近年來FDI利潤(rùn)的匯出已經(jīng)呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢(shì),，在人民幣升值幅度到位之后,，必然將迎來FDI留存利潤(rùn)大量匯出的時(shí)候，而這時(shí),，由于其巨大的規(guī)模以及不受約束的屬性,，將給我國(guó)國(guó)際收支安全帶來沖擊
4月1日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了新口徑之下的2010年國(guó)際收支平衡表,，并通過口徑調(diào)整,，對(duì)2005年~2009年國(guó)際收支平衡表進(jìn)行了修正。這一修正意義重大,，但還未引起廣泛的討論,。
外匯局這一修正的核心，是參考國(guó)際標(biāo)準(zhǔn),，將外商直接投資(FDI)在中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生的留存利潤(rùn),，考慮進(jìn)國(guó)際收支平衡表。這讓長(zhǎng)期未進(jìn)入主流討論的FDI留存利潤(rùn)問題,，浮出水面,。
根據(jù)外匯局國(guó)際投資頭寸表，截至2009年底，F(xiàn)DI累計(jì)余額已經(jīng)達(dá)到9974億美元,，接近1萬(wàn)億美元,。這1萬(wàn)億美元外國(guó)在華資產(chǎn)，每年都在生成高額利潤(rùn),，而這些利潤(rùn)絕大部分并沒有匯出中國(guó),，而是留存國(guó)內(nèi)。由于在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng),，F(xiàn)DI利潤(rùn)是人民幣形式,，并日漸成為游離于主流討論的“人民幣熱錢”。
關(guān)于FDI在華留存利潤(rùn)問題,，由于沒有進(jìn)入官方統(tǒng)計(jì),，而且其規(guī)模日益巨大，已經(jīng)成為觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“暗物質(zhì)”,。而隨著外匯局對(duì)2005年至2010年國(guó)際收支平衡表的調(diào)整,，這一“暗物質(zhì)”開始浮出水面�,！鞍滴镔|(zhì)”的能量之大,，以至于剛一浮出水面，就要改變我們的很多定性認(rèn)識(shí),。
所謂暗物質(zhì),，是一個(gè)物理學(xué)概念，指的是宇宙學(xué)中那些不發(fā)射任何光及電磁輻射的物質(zhì),，人們只能通過引力效應(yīng)得知宇宙中存在大量暗物質(zhì),。中國(guó)經(jīng)濟(jì)里，未經(jīng)統(tǒng)計(jì)的FDI留存利潤(rùn),，無(wú)論其規(guī)模,，還是其難以統(tǒng)計(jì)的特點(diǎn)，都可以定義為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“暗物質(zhì)”,。
外匯局此次回歸國(guó)際標(biāo)準(zhǔn),、修正統(tǒng)計(jì)口徑，所上調(diào)的“暗物質(zhì)”規(guī)模為2100億美元或1.4萬(wàn)億元人民幣,。這部分資金,，所有權(quán)屬于FDI，但表現(xiàn)形式卻為人民幣,。按照國(guó)際收支管理規(guī)則,，這部分人民幣資金隨時(shí)可以無(wú)條件兌換成外幣并撤離。
“暗物質(zhì)”調(diào)整的規(guī)模
外匯局此次按新標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布了2010年平衡表,，并對(duì)2005年~2009年的平衡表進(jìn)行了調(diào)整,。
按照外匯局此次修訂原則,，這一修正是“按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，將外商投資企業(yè)歸屬外方的未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn),，記入國(guó)際收支平衡表中金融賬戶直接投資的貸方”,。而由于未分配利潤(rùn)、已分配未匯出利潤(rùn)的表現(xiàn)形式為人民幣,，將歸屬于FDI的人民幣利潤(rùn),，換算成國(guó)際收支平衡表中的美元。
根據(jù)最新發(fā)布以及調(diào)整的數(shù)據(jù),，2005年~2010年累計(jì)凈流入中國(guó)的FDI規(guī)模達(dá)到8758億美元,。2005年~2009年流入規(guī)模則累計(jì)修正上調(diào)了1691億美元。按報(bào)告發(fā)布的4月1日匯率計(jì)算,，上調(diào)的部分折合人民幣1.1萬(wàn)億元,。
這其中，2010年數(shù)據(jù)是直接公布的修正數(shù)字,，如果按之前口徑的話,，筆者估計(jì)年度FDI流入要下修400億美元至1600億美元,。這意味著,，2005年~2010年6年累計(jì)上修的規(guī)模，應(yīng)該為2100億美元左右(1691億美元+約400億美元),。累計(jì)上修規(guī)模約為人民幣1.4萬(wàn)億元,。
這即是外匯局此次回歸國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、修正統(tǒng)計(jì)口徑,，所上調(diào)的“暗物質(zhì)”規(guī)模,，2100億美元或1.4萬(wàn)億元人民幣。這部分資金,，所有權(quán)屬于FDI,，但表現(xiàn)形式卻為人民幣。按照國(guó)際收支管理規(guī)則,，這部分人民幣資金隨時(shí)可以無(wú)條件兌換成外幣并撤離,。
需要注意的是，根據(jù)外匯局?jǐn)?shù)據(jù),，2010年我國(guó)FDI流入規(guī)模高達(dá)2068億美元(比2009年高出42%),，流出規(guī)模為217億美元，凈流入規(guī)模1851億美元(比2009年高出62%),。在流入的2068億美元之中,，金融部門流入120億美元，非金融部門流入1948億美元(其中房地產(chǎn)業(yè)是271億美元,，增幅78%),。
國(guó)際收支平衡表口徑的FDI流入，大幅高出商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的FDI流入。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù),，2010年全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)27406家,，實(shí)際使用外資金額1057.35億美元(同比增長(zhǎng)17.44%)。
可以發(fā)現(xiàn),，國(guó)際收支平衡表口徑流入的2068億美元FDI,，已經(jīng)是商務(wù)部口徑流入1057億美元的接近一倍(196%)。
累計(jì)2005年~2010年6年,，以流入規(guī)模計(jì)算,，國(guó)際收支口徑累計(jì)流入9686億美元，商務(wù)部口徑僅為累計(jì)流入5127億美元,，前者是后者的1.89倍,。
目前來看，國(guó)際收支口徑高出商務(wù)部口徑,，主要原因,，一是統(tǒng)計(jì)口徑原因，商務(wù)部口徑只統(tǒng)計(jì)當(dāng)年“三資”企業(yè)流入以及企業(yè)外部借入資金,，而國(guó)際收支口徑則含納境外母公司對(duì)境內(nèi)子公司關(guān)聯(lián)貸款,、境外機(jī)構(gòu)購(gòu)買國(guó)內(nèi)建筑物等項(xiàng)目；二即是此次新調(diào)整的,，對(duì)于FDI留存利潤(rùn)(未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn))的計(jì)算,。
可以說，目前市場(chǎng)廣泛引用的商務(wù)部FDI統(tǒng)計(jì)口徑,，已經(jīng)大幅落后于FDI流入的渠道和規(guī)模本源,。尤其是第二個(gè)留存利潤(rùn)因素的漏統(tǒng)，導(dǎo)致FDI在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中形成了目前不廣為討論的“暗物質(zhì)”,。
“暗物質(zhì)”有多大,？實(shí)際上，由于已經(jīng)累計(jì)的近1萬(wàn)億美元的FDI存量,，其年度利潤(rùn)產(chǎn)生的規(guī)模,，已經(jīng)超過FDI年度純流入的新增量。
FDI留存利潤(rùn)仍然低估
需要強(qiáng)調(diào)的是,，筆者認(rèn)為,，外匯局此次只是開了一個(gè)揭開“暗物質(zhì)”的好頭，但對(duì)于FDI留存利潤(rùn)的規(guī)模評(píng)估,，或許依然處于低估狀態(tài),。
計(jì)量FDI留存利潤(rùn)，一個(gè)本質(zhì)問題是FDI的投資收益率是多少,。我們初步可以將外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率,，作為FDI在中國(guó)真實(shí)投資收益率的一個(gè)估計(jì),。在統(tǒng)計(jì)上，可以使用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率來近似替代,。比如,，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2005年至2006年間規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中,，外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率高達(dá)19%,。按照這一收益率，2005年至2006年FDI在中國(guó)的投資收益分別為849億美元和1050億美元,。
將這一數(shù)據(jù)減去過去國(guó)際收支平衡表中的FDI投資收益,，即是沒有被監(jiān)測(cè)到的FDI留存利潤(rùn)。按此計(jì)算,，2005年至2006年間未被統(tǒng)計(jì)到的FDI留存利潤(rùn)分別為639億美元和758億美元,。
而根據(jù)外匯局最新調(diào)整，2005年,、2006年上修的留存利潤(rùn)規(guī)模,，分別為381億美元、460億美元,，約為以上計(jì)算的六成,。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《2010年統(tǒng)計(jì)年鑒》，2009年計(jì)算所得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中,，外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率約為18.6%,。依此計(jì)算的2009年FDI利潤(rùn)就達(dá)到1780億美元,，扣除原口徑里國(guó)際收支平衡表的利潤(rùn)匯出部分,，還達(dá)到約1150億美元留存利潤(rùn)。但此次外匯局上調(diào)的2009年留存利潤(rùn)僅為360億美元,。筆者傾向于認(rèn)為,，這一數(shù)據(jù)依然存在低估。
“暗物質(zhì)”有多大,？實(shí)際上,，由于已經(jīng)累計(jì)的近1萬(wàn)億美元的FDI存量，其年度利潤(rùn)產(chǎn)生的規(guī)模,，已經(jīng)超過FDI年度純流入的新增量,。
比如，假設(shè)FDI在國(guó)內(nèi)收益率為18%,，其年度利潤(rùn)就達(dá)到1800億美元,，而不考慮利潤(rùn)再投資的年度FDI純流入規(guī)模可能只有1500億美元,。FDI在本質(zhì)上已經(jīng)出現(xiàn)“逆差”效應(yīng),。
“暗物質(zhì)”對(duì)國(guó)際收支安全是否具有潛在的破壞性,？答案很顯然，是的,。
根據(jù)國(guó)際投資頭寸表,，2009年底FDI余額為9974億美元，即便按10%的投資收益率計(jì)算,，其年度利潤(rùn)也達(dá)到約1000億美元,。如果外國(guó)投資者每年把利潤(rùn)全部匯回本國(guó)，意味著,，中國(guó)要保持經(jīng)常項(xiàng)目的平衡,，就必須保持1000億美元的貿(mào)易順差。
由于目前龐大的FDI余額,，其年度利潤(rùn)規(guī)模的龐大,，已經(jīng)足以對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支安全產(chǎn)生影響。在國(guó)際收支平衡表上,，我們將很快看到,，所謂“FDI自身凈逆差效應(yīng)”的出現(xiàn)，即年度FDI新增流入少于年度未匯出利潤(rùn),。這將是FDI對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)性影響的開始,。
筆者認(rèn)為，目前國(guó)際收支平衡表對(duì)FDI留存利潤(rùn)規(guī)模仍然存在低估,。這一逆轉(zhuǎn)性影響實(shí)際上已經(jīng)到來,。
更應(yīng)值得注意的是，近年來FDI利潤(rùn)的匯出已經(jīng)呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢(shì),，在人民幣升值幅度到位之后,，必然將迎來FDI留存利潤(rùn)大幅匯出的時(shí)候，而這時(shí),，由于其巨大的規(guī)模以及不受約束的屬性,，將給我國(guó)國(guó)際收支安全帶來沖擊。
為什么中國(guó)巨額海外資產(chǎn)的收益如此低,，而對(duì)外負(fù)債的成本卻很高,？這是由于，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)主要是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn),，而對(duì)外負(fù)債則主要是FDI等高成本負(fù)債,。外匯局僅僅調(diào)整了FDI留存利潤(rùn)，就改變了中國(guó)對(duì)外投資的凈收益情況,。
2009年：1.8萬(wàn)億美元凈頭寸利潤(rùn)僅為1億美元
僅僅一項(xiàng)FDI留存利潤(rùn)的調(diào)整,，讓我們對(duì)中國(guó)整體對(duì)外資產(chǎn)收益情況產(chǎn)生了重新評(píng)估。在2006年剛剛發(fā)布2005年國(guó)際收支平衡表時(shí),，筆者曾歡呼雀躍寫過一篇評(píng)論文章《12年資本凈輸出
投資收益一朝終轉(zhuǎn)正》(《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2006年7月19日),。
文章描寫的是,，2005年中國(guó)終于結(jié)束了自1993年至2004年持續(xù)了12年的“資本凈輸出國(guó)但投資收益卻為負(fù)”的窘境。根據(jù)當(dāng)時(shí)的國(guó)際收支平衡表,，當(dāng)年中國(guó)實(shí)現(xiàn)投資收益凈流入91億美元,。
但根據(jù)外匯局此次對(duì)2005年~2009年國(guó)際收支平衡表的回溯調(diào)整，筆者“歡呼雀躍”的時(shí)間要推遲到2007年了,。
根據(jù)最新調(diào)整,，2005年中國(guó)對(duì)外投資凈收益依然為負(fù)，-176億美元,；2006年為-74億美元,。2007年第一次轉(zhuǎn)正，為凈收益35億美元,；2008年凈收益113億美元,；2009年凈收益1億美元。不過,，這種終于轉(zhuǎn)正值得歡呼雀躍么,？
再看一看取得如此規(guī)模凈投資收益的頭寸資產(chǎn)吧，根據(jù)對(duì)外投資頭寸表,，2007年~2009年分別為1.19萬(wàn)億美元,、1.49萬(wàn)億美元、1.82萬(wàn)億美元,。
也就是說,，2009年中國(guó)高達(dá)1.82萬(wàn)億美元的對(duì)外凈頭寸投資，累計(jì)凈收益只有1億美元,，收益率僅僅為1.82萬(wàn)分之一,。
更豐富的具體數(shù)據(jù)是，2009年中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)為3.46萬(wàn)億美元,，當(dāng)年投資收益收入為994億美元,；對(duì)外金融負(fù)債為1.64萬(wàn)億美元，當(dāng)年投資收益支付為993億美元,；1.82萬(wàn)億美元投資頭寸的凈收益為1億美元。
為什么中國(guó)巨額海外資產(chǎn)的收益如此低,，而對(duì)外負(fù)債的成本卻很高,？這是由于，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)主要是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn),，而對(duì)外負(fù)債則主要是FDI等高成本負(fù)債,。外匯局僅僅調(diào)整了FDI留存利潤(rùn)，就改變了中國(guó)對(duì)外投資的凈收益情況,。
實(shí)際上,，按照筆者理解的,，如果FDI留存利潤(rùn)依然低估，那么可以斷言,，即便中國(guó)目前有2萬(wàn)億美元的凈對(duì)外投資,，整體的對(duì)外投資收益，或許也依然為負(fù),。
歷史成本法統(tǒng)計(jì)的1萬(wàn)億美元FDI,，在中國(guó)已經(jīng)累積成了巨量無(wú)可估算的“市場(chǎng)價(jià)值”，加上其累計(jì)留存利潤(rùn),，共同構(gòu)成了中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的“暗物質(zhì)”,。目前，已經(jīng)有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)在嘗試編制中國(guó)的國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表,，這將開始涉及到對(duì)FDI資產(chǎn)的市值評(píng)估,。
FDI存量的市值評(píng)估
另一個(gè)更深刻的問題在于，中國(guó)是否保有對(duì)外凈債權(quán)國(guó)的地位,。與FDI留存利潤(rùn)問題相類似,，但其規(guī)模更龐大的另一個(gè)方向的“暗物質(zhì)”，是FDI本身在中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的市值評(píng)估問題,。
由于多種原因,，目前中國(guó)國(guó)際收支頭寸表上的FDI余額，是“歷史成本法”計(jì)算考量,。而在美國(guó)等國(guó)家,，對(duì)FDI的統(tǒng)計(jì)均是“市場(chǎng)價(jià)值法”。
在幾乎所有的會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)體系里,，“歷史成本法”早已因與時(shí)代發(fā)展脫節(jié)而被替代,，但中國(guó)對(duì)外投資頭寸表的FDI項(xiàng)目上依然使用這種方法。
這里有很多統(tǒng)計(jì)問題,，綜合考慮,，雖然不排除有一些外商投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，但從外商投資企業(yè)總體在國(guó)內(nèi)的成功經(jīng)營(yíng)可以得見,，目前國(guó)內(nèi)FDI的市值肯定大于其歷史成本,。
這類市值的評(píng)估，如果FDI所投資企業(yè)已經(jīng)上市,，其市值評(píng)估非常容易,。
比如2009年，建設(shè)銀行的境外戰(zhàn)略投資者美國(guó)銀行,，大幅減持建行股份,，累計(jì)套現(xiàn)并流出102億美元，但當(dāng)年美銀的投資規(guī)模為30億美元(后又增持),。這一FDI的投資增值行為,，體現(xiàn)為FDI市場(chǎng)價(jià)值的提升,。
另外比如，匯豐控股在2007年進(jìn)行業(yè)績(jī)披露時(shí)曾指出,，其在中國(guó)對(duì)于平安保險(xiǎn),、交通銀行等公司的投資，累計(jì)市值約達(dá)400億美元,，但其當(dāng)時(shí)投入的規(guī)模則非常之小,。匯豐控股在國(guó)內(nèi)的FDI市值，已經(jīng)遠(yuǎn)不是其“歷史成本”,。
歷史成本法統(tǒng)計(jì)的1萬(wàn)億美元FDI,，在中國(guó)已經(jīng)累積成了巨量無(wú)可估算的“市場(chǎng)價(jià)值”，加上其累計(jì)留存利潤(rùn),，共同構(gòu)成了中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的“暗物質(zhì)”,。目前，已經(jīng)有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)在嘗試編制中國(guó)的國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表,，這將開始涉及到對(duì)FDI資產(chǎn)的市值評(píng)估,。
對(duì)FDI資產(chǎn)的市值評(píng)估非常重要，將牽扯到一個(gè)重大的定性判斷,，即中國(guó)是目前全球最大的債權(quán)國(guó)么,？中國(guó)還是一個(gè)凈債權(quán)國(guó)么？
目前中國(guó)FDI體系中的留存利潤(rùn),，已經(jīng)具有明顯的投機(jī)性質(zhì),。另外，上世紀(jì)拉美金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)證明,，在危機(jī)時(shí)期FDI同樣會(huì)掀起撤出浪潮,。對(duì)于國(guó)家國(guó)際收支的安全考量來說，這是一個(gè)不得不考慮的“黑天鵝”,。
中國(guó)變身債務(wù)國(guó)隱憂
按照目前的國(guó)際投資頭寸表,，2009年中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)凈頭寸為1.8萬(wàn)億美元，但這其中FDI是按歷史成本法評(píng)估為9974億美元,，也就是說,，如果FDI資產(chǎn)采用“市場(chǎng)價(jià)值法”，評(píng)估為2.8萬(wàn)億美元,，那么中國(guó)就將從一個(gè)當(dāng)今世界上最大的債權(quán)國(guó)家,，變成一個(gè)債務(wù)國(guó)。
從一些個(gè)案FDI的市值評(píng)估延伸,，筆者不認(rèn)為得出這個(gè)結(jié)論有多么危言聳聽。實(shí)際上,，為了考量中國(guó)國(guó)際收支的安全性,，評(píng)估FDI的市值問題,，已經(jīng)迫在眉睫。
在國(guó)際資本流動(dòng)中,，F(xiàn)DI往往被認(rèn)為是穩(wěn)定的,、非投機(jī)性的。但目前中國(guó)FDI體系中的留存利潤(rùn),，已經(jīng)具有明顯的投機(jī)性質(zhì),。另外，上世紀(jì)拉美金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)證明,，在危機(jī)時(shí)期FDI同樣會(huì)掀起撤出浪潮,。對(duì)于國(guó)家國(guó)際收支的安全考量來說，這是一個(gè)不得不考慮的“黑天鵝”,。
作為本文最后,，我們想問的是，如果通過FDI的市值評(píng)估,，扭轉(zhuǎn)了對(duì)中國(guó)對(duì)外凈債權(quán)國(guó)的認(rèn)識(shí),，會(huì)給市場(chǎng)帶來多大的沖擊，會(huì)給中國(guó)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)的評(píng)估帶來什么改變,？
對(duì)這個(gè)問題的討論,，還牽扯到一個(gè)目前熱議的政策話題。目前中國(guó)正在熱議創(chuàng)建國(guó)際板,，并試圖允許更多外商在中國(guó)的公司直接上市,。如果國(guó)際板最終成行，這將是FDI在中國(guó)獲得高溢價(jià)的最佳市場(chǎng),，F(xiàn)DI的市值也將獲得清晰評(píng)估,。
可問題在于，有沒有計(jì)算過,，如果FDI在中國(guó)國(guó)際收支的計(jì)算體系里,，從1萬(wàn)億美元，進(jìn)行資本市場(chǎng)溢價(jià),，放大到2萬(wàn)億美元,、3萬(wàn)億美元或5萬(wàn)億美元，乃至更高,，中國(guó)的對(duì)外投資頭寸表,、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表、央行外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模評(píng)估,，會(huì)是怎樣的改變,？
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FDI：即Foreign Direct
Investment，意指對(duì)外直接投資。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)其定位為,，一國(guó)的投資者將資本用于他國(guó)的生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng),，并掌握一定經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的投資行為。
FDI為現(xiàn)代資本國(guó)際化的主要形式之一,，跨國(guó)公司則是它的主要形式,，而對(duì)FDI本質(zhì)的定義仍存在著爭(zhēng)論。
日本學(xué)者原正行認(rèn)為,，F(xiàn)DI是企業(yè)特殊經(jīng)營(yíng)資源在企業(yè)內(nèi)部的國(guó)際轉(zhuǎn)移,；另一位日本學(xué)者小島清認(rèn)為，F(xiàn)DI是以經(jīng)營(yíng)管理上的技術(shù)性專門知識(shí)為核心,。澳大利亞學(xué)者A.G,。肯伍德和A.L,。洛赫德則認(rèn)為,，F(xiàn)DI是指一國(guó)的某公司在另一國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，或獲得該國(guó)某企業(yè)的控制權(quán),。