近年來FDI利潤的匯出已經呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢，在人民幣升值幅度到位之后,，必然將迎來FDI留存利潤大量匯出的時候,，而這時，由于其巨大的規(guī)模以及不受約束的屬性,，將給我國國際收支安全帶來沖擊
4月1日,，國家外匯管理局發(fā)布了新口徑之下的2010年國際收支平衡表，并通過口徑調整,，對2005年~2009年國際收支平衡表進行了修正,。這一修正意義重大，但還未引起廣泛的討論,。
外匯局這一修正的核心,，是參考國際標準，將外商直接投資(FDI)在中國市場產生的留存利潤,，考慮進國際收支平衡表,。這讓長期未進入主流討論的FDI留存利潤問題，浮出水面,。
根據(jù)外匯局國際投資頭寸表,，截至2009年底,，F(xiàn)DI累計余額已經達到9974億美元，接近1萬億美元,。這1萬億美元外國在華資產,，每年都在生成高額利潤，而這些利潤絕大部分并沒有匯出中國,，而是留存國內,。由于在中國市場運營，F(xiàn)DI利潤是人民幣形式,，并日漸成為游離于主流討論的“人民幣熱錢”,。
關于FDI在華留存利潤問題，由于沒有進入官方統(tǒng)計,，而且其規(guī)模日益巨大,，已經成為觀察中國經濟的“暗物質”。而隨著外匯局對2005年至2010年國際收支平衡表的調整,，這一“暗物質”開始浮出水面,。“暗物質”的能量之大,，以至于剛一浮出水面,，就要改變我們的很多定性認識。
所謂暗物質,，是一個物理學概念,，指的是宇宙學中那些不發(fā)射任何光及電磁輻射的物質，人們只能通過引力效應得知宇宙中存在大量暗物質,。中國經濟里,，未經統(tǒng)計的FDI留存利潤，無論其規(guī)模,，還是其難以統(tǒng)計的特點,，都可以定義為中國經濟的“暗物質”。
外匯局此次回歸國際標準,、修正統(tǒng)計口徑,，所上調的“暗物質”規(guī)模為2100億美元或1.4萬億元人民幣。這部分資金,，所有權屬于FDI,，但表現(xiàn)形式卻為人民幣。按照國際收支管理規(guī)則,，這部分人民幣資金隨時可以無條件兌換成外幣并撤離,。
“暗物質”調整的規(guī)模
外匯局此次按新標準發(fā)布了2010年平衡表，并對2005年~2009年的平衡表進行了調整,。
按照外匯局此次修訂原則,，這一修正是“按照國際標準,，將外商投資企業(yè)歸屬外方的未分配利潤和已分配未匯出利潤，記入國際收支平衡表中金融賬戶直接投資的貸方”,。而由于未分配利潤,、已分配未匯出利潤的表現(xiàn)形式為人民幣，將歸屬于FDI的人民幣利潤,，換算成國際收支平衡表中的美元,。
根據(jù)最新發(fā)布以及調整的數(shù)據(jù)，2005年~2010年累計凈流入中國的FDI規(guī)模達到8758億美元,。2005年~2009年流入規(guī)模則累計修正上調了1691億美元,。按報告發(fā)布的4月1日匯率計算，上調的部分折合人民幣1.1萬億元,。
這其中,，2010年數(shù)據(jù)是直接公布的修正數(shù)字，如果按之前口徑的話,，筆者估計年度FDI流入要下修400億美元至1600億美元,。這意味著，2005年~2010年6年累計上修的規(guī)模,，應該為2100億美元左右(1691億美元+約400億美元),。累計上修規(guī)模約為人民幣1.4萬億元,。
這即是外匯局此次回歸國際標準,、修正統(tǒng)計口徑，所上調的“暗物質”規(guī)模,，2100億美元或1.4萬億元人民幣,。這部分資金,，所有權屬于FDI,，但表現(xiàn)形式卻為人民幣。按照國際收支管理規(guī)則,，這部分人民幣資金隨時可以無條件兌換成外幣并撤離,。
需要注意的是，根據(jù)外匯局數(shù)據(jù),，2010年我國FDI流入規(guī)模高達2068億美元(比2009年高出42%),，流出規(guī)模為217億美元，凈流入規(guī)模1851億美元(比2009年高出62%),。在流入的2068億美元之中,，金融部門流入120億美元，非金融部門流入1948億美元(其中房地產業(yè)是271億美元,，增幅78%),。
國際收支平衡表口徑的FDI流入,，大幅高出商務部統(tǒng)計的FDI流入。根據(jù)商務部數(shù)據(jù),，2010年全國新批設立外商投資企業(yè)27406家,，實際使用外資金額1057.35億美元(同比增長17.44%)。
可以發(fā)現(xiàn),，國際收支平衡表口徑流入的2068億美元FDI,，已經是商務部口徑流入1057億美元的接近一倍(196%)。
累計2005年~2010年6年,，以流入規(guī)模計算,，國際收支口徑累計流入9686億美元，商務部口徑僅為累計流入5127億美元,，前者是后者的1.89倍,。
目前來看，國際收支口徑高出商務部口徑,，主要原因,，一是統(tǒng)計口徑原因，商務部口徑只統(tǒng)計當年“三資”企業(yè)流入以及企業(yè)外部借入資金,，而國際收支口徑則含納境外母公司對境內子公司關聯(lián)貸款,、境外機構購買國內建筑物等項目；二即是此次新調整的,，對于FDI留存利潤(未分配利潤和已分配未匯出利潤)的計算,。
可以說，目前市場廣泛引用的商務部FDI統(tǒng)計口徑,，已經大幅落后于FDI流入的渠道和規(guī)模本源,。尤其是第二個留存利潤因素的漏統(tǒng)，導致FDI在中國經濟中形成了目前不廣為討論的“暗物質”,。
“暗物質”有多大,？實際上，由于已經累計的近1萬億美元的FDI存量,，其年度利潤產生的規(guī)模,，已經超過FDI年度純流入的新增量。
FDI留存利潤仍然低估
需要強調的是,，筆者認為,，外匯局此次只是開了一個揭開“暗物質”的好頭，但對于FDI留存利潤的規(guī)模評估,，或許依然處于低估狀態(tài),。
計量FDI留存利潤，一個本質問題是FDI的投資收益率是多少。我們初步可以將外資企業(yè)實收資本凈利潤率,，作為FDI在中國真實投資收益率的一個估計,。在統(tǒng)計上，可以使用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中外資企業(yè)實收資本凈利潤率來近似替代,。比如,，根據(jù)國家統(tǒng)計局的工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2005年至2006年間規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中,，外資企業(yè)實收資本凈利潤率高達19%,。按照這一收益率，2005年至2006年FDI在中國的投資收益分別為849億美元和1050億美元,。
將這一數(shù)據(jù)減去過去國際收支平衡表中的FDI投資收益,，即是沒有被監(jiān)測到的FDI留存利潤。按此計算,，2005年至2006年間未被統(tǒng)計到的FDI留存利潤分別為639億美元和758億美元,。
而根據(jù)外匯局最新調整，2005年,、2006年上修的留存利潤規(guī)模,，分別為381億美元、460億美元,，約為以上計算的六成,。
根據(jù)國家統(tǒng)計局《2010年統(tǒng)計年鑒》，2009年計算所得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中,，外資企業(yè)實收資本凈利潤率約為18.6%,。依此計算的2009年FDI利潤就達到1780億美元，扣除原口徑里國際收支平衡表的利潤匯出部分,，還達到約1150億美元留存利潤,。但此次外匯局上調的2009年留存利潤僅為360億美元。筆者傾向于認為,，這一數(shù)據(jù)依然存在低估,。
“暗物質”有多大？實際上,，由于已經累計的近1萬億美元的FDI存量,，其年度利潤產生的規(guī)模,，已經超過FDI年度純流入的新增量,。
比如，假設FDI在國內收益率為18%,，其年度利潤就達到1800億美元,，而不考慮利潤再投資的年度FDI純流入規(guī)模可能只有1500億美元。FDI在本質上已經出現(xiàn)“逆差”效應,。
“暗物質”對國際收支安全是否具有潛在的破壞性,？答案很顯然，是的,。
根據(jù)國際投資頭寸表,，2009年底FDI余額為9974億美元，即便按10%的投資收益率計算,，其年度利潤也達到約1000億美元,。如果外國投資者每年把利潤全部匯回本國,，意味著,，中國要保持經常項目的平衡，就必須保持1000億美元的貿易順差,。
由于目前龐大的FDI余額,，其年度利潤規(guī)模的龐大，已經足以對中國的國際收支安全產生影響,。在國際收支平衡表上,，我們將很快看到，所謂“FDI自身凈逆差效應”的出現(xiàn),，即年度FDI新增流入少于年度未匯出利潤,。這將是FDI對國際收支產生逆轉性影響的開始。
筆者認為,，目前國際收支平衡表對FDI留存利潤規(guī)模仍然存在低估,。這一逆轉性影響實際上已經到來。
更應值得注意的是,，近年來FDI利潤的匯出已經呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢,，在人民幣升值幅度到位之后，必然將迎來FDI留存利潤大幅匯出的時候,，而這時,，由于其巨大的規(guī)模以及不受約束的屬性,，將給我國國際收支安全帶來沖擊,。
為什么中國巨額海外資產的收益如此低,，而對外負債的成本卻很高？這是由于，中國對外資產主要是外匯儲備資產,，而對外負債則主要是FDI等高成本負債。外匯局僅僅調整了FDI留存利潤,，就改變了中國對外投資的凈收益情況,。
2009年：1.8萬億美元凈頭寸利潤僅為1億美元
僅僅一項FDI留存利潤的調整,，讓我們對中國整體對外資產收益情況產生了重新評估。在2006年剛剛發(fā)布2005年國際收支平衡表時,，筆者曾歡呼雀躍寫過一篇評論文章《12年資本凈輸出
投資收益一朝終轉正》(《第一財經日報》2006年7月19日)。
文章描寫的是,，2005年中國終于結束了自1993年至2004年持續(xù)了12年的“資本凈輸出國但投資收益卻為負”的窘境。根據(jù)當時的國際收支平衡表,，當年中國實現(xiàn)投資收益凈流入91億美元。
但根據(jù)外匯局此次對2005年~2009年國際收支平衡表的回溯調整,，筆者“歡呼雀躍”的時間要推遲到2007年了,。
根據(jù)最新調整,，2005年中國對外投資凈收益依然為負，-176億美元,；2006年為-74億美元。2007年第一次轉正,，為凈收益35億美元,；2008年凈收益113億美元,；2009年凈收益1億美元。不過,，這種終于轉正值得歡呼雀躍么？
再看一看取得如此規(guī)模凈投資收益的頭寸資產吧,，根據(jù)對外投資頭寸表，2007年~2009年分別為1.19萬億美元,、1.49萬億美元,、1.82萬億美元,。
也就是說，2009年中國高達1.82萬億美元的對外凈頭寸投資,，累計凈收益只有1億美元，收益率僅僅為1.82萬分之一,。
更豐富的具體數(shù)據(jù)是，2009年中國對外金融資產為3.46萬億美元,，當年投資收益收入為994億美元,；對外金融負債為1.64萬億美元,，當年投資收益支付為993億美元；1.82萬億美元投資頭寸的凈收益為1億美元,。
為什么中國巨額海外資產的收益如此低，而對外負債的成本卻很高,？這是由于,，中國對外資產主要是外匯儲備資產,，而對外負債則主要是FDI等高成本負債。外匯局僅僅調整了FDI留存利潤,，就改變了中國對外投資的凈收益情況。
實際上,，按照筆者理解的，如果FDI留存利潤依然低估,，那么可以斷言,，即便中國目前有2萬億美元的凈對外投資,，整體的對外投資收益,，或許也依然為負。
歷史成本法統(tǒng)計的1萬億美元FDI,，在中國已經累積成了巨量無可估算的“市場價值”,，加上其累計留存利潤,，共同構成了中國國家資產負債表的“暗物質”。目前,，已經有學術機構在嘗試編制中國的國際資產負債表,，這將開始涉及到對FDI資產的市值評估,。
FDI存量的市值評估
另一個更深刻的問題在于，中國是否保有對外凈債權國的地位,。與FDI留存利潤問題相類似,，但其規(guī)模更龐大的另一個方向的“暗物質”,，是FDI本身在中國國內資產的市值評估問題。
由于多種原因,，目前中國國際收支頭寸表上的FDI余額,，是“歷史成本法”計算考量。而在美國等國家,，對FDI的統(tǒng)計均是“市場價值法”。
在幾乎所有的會計統(tǒng)計體系里,，“歷史成本法”早已因與時代發(fā)展脫節(jié)而被替代,，但中國對外投資頭寸表的FDI項目上依然使用這種方法,。
這里有很多統(tǒng)計問題，綜合考慮,，雖然不排除有一些外商投資企業(yè)經營失敗,，但從外商投資企業(yè)總體在國內的成功經營可以得見，目前國內FDI的市值肯定大于其歷史成本,。
這類市值的評估，如果FDI所投資企業(yè)已經上市,，其市值評估非常容易,。
比如2009年,，建設銀行的境外戰(zhàn)略投資者美國銀行,，大幅減持建行股份，累計套現(xiàn)并流出102億美元,，但當年美銀的投資規(guī)模為30億美元(后又增持),。這一FDI的投資增值行為,，體現(xiàn)為FDI市場價值的提升。
另外比如,，匯豐控股在2007年進行業(yè)績披露時曾指出,，其在中國對于平安保險,、交通銀行等公司的投資，累計市值約達400億美元,，但其當時投入的規(guī)模則非常之小,。匯豐控股在國內的FDI市值,，已經遠不是其“歷史成本”。
歷史成本法統(tǒng)計的1萬億美元FDI,，在中國已經累積成了巨量無可估算的“市場價值”,，加上其累計留存利潤,，共同構成了中國國家資產負債表的“暗物質”。目前,，已經有學術機構在嘗試編制中國的國際資產負債表,，這將開始涉及到對FDI資產的市值評估,。
對FDI資產的市值評估非常重要，將牽扯到一個重大的定性判斷,，即中國是目前全球最大的債權國么,？中國還是一個凈債權國么？
目前中國FDI體系中的留存利潤,，已經具有明顯的投機性質,。另外，上世紀拉美金融危機和亞洲金融危機的經驗證明,，在危機時期FDI同樣會掀起撤出浪潮。對于國家國際收支的安全考量來說,，這是一個不得不考慮的“黑天鵝”,。
中國變身債務國隱憂
按照目前的國際投資頭寸表，2009年中國對外資產凈頭寸為1.8萬億美元,，但這其中FDI是按歷史成本法評估為9974億美元，也就是說,，如果FDI資產采用“市場價值法”,，評估為2.8萬億美元,，那么中國就將從一個當今世界上最大的債權國家，變成一個債務國,。
從一些個案FDI的市值評估延伸,，筆者不認為得出這個結論有多么危言聳聽。實際上,，為了考量中國國際收支的安全性，評估FDI的市值問題,，已經迫在眉睫,。
在國際資本流動中,，F(xiàn)DI往往被認為是穩(wěn)定的、非投機性的,。但目前中國FDI體系中的留存利潤,，已經具有明顯的投機性質。另外,，上世紀拉美金融危機和亞洲金融危機的經驗證明，在危機時期FDI同樣會掀起撤出浪潮,。對于國家國際收支的安全考量來說,，這是一個不得不考慮的“黑天鵝”,。
作為本文最后,，我們想問的是，如果通過FDI的市值評估,，扭轉了對中國對外凈債權國的認識，會給市場帶來多大的沖擊,，會給中國對自身經濟的評估帶來什么改變,？
對這個問題的討論,，還牽扯到一個目前熱議的政策話題。目前中國正在熱議創(chuàng)建國際板,，并試圖允許更多外商在中國的公司直接上市,。如果國際板最終成行,，這將是FDI在中國獲得高溢價的最佳市場，F(xiàn)DI的市值也將獲得清晰評估,。
可問題在于，有沒有計算過,，如果FDI在中國國際收支的計算體系里，從1萬億美元,，進行資本市場溢價,，放大到2萬億美元,、3萬億美元或5萬億美元，乃至更高,，中國的對外投資頭寸表,、國家資產負債表,、央行外匯儲備適度規(guī)模評估，會是怎樣的改變,？
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