確實不能,。就像高考考不出愛因斯坦,，難道就可以取消高考，由中學(xué)校長保薦,？所以批評誰都會,，問題是要拿出替代辦法。
很多人說,，不要杞人憂天,，如果搞注冊制，市場自己會解決問題,。這是圖省事的懶漢思想,。誰是市場？企業(yè)自己想上就代表市場,？依靠保薦人,？幾乎所有保薦機構(gòu)難道不是審批設(shè)立的？
其實,，自由上市的注冊制是想象出來的市場烏托邦,，世界上并不存在。美國如果注冊一個公司就能上市,，中國那么多民營企業(yè)還需要到美國柜臺市場花錢買殼上市再設(shè)法轉(zhuǎn)板,？美國證監(jiān)會的確認(rèn)函（declare
effective)和中國證監(jiān)會的反饋函有天壤之別？香港是世界自由港,，現(xiàn)在也不敢放棄審批,，我們就可以把億萬投資者扔給一個想象出來的“自由注冊上市的市場”？我們千萬不要從一個極端跳到另一個極端,。歷史證明,，想走捷徑往往會落入陷阱。
退市制度不能簡單化
中國證券報：近年退市公司寥寥,，現(xiàn)在大家對完善退市制度的呼聲很高,。
華生：我在十幾年前就呼吁退市制度，我從來主張實行有約束力的退市制度,，但也不要簡單化,，別指望用一個退市來解決太多的問題,。我們要看到,，在中國推出的退市制度一定是小規(guī)模的，從幾年來一家也不退,，到一年中能夠退幾家,、幾十家，那就了不起了。除法律和文化條件外,，大規(guī)模退市還需要一定的市場結(jié)構(gòu),。美國股市85%以上的交易由機構(gòu)投資者完成，它們一年退市幾百家企業(yè),，最近幾年每年退市的企業(yè)比上市的還多,。如果在中國這樣的散戶市場，那就意味著每年都有上千萬投資者血本無歸,。在一定意義上,，退市對上市公司大股東的損失有限，因為它們之前募過資,，企業(yè)退市后還是它們的,。退市主要是讓社會投資者通過付出血的代價來“長記性”，不要指望有某個單一手段就能解決我們市場的問題,。
中國證券報：怎樣看待制度改革和市場行情的關(guān)系,？
華生：應(yīng)該說，改革和行情沒有什么必然的聯(lián)系,，但總體來說,，當(dāng)市場低迷時，人們要尋找原因和替罪羊,，這時改革的呼聲比較高,。反過來，市場回暖了,，人們又忙于炒作,，改革聲音就小了。因此,，中國股市既有制度問題,，又有文化問題。導(dǎo)致暴跌的改革肯定不受歡迎,，因而就很難推行,。
中國證券報：你怎么看市場估值？A股市場具備投資價值了嗎,？
華生：可以肯定地說,，與10年前相比，A股的泡沫已經(jīng)散去,。在中國經(jīng)濟繼續(xù)高增長的基礎(chǔ)上,，未來10年A股將會有喜人的回報。但應(yīng)該看到,，現(xiàn)在的市場結(jié)構(gòu)仍然嚴(yán)重扭曲,，市場投機炒作氛圍濃厚,。即便是藍籌股，從股息率角度看,，其投資回報仍然較低,，與境外成熟市場有很大差距。這些都阻礙了社保等長線資金的入市,。中國股市要從投機炒作主導(dǎo)向價值投資轉(zhuǎn)化,，仍然有賴于一場改造市場基礎(chǔ)和文化的制度大改造。
中國證券報：十多年前,，你較早提出了股權(quán)分置改革問題,，并積極參與和推動了整個股改過程。你對今天的改革有什么建議?
華生：股權(quán)分置改革實現(xiàn)了中國股市與國際成熟市場在形式上的接軌,，現(xiàn)在要完成的是更重要的制度精髓的接軌,。二次股改的核心是中國證券市場發(fā)行審批制度的根本性變革，它的意義絲毫也不低于股權(quán)分置改革,。因此,，和上次股改一樣，需要制訂整體方案,、周密部署,、重點突破、全面配套,。我個人在結(jié)束手上的土地課題之后,，如果還有需要，會考慮寫一篇發(fā)審制度改革的總體規(guī)劃這樣的文章,。