經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生日前接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，發(fā)行審批制度改革是中國股市面臨的又一歷史性重大制度變革,，需要綜合配套推進(jìn),。如果只從新股定價(jià)或發(fā)行節(jié)奏等任何一點(diǎn)上做,，將帶來非常扭曲的后果,。他認(rèn)為,，人為控制發(fā)行價(jià)不可行，市場(chǎng)化改革不能走回頭路,，但自由上市的注冊(cè)制只是烏托邦的幻想,，世界上并不存在。發(fā)審制度改革是重造股市的二次股改,，需要制訂整體方案,、周密部署、重點(diǎn)突破,、全面推進(jìn),。
發(fā)審制度改革將是重大制度變革
中國證券報(bào)：目前，新股發(fā)行改革引起熱議,，為什么會(huì)如此受關(guān)注,？
華生：現(xiàn)在提深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，主要緣自兩年前新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革后出現(xiàn)了發(fā)行“三高”現(xiàn)象,，引起了市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑,。為了緩解“三高”，用一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增加供給,、加速擴(kuò)容的辦法去平抑供需失衡,，結(jié)果導(dǎo)致高套現(xiàn)和市場(chǎng)不斷下行，股指十年漲幅為零,，引起投資者更大不滿,。投資者有怨氣，“三高”成了出氣筒,，因此逼出新股發(fā)行改革,。
中國證券報(bào)：你覺得新股發(fā)行改革應(yīng)該如何推進(jìn)？
華生：其實(shí),，我國的發(fā)行審批制度是一個(gè)相互聯(lián)系的整體�,，F(xiàn)在，新股發(fā)行,、再融資發(fā)行,、債券發(fā)行、資產(chǎn)重組和再發(fā)行,、退市制度,、市場(chǎng)的買方機(jī)構(gòu)基金、賣方機(jī)構(gòu)券商乃至保薦人的資格和通道,，樣樣都是要審批的,。在這個(gè)大環(huán)境中,，如果單搞一個(gè)新股發(fā)行改革，就會(huì)遇挫和造成新的扭曲,。
所以,，要打的是整個(gè)發(fā)審制度這個(gè)“大仗”，而不是新股發(fā)行的“小仗”,。在這方面,，我們已經(jīng)有教訓(xùn)，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化本來是件好事,，但在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下,，只是單兵獨(dú)進(jìn)，很難成功,，還引來了各種所謂“偽市場(chǎng)化”的抨擊,。可見,，如果整個(gè)舊制度不變,，只動(dòng)發(fā)行價(jià)格，就會(huì)出“三高”,；人為抑制發(fā)行價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)新股暴漲爆炒,；如果只放開發(fā)行節(jié)奏,，就會(huì)引來大擴(kuò)容和股市暴跌。
因此,，只從某一點(diǎn)上去做,，總會(huì)帶來非常扭曲的后果。2009年發(fā)行改革前,，我在中國證券報(bào)發(fā)表了一篇題為《新股發(fā)行改革的幾個(gè)核心問題》的文章,，指出改革要整體配套，單單放開定價(jià),，“由于發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的極端差異化,，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會(huì)迅速攀升，這會(huì)使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致,，從而導(dǎo)致改革受到過度的聚焦和拷問”,。因而，我建議如果一定搞發(fā)行價(jià)放開,，可從主板開始�,，F(xiàn)在看來確實(shí)如此。同樣是市場(chǎng)化詢價(jià),，主板大盤股詢價(jià)只詢出幾倍的市盈率,，還認(rèn)購不足，而創(chuàng)業(yè)板的小盤股就詢出上百倍市盈率來。所以,，詢價(jià)機(jī)制當(dāng)然有改進(jìn)的余地,，但那不是真正的問題所在，改革不能單兵獨(dú)進(jìn),，技術(shù)性的修補(bǔ)無濟(jì)于事,。
市場(chǎng)化改革不能走回頭路
中國證券報(bào)：現(xiàn)在大家討論的重點(diǎn)就是發(fā)行價(jià)格太高，你認(rèn)為有什么好辦法能把新股價(jià)格降下來,？
華生：如果只是想把發(fā)行價(jià)降下來,，那太簡(jiǎn)單了，改革前就是這樣,，用行政性“窗口”指導(dǎo)設(shè)置一個(gè)20倍發(fā)行市盈率的“天花板”,。但市場(chǎng)化改革的步子邁出來了，再走回頭路是沒有前途的,。
如果用各種辦法人為控制發(fā)行價(jià),，無非發(fā)行價(jià)格可以低一點(diǎn)，但首日漲幅又多了,，這是“蹺蹺板”,，按住葫蘆浮起瓢。例如,，朗瑪信息中止發(fā)行后,，發(fā)行人學(xué)乖了，把價(jià)格定低了一點(diǎn),，但一上市又漲個(gè)80%,，二級(jí)市場(chǎng)投資者還得高位接盤，結(jié)果更糟,。如果高價(jià)發(fā)行,，至少錢還在上市公司，現(xiàn)在錢讓打新者白白拿走了,，凈資產(chǎn)少了,，企業(yè)的發(fā)展后勁更差了，上市不久還得又來再融資,。所以,，千萬不要借深化發(fā)行體制改革的名義“開倒車”。
中國證券報(bào)：市場(chǎng)上對(duì)存量發(fā)行和券商自主配售權(quán)的討論特別多,，這對(duì)于新股價(jià)格是否有抑制作用,？
華生：引入存量發(fā)行，只會(huì)使原始股東更加提前套現(xiàn),。
我從來是堅(jiān)決反對(duì)在現(xiàn)階段引入自主配售權(quán)的,。自主配售權(quán)在西方是因?yàn)樾鹿少u不出去,，所以要路演和給券商配售權(quán)，這是為了把上市企業(yè)推銷出去,。而在中國新股漲幅這么大的情況下,，這就是一個(gè)特權(quán)，誰和發(fā)行人,、保薦機(jī)構(gòu)關(guān)系好,，它們就把股份配售給誰，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間,。
目前如果引入配售權(quán),，包括提高網(wǎng)下配售比例，將是把賣方市場(chǎng)的解決方案搬到買方市場(chǎng),，完全是本末倒置,。只有等到新股賣不出去時(shí)，才能給券商配售權(quán)�,，F(xiàn)在要支持的是買方,，而不應(yīng)增加賣方機(jī)構(gòu)的權(quán)利。
中國證券報(bào)：大家都在討論新股價(jià)格過高,，到底什么價(jià)格是高,、什么是低？你覺得價(jià)格多高比較合適,？
華生：這個(gè)問題問到了點(diǎn)子上,。價(jià)格高低不是人為認(rèn)定的，而是由市場(chǎng)決定的,。因此，二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)就是合適的價(jià)格,，因?yàn)槟鞘窃诋?dāng)前市況下供需平衡的產(chǎn)物�,，F(xiàn)在很多人也是據(jù)此判斷新股定價(jià)太高。他們說,，新股市盈率動(dòng)輒達(dá)幾十倍,，但二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率只有十多倍。但不客氣地說,，這個(gè)比較完全是錯(cuò)誤的,。長(zhǎng)安街的房?jī)r(jià)是北京房子均價(jià)的兩倍，這就能說明長(zhǎng)安街的房?jī)r(jià)不合理,？現(xiàn)在又說要用同行業(yè)市盈率來指導(dǎo)發(fā)行定價(jià),，這個(gè)靠譜了一點(diǎn)，但仍然大有問題,。在中國股市上,，即使企業(yè)屬于同一個(gè)行業(yè),，大盤股與小盤股的市盈率就相差極大。在目前滬深主板上,，總股本小的,、總市值小的股票，市盈率達(dá)幾十倍乃至一百多倍,。創(chuàng)業(yè)板新上的企業(yè)盤子更小,、質(zhì)地更好，但市盈率并不比主板上同類企業(yè)高,，你憑什么說它是高價(jià),？還有人說，很多新股上市一年后價(jià)格下跌了,，說明當(dāng)初定價(jià)高了,。問題是，在去年的熊市中,，老股價(jià)格一年也下跌了一大截,。如果遇到牛市，大家都漲,，那就說明當(dāng)初定價(jià)低了,？可見，只看到一點(diǎn)表面現(xiàn)象就議論得很熱鬧,，就給新股發(fā)行改革亂開方子,，是要出事的。如果連問題是什么都沒搞明白,，癥結(jié)更沒抓住,，怎么可能真正推進(jìn)改革并解決證券市場(chǎng)的問題？我以前就說過,，市場(chǎng)化定價(jià)的鏡子照出了我們的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲,，那不是鏡子的過錯(cuò)。如果只圍繞鏡子做文章,，那就是本末倒置了,。
深化改革沒有捷徑
中國證券報(bào)：你覺得證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核中應(yīng)該起什么作用？未來是否要像美國那樣實(shí)行注冊(cè)制,？
華生：媒體熱議IPO不審行不行,，在現(xiàn)行市場(chǎng)框架下肯定不行。很多人說,，發(fā)行改革很簡(jiǎn)單,，搞注冊(cè)制放開審批市場(chǎng)化就行了。如果真那樣,，中國現(xiàn)在有成千上萬家企業(yè)可以馬上注冊(cè)上市,，必然導(dǎo)致市場(chǎng)巨幅下跌和重新洗牌,，那樣用不了三天就會(huì)人人喊打。
真想減少和取消審批,，不能靠唱高調(diào),、喊口號(hào)，而要找到解決問題的路徑�,，F(xiàn)在符合條件,、想上市的公司即使不算小微企業(yè)，也有上萬家,。如果取消審批,，是讓它們?nèi)线�是排隊(duì)搖號(hào)上？如果宣布審批改注冊(cè),，市場(chǎng)一下子暴跌,，自然想上的企業(yè)就少了，但這巨虧是投資者自認(rèn)倒霉還是由誰來補(bǔ)償,？所以我們不能站著說話不腰疼,。
很多人質(zhì)疑：審批就能審出好企業(yè)嗎？確實(shí)不能,。就像高考考不出愛因斯坦,，難道就可以取消高考，由中學(xué)校長(zhǎng)保薦,？所以批評(píng)誰都會(huì),，問題是要拿出替代辦法。
很多人說,，不要杞人憂天,，如果搞注冊(cè)制，市場(chǎng)自己會(huì)解決問題,。這是圖省事的懶漢思想,。誰是市場(chǎng)？企業(yè)自己想上就代表市場(chǎng),？依靠保薦人？幾乎所有保薦機(jī)構(gòu)難道不是審批設(shè)立的,？
其實(shí),，自由上市的注冊(cè)制是想象出來的市場(chǎng)烏托邦，世界上并不存在,。美國如果注冊(cè)一個(gè)公司就能上市,，中國那么多民營企業(yè)還需要到美國柜臺(tái)市場(chǎng)花錢買殼上市再設(shè)法轉(zhuǎn)板？美國證監(jiān)會(huì)的確認(rèn)函（declare
effective)和中國證監(jiān)會(huì)的反饋函有天壤之別,？香港是世界自由港,，現(xiàn)在也不敢放棄審批,，我們就可以把億萬投資者扔給一個(gè)想象出來的“自由注冊(cè)上市的市場(chǎng)”？我們千萬不要從一個(gè)極端跳到另一個(gè)極端,。歷史證明,，想走捷徑往往會(huì)落入陷阱。
退市制度不能簡(jiǎn)單化
中國證券報(bào)：近年退市公司寥寥,，現(xiàn)在大家對(duì)完善退市制度的呼聲很高,。
華生：我在十幾年前就呼吁退市制度，我從來主張實(shí)行有約束力的退市制度,，但也不要簡(jiǎn)單化,，別指望用一個(gè)退市來解決太多的問題。我們要看到,，在中國推出的退市制度一定是小規(guī)模的,，從幾年來一家也不退，到一年中能夠退幾家,、幾十家,，那就了不起了。除法律和文化條件外,，大規(guī)模退市還需要一定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),。美國股市85%以上的交易由機(jī)構(gòu)投資者完成，它們一年退市幾百家企業(yè),，最近幾年每年退市的企業(yè)比上市的還多,。如果在中國這樣的散戶市場(chǎng)，那就意味著每年都有上千萬投資者血本無歸,。在一定意義上,，退市對(duì)上市公司大股東的損失有限，因?yàn)樗鼈冎澳歼^資,，企業(yè)退市后還是它們的,。退市主要是讓社會(huì)投資者通過付出血的代價(jià)來“長(zhǎng)記性”，不要指望有某個(gè)單一手段就能解決我們市場(chǎng)的問題,。
中國證券報(bào)：怎樣看待制度改革和市場(chǎng)行情的關(guān)系,？
華生：應(yīng)該說，改革和行情沒有什么必然的聯(lián)系,，但總體來說,，當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，人們要尋找原因和替罪羊,，這時(shí)改革的呼聲比較高,。反過來，市場(chǎng)回暖了,，人們又忙于炒作,，改革聲音就小了,。因此，中國股市既有制度問題,，又有文化問題,。導(dǎo)致暴跌的改革肯定不受歡迎，因而就很難推行,。
中國證券報(bào)：你怎么看市場(chǎng)估值,？A股市場(chǎng)具備投資價(jià)值了嗎？
華生：可以肯定地說,，與10年前相比,，A股的泡沫已經(jīng)散去。在中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上,，未來10年A股將會(huì)有喜人的回報(bào),。但應(yīng)該看到，現(xiàn)在的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然嚴(yán)重扭曲,，市場(chǎng)投機(jī)炒作氛圍濃厚,。即便是藍(lán)籌股，從股息率角度看,，其投資回報(bào)仍然較低,，與境外成熟市場(chǎng)有很大差距。這些都阻礙了社保等長(zhǎng)線資金的入市,。中國股市要從投機(jī)炒作主導(dǎo)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)化,，仍然有賴于一場(chǎng)改造市場(chǎng)基礎(chǔ)和文化的制度大改造。
中國證券報(bào)：十多年前,，你較早提出了股權(quán)分置改革問題,，并積極參與和推動(dòng)了整個(gè)股改過程。你對(duì)今天的改革有什么建議?
華生：股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了中國股市與國際成熟市場(chǎng)在形式上的接軌,，現(xiàn)在要完成的是更重要的制度精髓的接軌,。二次股改的核心是中國證券市場(chǎng)發(fā)行審批制度的根本性變革，它的意義絲毫也不低于股權(quán)分置改革,。因此,，和上次股改一樣，需要制訂整體方案,、周密部署,、重點(diǎn)突破、全面配套,。我個(gè)人在結(jié)束手上的土地課題之后，如果還有需要,，會(huì)考慮寫一篇發(fā)審制度改革的總體規(guī)劃這樣的文章,。