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央行3月18日晚間宣布,，從3月25日起,，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率(下稱存準率)0.5個百分點。今年以來,，央行已經分別于1月20日和2月24日兩次上調金融機構存準率,，每次上調幅度為50個基點，每月一次,，已成慣性,。此次上調后，國內大型金融機構和中小型金融機構的存準率已經分別高達20%和16.5%的歷史高位,。
而自2010年12月中央經濟工作會議明確貨幣政策從緊至今,，短短3個多月時間，央行已兩次加息,、四次上調存準率,。
對此，國泰君安首席經濟學家李迅雷日前公開發(fā)布觀點認為,，基于全球社會相對穩(wěn)定,、經濟緩慢復蘇、通脹適度可控的假設前提,，“緊縮貨幣政策會提前收兵”,。
不過，在接受《投資者報》采訪的市場,、銀行界以及學術界的多位人士則認為,，貨幣緊縮見頂尚早�,！翱纯唇衲暝露刃略鲑J款的同比數(shù)據(jù),，就應該明白現(xiàn)在的貨幣政策導向了�,！敝袊y行戰(zhàn)略發(fā)展部副總經理宗良表示,。
市場預期已久的加息“靴子”遲遲沒有落地，央行緊縮的意圖絲毫未變,。上周公開市場到期資金1090億元,，央行在周二(3月22日)回籠資金1350億元之后，3月24日又再次發(fā)行470億元3月期央票,。最近三周分別凈回籠資金730億元,、490億元和100億元,。
接受《投資者報》記者采訪的包括興業(yè)銀行首席經濟學家魯政委、中信建投證券首席宏觀分析師魏鳳春,、中央財經大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇等,，他們普遍認為，4月份加息概率較大,，并且全年還有3次左右的加息與連續(xù)多次上調存準率,。
央行論文透露存準率上限23%
關于存準率多高會是極限,，市場一直有爭論,。
20%顯示也并非調控上限，來自央行的公開表態(tài)相當明確,。3月20日,，全國人大財經委副主任委員、央行前副行長吳曉靈(專欄)表示,，存準率仍存在上調空間,。
“存準率到2011年末將達到23%左右�,！迸d業(yè)銀行首席經濟學家魯政委在接受《投資者報》記者采訪給出這樣的預測,。他認為，“此次的準備金率調整是例行操作,，旨在回收過多貨幣保持中性的正常舉措,，并不意味著在進一步收緊�,！�
申萬首席宏觀分析師李慧勇研究也認為,，從資金回籠的角度看，2011年存準率的上限值是23.5%,。其測算定義為：沖銷比=央行回籠資金量/投放資金量,。假定央票持續(xù)地量發(fā)行，完全依靠存款準備金回籠,，則如果沖銷比為1,存準率上限為23.5%,。
這種測算的合理性到底有多大？記者向一位不愿透露姓名的央行人士進行了求證,，該人士沒有給出明確答案,，只是建議記者閱讀《經濟研究》在2008年7期上的一篇由央行貨幣政策司司長張曉慧與人合著的《中國的準備金、準備金稅和貨幣控制：1984-2007》,。
根據(jù)該論文的理論模型,，最優(yōu)存準率由存貸利差、存貸款利率和存款準備金利率決定,，以2007年存貸款利率水平測算,，存準率最優(yōu)水平大致穩(wěn)定在23%左右,。而目前的存貸款利率水平，剛好與2007年大體相當,。
照此算來,，如果在2011年末存準率達到23%的理論上限，目前央行還有3個點的上調空間,，意味著還有6次調控,。
現(xiàn)在，市場主要有兩種猜測,，一種說法是,，央行每月調整一次，年末或達到24.5%~25%,；另一種說法是,，從4月以后，央行每隔一月調整一次,，年末達到22.5%~23%�,，F(xiàn)在看來，后者的調整幅度和比例正成為市場共識,。
魯政委指出,，未來上調存準率不會這么頻繁，頻率至少低于年初這3個月,。也就是說,，出現(xiàn)一月一次的情況概率低。其理由是“因為要考慮到經濟增長的情況,；而且,，目前控通脹的緊縮政策效果已經顯現(xiàn)”。魯政委說,。
根據(jù)最新宏觀數(shù)據(jù)表明,，中國政府為冷卻房地產市場，控制通脹,，防止經濟過熱的一攬子政策措施似乎正在影響實體經濟,。特別是，雖然1,、2月份固定資產投資保持穩(wěn)健增長,，但部分由于優(yōu)惠稅收待遇到期后又受汽車銷售顯著放緩拖累，零售額令人失望,。同時,，住房相關的消費支出也是近期整體零售銷售放緩的原因之一，反映出住房政策緊縮后房地產交易疲軟,。
對此,，摩根大通經濟學家Grace
Ng日前在接受《投資者報》記者采訪時表示,，1月至2月期間，貨幣指標的增長速度明顯放緩與近期適度寬松的實際經濟指標相符,，將緩解市場對短期經濟過熱的擔憂,。
為此，她認為,，“此次央行決定再次提高存準率50個基點表明,，決策者正著手實現(xiàn)總體貨幣狀況穩(wěn)步正常化,，并仍將謹慎管理未來新增貸款的發(fā)放速度,。
消滅負利率或加息四次
但是準備金率主要是對沖到期的流動性，并不能替代加息,�,？紤]到目前實際利率仍為負值,，通脹預期仍然在高位,，3月份CPI
可能再創(chuàng)新高，仍有加息必要和可能,。
魯政委預計,，“下一次加息的時點將在第二季度�,！庇捎谏习肽晖泬毫θ匀惠^高,，初步估計，3月份CPI
將創(chuàng)下新高,，二季度CPI保持在5%以上的高位,，政策當局需要繼續(xù)鞏固調控成果，把好流動性總閘門,，為此二季度政策緊縮仍有可能,。
從去年10月至今，央行已加息3次,，時點分別為2010年10月20日,、12月26日、2011年2月9日,，每隔兩月,。
政府其實也不希望看到負利率，在今年CPI為4%的預期目標之下,，連續(xù)加息或是必然選擇�,，F(xiàn)在一年定期存款利率3%，每次25個基點,，加息4次也并非不可能,。
對此,，英國投行巴克萊資本預計，中國還可能加息3次,，不過,，如果發(fā)生以下情形，加息會多一次,，累計上調100個基點：即中國上半年真實GDP增速超過9.8%,，外部全球食品和大宗商品價格漲幅明顯高于目前的預期。
緊貨幣M2或低于16%
在公開市場操作上,，央行最近也重拳出擊,。3月22日例行操作日，央行以500億元一年期央票加850億元正回購,，一次就達成了當周的凈回籠,；3月24日，當周的第二個操作日,，央行趁熱打鐵,，再次發(fā)行470億元3月期央票。
1年期央行票據(jù)收益率為3.1992%,，存款準備金利率為1.62%,。對央行而言，通過公開市場操作收貨幣的成本要高出差不多一倍,�,！巴耆竿险{存準率來收緊貨幣肯定不行，一是外匯占款,、央票到期金額巨大,，二來存準率也是有限度的，不可能無止境使用,，各種工具得搭配著來,。”郭田勇表示,。
嚴格來說,，今年貨幣政策目標就剩下一個M2增速，按銀監(jiān)會主席劉明康的說法是,，“今年沒有信貸規(guī)模一說”,。那么，把M2控制在預定目標16%,，就是央行貨幣政策從緊必須要守住的紅線,。
央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月末M2余額73.61萬億元，同比增長15.7%,，比上月末和上年同期分別低1.5個和9.8個百分點,。這也是近3年來首次在年度指標以下。
近幾年,，一直以高于GDP增長與CPI上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為M2總目標,。但結果年年超標，2009年,、2010年M2目標均為17%,，但實際分別達到27.7%、19.7%,。
對外經貿大學金融學院院長丁志杰表示,，貨幣乘數(shù)受存準率、現(xiàn)金比率,、定期存款比率以及超額準備金比率影響,，去年四季度連續(xù)上調存準率，年末貨幣乘數(shù)已從9月末的4.32下降為3.92,。
決定M2的另一個重要因素,，是基礎貨幣的多少�,！八�,，今年貨幣政策從緊，央行很注重回籠銀行體系的流動性,，這樣才能削弱銀行投放基礎貨幣的能力�,！倍≌f,。
今年通脹形勢嚴峻，銀行控制M2已無退路,。
個別銀行新增信貸規(guī)模
幾乎縮減一半
如果控制M2在16%的水平,，就別指望新增貸款有多么樂觀。
目前,，各家銀行內部都是有一個貸款控制指標,，并且由總行逐級分解到各分支機構。據(jù)《投資者報》了解,，農業(yè)銀行湖南分行今年分得新增信貸規(guī)模為100億元,，比2010年的180億元幾乎減少一半；其下轄的一個地市級分行,，去年實際新增貸款13億元,，今年新增信貸指標僅為4億元，而截至目前該行新增貸款還是零增長。據(jù)該行內部人士稱,，湖南全省信貸指標向長株潭傾斜,，其他地市都很少。
當然,，全國銀行新增貸款不會像湖南農行一樣全部急劇滑落,。劉明康在列席十一屆人大四次會議時對媒體表示，用M2指標衡量,，“我算了一下,，今年與去年(新增貸款)差不多�,！�
不過,，銀行業(yè)內人士梳理2009年、2010年的M2,、新增信貸數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),，如果今年M2完全控制在16%，則相應的新增貸款要比去年的7.95萬億略少,。
中國銀行國際金融研究所高級分析師溫彬告訴記者,，2009年31.7%的貸款增速，對應當年M2為27.7%,，2010年19.9%是貸款增速對應19.7%的M2,，如果今年M2為16%，則相應的貸款增速也在16%左右,，“按年初47.9萬億元的貸款規(guī)模測算,，今年的新增貸款大約在7.66萬億元�,！�
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